一、近期行情簡述與歸因

近期豆粕期貨價格呈現(xiàn)強勢反彈態(tài)勢，以M2409合約為例，自1月30日最低點3000元/噸反彈至3月11日最高點3302元/噸，盤中最大累計漲幅達10%。個人認為本輪上漲是反彈，而非反轉。首先，巴西大豆升貼水報價因豐產預期持續(xù)下行，于1月末觸及階段性低點后企穩(wěn)，國內豆粕期貨價格隨之止跌。隨后春節(jié)假期結束，國內資金面在長期視角下估值偏低的豆粕合約上提前布局多頭頭寸，刺激豆粕期貨價格企穩(wěn)回升，疊加部分資金是追漲入場，導致市場做多豆粕盤面價格熱情較高。連盤豆粕上漲驅動國內油廠榨利顯著改善，進而刺激國內油廠提速采購巴西大豆，集中采購又帶動巴西大豆升貼水報價回升，從成本端支撐國內豆粕漲價，整個過程形成正反饋。

但是個人對此正反饋的持續(xù)性存疑，認為本輪上漲僅是高度有限的反彈而非反轉。首先，本年度南美大豆無容置疑是高產年份，且巴西大豆正處于收獲季，新作銷售進度明顯偏慢，疊加阿根廷大豆待上市，南美大豆收割銷售對升貼水價格的壓力正處在達峰的過程中。其次，國內油廠榨利改善驅動大豆買船快速增加，但下游生豬養(yǎng)殖利潤短期無大幅改善預期。尤其下游貿易情緒偏悲觀，依舊以隨用隨采為主，對本輪豆粕價格拉漲接受度差。再有，資金層面布局豆粕多頭頭寸的重要前提是豆粕長期估值偏低，未出現(xiàn)新驅動接力的情況下，價格反彈后持有豆粕多單尤其近月多單的風險收益比下降。

二、國內豆粕供需寬松

國內豆粕供需平衡偏于寬松。供給端方面壓榨原料進口充裕，首先，由于近三周油廠盤面壓榨利潤顯著改善，買船周均增加30船以上，預計3-5月累計到港量約2750萬噸，為近三年最大到港量，尤其4-5月巴西大豆集中到港壓力巨大。其次，目前巴西大豆升貼水報價偏強，未來隨收割出售壓力或有回落，預期采購利潤窗口持續(xù)打開，買船較難放緩。再有，我國進口大豆中巴西占比明顯提高，在巴西大豆確定豐產且給出進口利潤的情況下，采購傾向性向巴西傾斜，未來不排除擴大巴西采購量以應對下半年需求。

圖1&2：大豆到港預估與巴西大豆占比

數(shù)據(jù)來源：海關總署永安期貨研究中心

需求端方面下游消費冷淡。首先，生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，導致終端豆粕消費偏差，同時對豆粕漲價接受度低。24年一季度生豬自繁自養(yǎng)利潤陷入持續(xù)虧損，且對M2405合約主要消費時間段料難有大起色。我國能繁母豬存欄自23年7月起開始出現(xiàn)去化，但目前生豬仍處在產量被動釋放的過程中，整體供應充足。此外，近期二次育肥對生豬價格的帶動作用有限，市場熱度明顯不足，一方面由于23年凍品庫存積壓過高，24年春節(jié)后的傳統(tǒng)低價分割入庫消費缺失，另一方面由于集團企業(yè)現(xiàn)金流緊張，壓欄挺價力度偏弱，并未與區(qū)域性散戶二次育肥形成共振。其次，豆粕下游貿易與采購情緒偏悲觀，南美大豆豐產定性以及大量買船集中到港預期下，下游普遍隨用隨采為主，本輪豆粕價格反彈中出現(xiàn)過短暫的終端補貨，但力度有限，物理庫存儲備天數(shù)偏低，且鮮有投機性庫存儲備。再有，菜粕&顆粒菜粕、葵花籽粕等非豆蛋白粕合計供給充足，特別是在養(yǎng)殖利潤不佳的情況下低價蛋白粕更容易擠占豆粕消費。最終呈現(xiàn)出豆粕現(xiàn)貨提貨清淡，遠期合同成交差的情況。預期豆粕供需平衡偏于寬松的局面仍將持續(xù)。

當下國內豆粕供需平衡的不確定因素在油廠壓榨環(huán)節(jié)，如果油廠正常開機壓榨，國際大豆供需寬松的格局將向國內順暢傳導，國內豆粕進入季節(jié)性累庫。反之如果出現(xiàn)與23年同期大面積停機類似的情況，國內豆粕基差或轉強，尤其在下游物理庫存偏低的情況下，豆粕近月M2405合約或走強。但23年同期國內油廠采購巴西大豆升貼水價格較高，導致其壓榨利潤出現(xiàn)持續(xù)虧損，而今年壓榨利潤明顯較好，從利潤的角度考慮后續(xù)出現(xiàn)大面積停機的概率不高，可以將油廠停機挺價與下游物理庫存低的上下游博弈作為風險點跟蹤。

圖3&4：豆粕庫存與未執(zhí)行合同變化

數(shù)據(jù)來源：我的農產品網永安期貨研究中心

三、國際大豆供需格局并未反轉

2023/24年度南美大豆毋庸置疑是高產年份，雖然種植初期巴西大豆馬托格羅索、戈亞斯等主產周遭遇高溫干旱天氣，但是得益于種植面積擴大與南部區(qū)域產量恢復，巴西大豆仍能保持高產水平。美國農業(yè)部3月報告給出巴西大豆1.53億噸的產量評估，第三方機構普遍給出巴西大豆1.45-1.52億噸的產量評估，個人認為最終產量或向1.5億噸靠攏。疊加阿根廷、烏拉圭、巴拉圭大豆產量顯著恢復，23/24年南美大豆產量預計達到2.15億噸的創(chuàng)紀錄高產水平。截至3月8日當周，巴西新作收割進度達50%左右，巴西農戶賣貨進度僅32%，這就意味著巴西新作上市給市場帶來的壓力仍未達峰，反觀巴西大豆3月&4月CNF升貼水較1月末已上漲約100美分/蒲，個人認為后續(xù)上漲乏力。疊加后續(xù)阿根廷大豆也將陸續(xù)上市，供需寬松逐漸兌現(xiàn)或將壓制包括巴西大豆在內的南美大豆新作升貼水報價回落。

圖5&6：南美G4主產國大豆產量與巴西4月升貼水變化

數(shù)據(jù)來源：美國農業(yè)部邦成糧油永安期貨研究中心

2023/24年度美國大豆舊作消費下調，庫銷比小幅回升。美豆舊作產量基本框定，舊作中短期交易熱點聚焦消費端。出口項因南美大豆豐產形成出口競爭而出現(xiàn)預期內調減，美國農業(yè)部2月報告下調美豆舊作出口至1720百萬蒲，3月報告維持不變，后續(xù)仍有下調空間。壓榨項在近期的美國農業(yè)部報告中并未出現(xiàn)調整，但前期義務量完成較好導致RINs價格羸弱，未來不排除生物柴油消費轉向UCO等低價原料而驅動舊作壓榨項出現(xiàn)下調的可能性。美豆舊作消費下調及南美大豆豐產預期可以作為前期CBOT大豆價格下跌至2月末的主要原因。隨后CBOT大豆價格波動或將圍繞2024/25年度美國大豆新作供給端展開，美國農業(yè)部在年度展望論壇上表示，2024/25年度美國大豆單產52蒲式耳/畝，種植面積將從2023/24年的8360萬英畝增至8750萬英畝，產量增至45.05億蒲式耳，期末庫存4.35億蒲。按當前美豆/玉米比價考慮，如果后續(xù)美國大豆面積落實同時種植期天氣良好，美豆供需平衡持續(xù)向寬，疊加谷物板塊玉米、小麥等平衡表偏寬松，CBOT大豆價格承壓。因此，后續(xù)CBOT大豆盤面價格博弈主要關注種植面積落地情況與后續(xù)傳統(tǒng)天氣炒作。

綜上，國際大豆升貼水或將在豐產的南美大豆收獲銷售達峰過程中再次回落，CBOT大豆階段性低點出現(xiàn)，但上方空間能否打開仍存疑。個人認為現(xiàn)階段“CBOT大豆+巴西CNF升貼水”的國際大豆總價不再具備低估值的屬性。

表1：美國大豆供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：美國農業(yè)部永安期貨研究中心

四、區(qū)間判斷與策略推薦

對于豆粕整體評估持有近月漲不高、遠月跌不深的觀點。首先，個人認為豆粕近月M2405合約上方空間有限，主力資金布局低估值的多頭倉位對產業(yè)形成正反饋，但當下供需寬松的格局其實并未改變，隨時間向合約交割推移，近月合約還需尊重客觀供需現(xiàn)實。綜合考慮美國大豆庫銷比位置，南美大豆收割壓力逐漸達峰，以及國內下游養(yǎng)殖利潤與接受度，將CBOT大豆上方壓力框定在1200-1230美分區(qū)間，巴西大豆CNF升貼水上方壓力框定在80-100美分區(qū)間，假設美元兌人民幣匯率牌價穩(wěn)定，在國內油廠無主動停機挺價的前提下，國內豆粕合約指數(shù)上方壓力或框定在3260-3380元/噸區(qū)間。此外個人認為現(xiàn)階段的CBOT大豆反彈與CNF觸底回升反而破壞了未來國際大豆價格上漲的潛力。策略推薦方面，不建議追多近月M2405合約，在油廠順暢開機的情況下，建議關注M5-9合約反套機會。

另一方面，前期CBOT大豆或巴西大豆CNF升貼水分別對應的低點已經較為充分兌現(xiàn)已有利空因素，尤其盤面價格觸及長期種植成本，那么如果將前期CBOT大豆與巴西大豆CNF升貼水最低價作為階段性低點參考，在新作種植面積與天氣條件尚不確定的前提下，M2409合約下方空間有限。綜合考慮前期階段性低點、美國大豆長期種植成本以及近年巴西升貼水結構，將CBOT大豆下方支撐框定在1100-1130美分區(qū)間，巴西大豆CNF升貼水下方支撐框定在10-30美分區(qū)間，假設美元兌人民幣匯率牌價穩(wěn)定，國內豆粕合約指數(shù)下方支撐或框定在2730-2850元/噸區(qū)間。策略推薦方面，可以關注巴西大豆升貼水回踩后M2409合約的多頭機會，但個人更加關注M9-1正套機會，一方面全球長期氣候環(huán)境回歸中性的背景下未來天氣炒作題材熱度有限，另一方面在美豆交易時間段內，國內豆粕供給或出現(xiàn)邊際減少，下游生豬養(yǎng)殖利潤大概率改善，M9-1正套策略更適用于長期跟蹤產業(yè)的邊際改善。