3月初以來，黃金價格一騎絕塵，成為期貨市場表現(xiàn)最亮眼的品種之一，為何美聯(lián)儲頻頻鷹派發(fā)言并且美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)極具韌性的情況下，黃金價格能走出如此凌厲的行情？同樣為貴金屬的白銀為何表現(xiàn)如此疲弱，這背后到底發(fā)生了什么重要的基本面變化，本文接下來進行詳細分析，并對未來行情進行展望。

一、全球央行持續(xù)購買黃金，抬高價格中樞

自2015年以來，全球各國央行相繼增持黃金作為儲備資產(chǎn)，尤其以發(fā)展中國家的中國、印度、俄羅斯和土耳其等國家為主，在2022年爆發(fā)的俄烏沖突后，這一勢頭進一步加劇，驅動黃金價格在2015年見底，隨后迎來新一輪長牛行情，這中間分別有三波上漲走勢，分別為2016年、2019-2020年和2022-2024，即便在2022年以來的加息周期中，黃金價格異常強勁，多次短暫調整后再創(chuàng)新高，這背后不可忽略的一股重要做多力量則來自于多國央行持續(xù)大手筆增持。究其原因，或與這些國家的貨幣相對美元持續(xù)大幅貶值所致，央行被動增持黃金來穩(wěn)定貨幣。同時，地緣沖突風險持續(xù)升級的背景下，避險需求也大幅增加，強大的金融需求抬升了黃金中長期價格的中樞。

二、金融市場搶跑聯(lián)儲降息預期，貴金屬迎來向上驅動

自2022年底美聯(lián)儲開啟加息周期以來，黃金價格受到名義利率和實際利率的抬升而一直承壓，即便在全球各國央行巨量的金融需求推升下也難以上漲，但是，自2022年7月以來，美國通脹在美聯(lián)儲迅速地加息約束下見頂回落，黃金價格在那時候調整至1600美元/盎司附近后則見底，開啟新一輪上漲趨勢。然而，由于美聯(lián)儲政策表現(xiàn)持續(xù)偏緊，市場預期2023年會降息，在強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)擾動下美聯(lián)儲卻一直加息至2023年7月，隨后維持平息周期。金融市場則表現(xiàn)出前瞻性預期降息，與美聯(lián)儲的貨幣政策進行博弈，因此，黃金價格的上漲趨勢并非順利，表現(xiàn)為一步三回頭，直至2024年初才得以突破歷史新高。從節(jié)奏來看，市場交易的主線為預期聯(lián)儲中長期進入降息周期，但短期波動則根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)來演繹，只要制造業(yè)和服務業(yè)PMI同步下行，則黃金價格會迎來1-3個月的上漲窗口，經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈階段，則黃金又會震蕩回調1-2個月，但總體節(jié)奏仍然為向上。

截止當前時刻，美國2月份的制造業(yè)和服務業(yè)PMI在經(jīng)歷兩個月的反彈后再度下行，疊加美國通脹已經(jīng)降低至較低水平，同時金融市場此前已經(jīng)充分預期美聯(lián)儲推遲降息，在數(shù)據(jù)的邊際驅動下，金融市場搶跑，展開新一輪降息預期，驅動貴金屬價格再次迎來了上漲行情，樂觀的情緒助推黃金價格一舉突破歷史新高。從實際利率的角度來看，雖然這一輪行情中名義利率帶領實際利率回落至去年三季度水平，但黃金價格卻已經(jīng)從去年1950美元/盎司上漲至2150美元/盎司的高位，這中間的幅度差異或與央行的金融需求推升重心有關。

三、中國政府啟動預算外超長期債務，寬松預期助推人民幣黃金率先新高

2024年兩會的政府工作報告中提出積極的財政政策要適度加力、提質增效，將從今年開始連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設，今年先發(fā)行1萬億，并且超長期特別國債不計入財政赤字，相對于一般國債資金期限長、資金量大，主要用于緩解地方財政在重大項目投資方面資金約束，有助于擴大短期有效需求同時增強發(fā)展后勁。這一政策意味著未來政府債務的規(guī)模會急劇增長，而能承接政府特別國債的買方力量主要為商業(yè)銀行，但是商業(yè)銀行面臨較大的資本金和資金約束，實際上購買特別國債的資金仍將主要來源于央行，由于特別國債的目的是為了實踐國家特定戰(zhàn)略，并非是為了彌補財政赤字，且特別國債的收入和支出一般是同時進行以及商業(yè)銀行在期間僅起到央行與財政部之間的通道功能，因此特別國債的本質是央行向財政部提供融資，而商業(yè)銀行不會因特別國債而多一筆流動性，其結果是央行與財政部同時實現(xiàn)了擴表且財政部無須考慮還本付息的問題，從而使得貨幣價值貶值，資金會爭相買入黃金等保值類貴金屬避險。

復盤2000年以來四次特別國債發(fā)行的背景、規(guī)模和投向等，發(fā)現(xiàn)每一次特別國債發(fā)行后黃金均迎來較大幅度的上漲，雖然每一次發(fā)行的背景差異巨大，但無一例外都在擴張央行的資產(chǎn)負債表，給黃金價格形成利多沖擊。

四、地緣沖突為全球主題，美國大選增添不確定性

自2018年中美摩擦、2022年俄烏沖突和2023年巴以戰(zhàn)火爆發(fā)以來，全球金融市場一直被避險情緒所籠罩，供應鏈擾動和大宗商品供給沖擊將商品價格中樞推升至較高水平，貴金屬價格也時常受到地緣沖突的擾動。2024年內，逆全球化和地緣沖突的風險并未顯著下降，俄烏問題懸而不解，中東階段性的沖突仍有概率點燃，年內美國大選將展開，圍繞中美關系的政見存在較大不確定性，將會在下半年對金融市場形成沖擊，貴金屬獲得的避險溢價有望在上述利多背景中得以推波助瀾，驅動貴金屬價格朝著更高價格演進。

根據(jù)我們在大周期的貨幣保值屬性分析框架的結論，黃金價格的長期復合收益率與各國央行的資產(chǎn)負債表增速保持一致，即便美聯(lián)儲在加息周期中收縮資產(chǎn)負債表，但離疫情前的水平仍然漲幅近80%，疊加美聯(lián)儲有望在下半年進入降息周期，資產(chǎn)負債表將再度擴張，給貴金屬價格帶來長期底部支撐，在不考慮泡沫的情況下，我們預計未來1-2年人民幣計價黃金目標價漲至512附近，離當前價格相差無幾，但考慮到未來中國央行資產(chǎn)負債表大幅擴張的情況下，上漲空間將與此保持一致，預計美元計價黃金目標價格2350附近，離當前價格仍有近8%空間。

五、總結

當前貴金屬價格快速上漲的驅動來源于金融市場預期美國經(jīng)濟邊際回落的情況下聯(lián)儲有望提前降息，名義利率和實際利率下行給貴金屬價格帶來利多驅動，上漲的幅度則疊加了各發(fā)展中國家持續(xù)增持黃金和中國財政通過債務方式擴張。短期來看，黃金價格已經(jīng)突破歷史新高，短時間累計漲幅較大，在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落的利多兌現(xiàn)后有震蕩回調的概率，但當前價格仍未達到泡沫的程度，中長期仍有一定上漲空間，在美聯(lián)儲降息周期的背景下仍以做多思路對待。白銀價格由于工業(yè)需求疲弱和庫存水平未降至較低水平而表現(xiàn)較弱，由于金/銀比維持在較高水平，當金融屬性演繹到絕對主導的情況下，白銀仍有大幅補漲的概率，但是上期所白銀較CME交易所白銀價格溢價幅度較大，建議以波段思路參與，預計震蕩區(qū)間維持在5850-6350之間。