2月份銅價延續(xù)先抑后揚走勢，月內(nèi)滬銅主力合約下滑0.52%至68990元/噸，倫銅3M下跌1.59%至8478.5美元/噸。中國農(nóng)歷春節(jié)之前，銅價隨著中國庫存累積和權(quán)益市場下挫而回調(diào)，春節(jié)之后風(fēng)險偏好回升及低加工費支撐銅價回升。

市場情緒方面，截至2月下旬，CFTC基金持倉維持凈空，凈空比例縮窄至1.9%，當(dāng)月多頭持倉先增后減，空頭倉位先穩(wěn)后降。同期LME投資基金多頭持倉占比回升，基金看多情緒回暖。

從基本面來看，當(dāng)前銅市場依然存在冶煉利潤偏低的問題，對銅價構(gòu)成較強支撐。銅精礦供需關(guān)系偏緊、加工費持續(xù)低迷是造成冶煉利潤偏低的主要原因。

供應(yīng)方面，由于擾動因素和意料外的檢修減產(chǎn)，2024年主要銅礦企業(yè)生產(chǎn)指引下調(diào)。根據(jù)16家中大型銅礦企業(yè)四季度報告， 2024年生產(chǎn)指引量加總僅增加約10萬噸（不包含Cobre Panama銅礦產(chǎn)量），嘉能可、英美資源、淡水河谷、自由港等公司銅產(chǎn)量預(yù)期均有所下降。另外，根據(jù)智利官方數(shù)據(jù)，該國1月銅礦產(chǎn)量環(huán)比減少，同比略微增加，數(shù)據(jù)反映出全球最大產(chǎn)銅國的

供應(yīng)仍處于偏低水平。

銅精礦需求端，1-2月中國銅冶煉企業(yè)檢修活動相對較少，雖然春節(jié)期間部分煉廠開工率下滑，但新增產(chǎn)能投放帶來的需求增量使得銅精礦需求仍較堅挺。從港口庫存來看，2月中國主要港口銅精礦庫存震蕩向下，仍處于偏低水平，反映港口現(xiàn)貨供需關(guān)系依舊偏緊。加工費方面，2月進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨TC震蕩走弱，月均價跌至20.8美元/噸，3月初現(xiàn)貨TC延續(xù)弱勢運行。

另外，粗銅加工費維持偏低水平和冶煉副產(chǎn)品硫酸價格維持低位也使得銅冶煉生產(chǎn)利潤缺少大的正向支持。從冶煉企業(yè)生產(chǎn)情況來看，由于現(xiàn)貨銅精礦生產(chǎn)處于虧損狀態(tài)，煉廠生產(chǎn)積極性逐漸下降。根據(jù)SMM調(diào)研統(tǒng)計，3月份我國銅冶煉企業(yè)檢修活動仍然處于偏低水平，但已有8家冶煉廠減少了投料量，且有近一半企業(yè)產(chǎn)量將受影響；從二季度開始，銅冶煉企業(yè)檢修活動將明顯增多，4-6月檢修涉及的產(chǎn)能預(yù)計均超過120萬噸，其中5月計劃檢修量最大。

春節(jié)以來，需求偏弱成為銅價在低冶煉利潤背景下未能明顯上漲的重要原因。一方面，國內(nèi)地產(chǎn)、基建等下游消費偏弱使得用銅需求表現(xiàn)不佳，另一方面，銅的絕對價格偏高影響了下游補貨進(jìn)程。以精銅桿為例，SMM數(shù)據(jù)顯示，2月中國精銅制桿開工率季節(jié)性走弱，春節(jié)后開工恢復(fù)偏慢，但2月底開工率尚未恢復(fù)至春節(jié)前水平。從表觀消費數(shù)據(jù)看，1月在低基數(shù)效應(yīng)下，國內(nèi)精煉銅表觀消費同比增長30%以上，2月消費環(huán)比顯著走弱，表觀消費增速下降至3.6%。

從庫存來看，春節(jié)之后國內(nèi)精煉銅社會庫存明顯增加，在春節(jié)當(dāng)周庫存增加4.5萬噸（SMM口徑）的基礎(chǔ)上，節(jié)后繼續(xù)增加約13.7萬噸。考慮春節(jié)前六周以來的庫存變化，本年度國內(nèi)社會庫存已經(jīng)增加25.5萬噸，為2018年以來除2020年以外最多的年份（2020年因疫情影響庫存增加約37.1萬噸），充分說明了供需關(guān)系的弱勢。

不過往后看，需求的預(yù)期回升將使得累庫壓力減輕，銅價面臨的壓力也將有所減弱。從最近的兩會定調(diào)來看，后續(xù)政策有望推動汽車、家電等耐用品以舊換新，財政政策上可能還將發(fā)行超長期特別國債以支持經(jīng)濟(jì)。貨幣政策方面，國內(nèi)降準(zhǔn)還有空間，同時房地產(chǎn)企業(yè)融資條件有望繼續(xù)改善，推動相關(guān)需求恢復(fù)。

從宏觀角度看，2月美元指數(shù)企穩(wěn)反彈，當(dāng)前看預(yù)計逐漸轉(zhuǎn)入震蕩走勢，對銅價的壓制力量減輕；美國10年期通脹預(yù)期反彈，未來一段時間仍可能繼續(xù)反彈，而銅價與通脹預(yù)期相關(guān)性有所加強，通脹預(yù)期反彈利于銅價震蕩偏強運行。