一、近期行情復盤

春節(jié)期間黃金走勢偏弱，在美國方面一系列超預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)推動下，美元指數(shù)堅挺，實際利率走闊，倫金交易重心先下后上。由于美國市場非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與核心CPI、PPI等通脹均超出市場預期，市場定價降息時點與次數(shù)較節(jié)前大幅回擺，向美聯(lián)儲最新點陣圖公布的75bp靠攏。行至3月，CBOT利率期貨定價的利率曲線已經(jīng)非常接近于美聯(lián)儲給出的曲線預期，而后公布的PCE符合市場預期，暫時打消了通脹數(shù)據(jù)持續(xù)反彈的擔憂。目前市場預期的利率曲線已經(jīng)和美聯(lián)儲點陣圖顯示的利率曲線重疊，3月議息會議前進一步壓縮空間非常有限，利空釋放完畢后黃金上方壓制明顯減輕，疊加紐約社區(qū)銀行事件擾動以及流動性寬裕背景下的比特幣暴漲，在利率市場平靜波動不大的情況下，黃金強勢突破區(qū)間上沿，倫金于3.11日收于2182美金/盎司。眼下黃金和美債、美指偏差持續(xù)擴大，黃金的漲幅難以用常規(guī)定價模型來解釋，在黃金ETF持續(xù)性流出的前提下，央行購金行為成為黃金需求最主要的邊際增量，短期追漲性價比較低，若遇回調(diào)仍視為做多機會。

二、通脹韌性重回市場視野

近期美國方面數(shù)據(jù)表現(xiàn)突出，尤其是核心通脹韌性與就業(yè)市場火熱程度相互印證，進一步引發(fā)市場對核心通脹能否順利下行的擔憂。具體來看，2月公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不僅上修了12月的就業(yè)人數(shù)，并且2月就業(yè)人數(shù)也表現(xiàn)突出，其中新增非農(nóng)就業(yè)為353K（預期180K），非農(nóng)私營部門新增就業(yè)為317K。數(shù)據(jù)層面整體來看，新增就業(yè)依然極其強勁；而結(jié)構(gòu)方面，新增人數(shù)仍在集中在商業(yè)服務與教育保健等領域，反映出服務業(yè)韌性的持續(xù)存在。此外2月平均時薪環(huán)比增速0.1%，同比增速則重新回到了4.3%的高位。此前美聯(lián)儲官員就“緊縮過度”與“緊縮不足”的風險話題專門公開講話，而隨著當期失業(yè)數(shù)據(jù)的公布，“緊縮過度”的風險目前來看仍然相對較小。數(shù)據(jù)公布后，GDPNow預測的名義經(jīng)濟增速超4%，此前市場對“薪資-通脹螺旋”的擔憂重新上演。

圖1：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究中心

美國通脹的數(shù)據(jù)也與就業(yè)數(shù)據(jù)相互印證。二月份公布的美國核心CPI環(huán)比創(chuàng)下半年以來最大升幅，CPI與核心CPI同比均超過市場預期，分別為3.1%和3.9%；PPI與核心PPI同比0.9%、2%，與CPI方向一致。從核心CPI的趨勢上來看，2月核心CPI保持穩(wěn)定，住房租金、超級核心等項目均有所反彈，服務類分項反彈趨勢也非常明顯，與勞動力市場的火熱程度相互對應。此外，CPI構(gòu)成權(quán)重也迎來了調(diào)整。2024年美國勞工局將核心服務權(quán)重上調(diào)，這也將不利于核心服務類通脹的回落，后仍需密切關注勞工市場方面的變化。

圖2：美國CPI分項同比

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圖3：美國大中城市房價增速

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總結(jié)來看，最近數(shù)據(jù)層面的一些變化動搖了前幾個月美國所經(jīng)歷的“去通脹化”進程，其中主要矛盾點體現(xiàn)在三個方面：一是金融條件指數(shù)的持續(xù)下行。金融條件指數(shù)是美國經(jīng)濟的前瞻指標，而近6個月之內(nèi)美國金融條件指數(shù)因?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境持續(xù)下行，意味著當下美國金融條件與貨幣環(huán)境持續(xù)友好，因而GDP的增長仍有較強動能，使得降息時點有延后可能。二是上文所提到的勞動力市場與核心通脹的持續(xù)性，通脹或難以快速下降至2%以下。并且，從住房市場先行指標來看，2024年預期租金不會大幅下降，房屋通脹對核心通脹將持續(xù)體現(xiàn)為正貢獻。三是巴以沖突升級的潛在風險、巴拿馬運河干旱以及紅海問題都可能導致更廣泛的供應鏈壓力，再次造成食品和能源類商品的價格上行。供應鏈問題作為2022年歐元區(qū)通脹激增的主要因素，市場目前對其關注度亦在提升。

除此之外，近期利率互換市場的表現(xiàn)也值得一提。從利率互換曲線的形態(tài)來看，通脹數(shù)據(jù)公布后，短端利率互換曲線明顯上移，而長端利率互換曲線形態(tài)并未發(fā)生明顯變化，反映出目前利率互換市場暫時仍然認為通脹壓力主要集中于短期，市場對長期通脹預期的定價依然較為穩(wěn)定。展望后市，如果3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)依然超出預期，亦或名義工資增速繼續(xù)上升，則市場對長期通脹的定價預期也會逐漸上修，該情形下長端美債將面臨較強的利率上行壓力，對貴金屬價格會重新造成壓制。

圖4：通脹互換曲線

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究中心

三、貴金屬ETF持倉持續(xù)凈流出

自2023年下半年以來，全球黃金ETF凈流出額達到28億美元，相當于全球黃金ETF持有量減少了51噸。截至2024年3月8號當周，全球黃金ETF總持倉下降至3117噸。分地區(qū)來看，北美領導了本輪全球的黃金ETF資金的流出，歐洲黃金ETF也體現(xiàn)為凈流出，亞洲則是黃金ETF資金小幅凈流入的格局，而其他地區(qū)的黃金ETF基金流動變化有限。北美區(qū)域黃金ETF凈流出量在2月份達到36.7噸，折合資金約為24億美金，其背后根本原因還是上文所提及的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁導致投資者重新評估了此前對于美聯(lián)儲3月份首次降息的押注，隨著交換市場定價的概率急劇下降，美元和美國10年期國債收益率均在二月反彈，導致黃金ETF的賣出量增加。另一方面，隨著美國股市創(chuàng)下新高，北美投資者對黃金的興趣也進一步受挫。目前北美黃金ETF的持有量已經(jīng)降至2020年4月以來的最低水平。歐元區(qū)情況與北美類似，歐央行官員近期一直傳遞市場在提前定價降息方面過于激進的觀點，因此使得利率市場對未來利率下調(diào)的押注持續(xù)后移，債券收益率和匯率的明顯反彈。在此影響下，歐元區(qū)黃金ETF持倉規(guī)模體現(xiàn)為連續(xù)8個月的凈流出，歐元區(qū)黃金ETF總持有量已經(jīng)降至四年來的最低水平，其中德國和瑞士市場的凈流出量較大。

圖5：全球ETF流入流出情況

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究中心

后續(xù)我們認為黃金ETF凈流出的格局能否扭轉(zhuǎn)需重點關注3月FOMC會議后美聯(lián)儲新公布的點陣圖是否變化，若點陣圖指引降息預期并未下調(diào)，長端美債收益抬升空間相對非常有限，黃金ETF在利率下行大背景下會重新獲得吸引力，屆時黃金ETF市場凈流出壓力會得到改善，后續(xù)若ETF資金趨勢扭轉(zhuǎn)為凈流入，黃金漲勢會獲得進一步的動能。

四、國內(nèi)黃金市場需求復盤

與海外市場黃金ETF持續(xù)凈流出的情況不同，亞洲黃金ETF已經(jīng)維持連續(xù)11個月的凈流入格局，其中中國市場的買入行為是最主要的主導力量，國內(nèi)黃金需求量持續(xù)體現(xiàn)為增長格局。一方面，由于國內(nèi)市場風險資產(chǎn)的波動率加大以及匯率維持偏低水平，國內(nèi)投資者對避險資產(chǎn)的需求持續(xù)性抬升，2023年黃金ETF持有量同比上升19.4%至61.5噸。此外，央行的購金行為也在持續(xù)，截至2023年底，中國央行黃金儲備全年增加225噸至2235噸，目前黃金在中國外匯儲備中的占比達4.3%。國內(nèi)黃金供應水平穩(wěn)定，進口量自2022年末以來下行，在邊際需求增量的推動下，黃金的滬倫比值出現(xiàn)大幅波動，國內(nèi)黃金較倫敦金的溢價水平一路飆升，2023年年度溢價均值達到了每盎司29美金，創(chuàng)下歷史新高。因此，金交所黃金2023年全年出庫量為1687噸，同比增長7%，亦高于過去5年3%的均值增速。

圖6：中國黃金儲備變化

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究中心

展望后市，根據(jù)央行調(diào)查問卷顯示，目前國內(nèi)家庭儲蓄意愿仍然高企，位于歷史高位，而貸款投資意愿持續(xù)偏弱。黃金作為傳統(tǒng)避險保值的資產(chǎn)，在當人民幣匯率和國內(nèi)其他風險資產(chǎn)走弱時，國內(nèi)對黃金的投資需求以及避險需求預期仍會維持高位，疊加中國央行持續(xù)性的購金行為，我們認為2024年滬倫黃金溢價仍難以快速回落，后續(xù)仍需關注人民幣匯率以及黃金進口量級的變化。

五、貴金屬行情展望

復盤歷史來看，歷次降息周期中，貴金屬市場往往提前交易降息預期，在降息實際落地之前達到金價就提前交易至高位，并降息周期開啟后往往反而出現(xiàn)震蕩。近期金價在美債利率并未流暢下行的背景下強勢上行突破前高，可以看出支撐近期黃金價格上漲的核心因素在于全球央行持續(xù)性的購金行為。眼下仍處于博弈降息開啟時點的關鍵階段，中期視角而言美債收益率與美元指數(shù)仍有下行空間，并且近一年來全球央行購金量有持續(xù)性增長的空間，黃金ETF的凈流出資金也有望在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向之際轉(zhuǎn)為凈流入，黃金邊際定價的增量需求仍然高企，因而整體我們對貴金屬中期價格仍然看好，短期回調(diào)仍是買點。

此外，金銀比價方面，2023年黃金部分上漲因素歸因于央行購金增量、地緣政治帶動的避險因素，因而金銀比全年趨于上行位于歷史偏高位置，而白銀整體在交易所顯性庫存歷史低位疊加海外通脹韌性下工業(yè)需求不錯的前提下，價格仍具備高彈性。2024年現(xiàn)階段位于加息尾聲、歐美開啟降息周期的時間節(jié)點上，以光伏需求為首的工業(yè)需求能否繼續(xù)有超預期的表現(xiàn)仍需觀察，后續(xù)金銀比價走勢仍需監(jiān)測白銀工業(yè)需求成色以及全球四大庫存的去化情況。