01 高波動(dòng)原因

今日不聊行情，且聊聊純堿的高波動(dòng)特征，探討高波動(dòng)背后的原因和應(yīng)對(duì)。

若問(wèn)2023年期貨市場(chǎng)漲幅最大或跌幅最大的品種，投資者可能答不上來(lái)。若問(wèn)2023年最熱門的品種，所有投資者的答案都繞不開“純堿、碳酸鋰”。碳酸家族以其高波動(dòng)和趨勢(shì)流暢而被投資者所青睞。高波動(dòng)意味著高風(fēng)險(xiǎn)，也意味著高收益。其實(shí)，不僅2023年，2022年和2021年純堿皆是期貨市場(chǎng)的明星品種，近三年純堿現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)最低僅1300元/噸，最高達(dá)3800元/噸，年內(nèi)價(jià)格波動(dòng)幅度均超過(guò)1000元/噸。受純堿現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的劇烈波動(dòng)影響，2023年10月上市的純堿期權(quán)波動(dòng)也較為明顯，純堿期權(quán)的隱含波動(dòng)率持續(xù)高位運(yùn)行，當(dāng)前主力合約SA2405的淺虛看漲期權(quán)的IV約38%，明顯高于其它化工品2405合約的IV。

探尋純堿期貨價(jià)格波動(dòng)大的原因，首先得回到純堿現(xiàn)貨端尋找原因，再去分析博弈的因素。

從現(xiàn)貨端講，純堿是非常標(biāo)準(zhǔn)化的化工品，國(guó)內(nèi)目前共有36家純堿在產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能合計(jì)3880萬(wàn)噸/年，純堿生產(chǎn)雖有氨堿法、聯(lián)堿法、天然堿法、ADC發(fā)泡劑聯(lián)產(chǎn)法四類，但絕大多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)的純堿都符合國(guó)標(biāo)，各家產(chǎn)品并無(wú)較大區(qū)別。純堿的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，化學(xué)性質(zhì)較穩(wěn)定，常溫干燥條件下可存放半年，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)較低（交割庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)為0.5元/噸/天），這是純堿高波動(dòng)的根本原因。標(biāo)準(zhǔn)化程度高且存放相對(duì)容易，意味著囤貨相對(duì)容易，貿(mào)易商的介入和囤貨操作將放大純堿的價(jià)格波動(dòng)，尤其是價(jià)格上漲過(guò)程中貿(mào)易商囤貨使得流通貨源減少、價(jià)格加速上漲。除傳統(tǒng)貿(mào)易商參與外，近三年純堿的高波動(dòng)吸引了大量資本進(jìn)入市場(chǎng)，江浙滬為代表的期現(xiàn)機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)并參與純堿期貨和現(xiàn)貨，加劇了“羊群效應(yīng)”。

從上游分布來(lái)看，純堿上游集中度較高，且集中度有進(jìn)一步上升的趨勢(shì)。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至2024年4月，國(guó)內(nèi)純堿有效產(chǎn)能3880萬(wàn)噸，其中排名前三企業(yè)（河南金山、博源銀根、山東?；┑漠a(chǎn)能合計(jì)為1420萬(wàn)噸，占比36.59%；排名前十的企業(yè)產(chǎn)能合計(jì)為2470萬(wàn)噸，占比63.66%。若將同一集團(tuán)的產(chǎn)能合并計(jì)算，產(chǎn)能前五的企業(yè)河南金山、遠(yuǎn)興能源、中鹽集團(tuán)、三友化工、山東海化合計(jì)產(chǎn)能約2310萬(wàn)噸，占比59.54%。產(chǎn)能排名前五的企業(yè)中，遠(yuǎn)興能源、河南金山具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，其銷售策略、裝置開工對(duì)市場(chǎng)影響較為顯著。

從下游需求分布來(lái)看，純堿下游呈現(xiàn)重堿需求集中、輕堿需求較為分散的特征。目前國(guó)內(nèi)純堿需求中，重堿端的浮法玻璃需求占比約38%，光伏玻璃需求占比約17%，輕堿需求占比約45%。重堿需求集中在浮法和光伏玻璃，輕堿需求包括日用玻璃、泡花堿、碳酸鋰、洗滌劑、小蘇打等十余個(gè)行業(yè)，除日用玻璃需求占比較高外，其余輕堿下游占純堿需求比重多在1-3%。重堿需求相對(duì)集中，銷售以直銷為主，輕堿需求分散，銷售以分銷為主。輕堿下游議價(jià)能力不足，存在較為明顯的“一窩蜂”行為，2023年7月份和2023年11月份見底初期，輕堿下游曾出現(xiàn)明顯的抄底行為。浮法玻璃和光伏玻璃行業(yè)集中度較高，議價(jià)能力強(qiáng)于輕堿下游，但受窯爐冷修成本高限制，浮法玻璃和光伏玻璃產(chǎn)線無(wú)法輕易停產(chǎn)，即使純堿價(jià)格上漲，玻璃企業(yè)也只能被迫接受。整體來(lái)看，純堿需求端相對(duì)剛性、重堿需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，而供應(yīng)端調(diào)節(jié)空間較大，供應(yīng)端變動(dòng)易導(dǎo)致價(jià)格巨震。

從市場(chǎng)博弈角度看，純堿產(chǎn)業(yè)鏈較為單一，尤其是重堿產(chǎn)業(yè)鏈較為簡(jiǎn)單。近幾年純堿市場(chǎng)熱度提升，專業(yè)機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)的參與使得遠(yuǎn)期定價(jià)較為準(zhǔn)確。但受上游集中度高和供應(yīng)“意外”影響，純堿價(jià)格易在短期內(nèi)發(fā)生大幅波動(dòng)、價(jià)格運(yùn)行方向可能和市場(chǎng)的一致性預(yù)期背離，價(jià)格大漲/大跌過(guò)程中吸引大量資金參與，進(jìn)一步放大了價(jià)格波動(dòng)。且當(dāng)前純堿上游企業(yè)參與期貨市場(chǎng)較少，中下游參與較多，市場(chǎng)的多空力量并不對(duì)等，使得純堿期價(jià)呈現(xiàn)下跌速度慢、上漲速度快的特征。

02 高波動(dòng)會(huì)成為常態(tài)嗎

高波動(dòng)是否會(huì)成為常態(tài)？此問(wèn)題或許有不同的答案，但從純堿現(xiàn)貨端和產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀分析，純堿價(jià)格的高波動(dòng)特征難以改變。隨著浮法玻璃和光伏玻璃日熔量創(chuàng)下歷史新高，重堿需求占比近55%且重堿需求在短期內(nèi)非常穩(wěn)定。上游純堿企業(yè)的集中度較高，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)影響力較大，也就意味著上下游本身是處于力量不對(duì)等的狀態(tài)。上游企業(yè)可通過(guò)主動(dòng)檢修和尋求出口來(lái)挺價(jià)和延緩下跌速度，下游的籌碼是增加進(jìn)口和壓縮原料庫(kù)存天數(shù)來(lái)迫使上游累庫(kù)和降價(jià)。因純堿出口有13%的出口退稅，當(dāng)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格臨近成本后，可以合理預(yù)計(jì)進(jìn)口將減少、出口將增加。當(dāng)前下游持有的純堿原料庫(kù)存天數(shù)約15天，處于安全庫(kù)存以上，但實(shí)際壓縮空間不大，下游庫(kù)存天數(shù)臨近10天后將會(huì)開啟新一輪補(bǔ)庫(kù)。若后期價(jià)格跌破氨堿成本，上游被迫檢修、主動(dòng)增加出口疊加下游補(bǔ)庫(kù)，純堿的價(jià)格或出現(xiàn)新一輪反彈；待下游補(bǔ)庫(kù)完成、檢修結(jié)束后，價(jià)格在供應(yīng)過(guò)剩的影響下將回歸弱勢(shì)。

從博弈角度來(lái)看，2024年國(guó)內(nèi)純堿整體格局是供大于求，庫(kù)存持續(xù)增加將對(duì)價(jià)格形成壓力，年內(nèi)純堿的價(jià)格波動(dòng)應(yīng)該低于前兩年?；诖伺袛?，純堿市場(chǎng)的博弈強(qiáng)度或低于前兩年，資金參與熱情或下降。

綜合來(lái)看，2024年純堿價(jià)格將維持高波動(dòng)，但振幅或低于前兩年，年內(nèi)期貨價(jià)格緩跌快漲的特征有望延續(xù)。2024年純堿期貨仍將是多空都有機(jī)會(huì)的一年。

03 高波動(dòng)率下市場(chǎng)參與者如何應(yīng)對(duì)？

基于前文分析，我們建議市場(chǎng)參與者理性看待純堿市場(chǎng)的消息和價(jià)格波動(dòng)，并密切關(guān)注上游龍頭企業(yè)的銷售策略、虧損檢修進(jìn)展、下游補(bǔ)庫(kù)力度和進(jìn)出口情況。若無(wú)外在干預(yù)，純堿供應(yīng)很難在有利潤(rùn)的背景下出現(xiàn)大幅下降，供應(yīng)不下降的背景下純堿價(jià)格很難出現(xiàn)大幅上漲。當(dāng)然，考慮上游集中度高等因素，純堿價(jià)格下跌至成本線下方后抵抗將明顯增強(qiáng)?；诖?，我們建議投資者維持此前報(bào)告中我們給出的“成本線下不追空、利潤(rùn)攀升不追多”原則，在氨堿成本下方可擇機(jī)短多，利潤(rùn)大幅上升后可擇機(jī)沽空，并嚴(yán)格止損。

對(duì)于上下游企業(yè)，我們建議上游企業(yè)把握住年內(nèi)每一次大的反彈機(jī)會(huì)進(jìn)行賣出套期保值，以鎖定現(xiàn)貨利潤(rùn)。下游企業(yè)在價(jià)格跌破氨堿成本后可適當(dāng)增加原料庫(kù)存或在盤面進(jìn)行買入保值，以鎖定原料采購(gòu)成本。此外，實(shí)體企業(yè)也可以多熟悉期權(quán)工具，在IV降下來(lái)后利用期權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)管理的補(bǔ)充工具。