一、行情主導(dǎo)由內(nèi)盤轉(zhuǎn)移至外盤

近期錫價(jià)走勢(shì)偏強(qiáng)，一個(gè)明顯的特點(diǎn)是，行情的主動(dòng)性由內(nèi)盤轉(zhuǎn)移至了外盤，外盤強(qiáng)勢(shì)，內(nèi)盤被動(dòng)跟隨，內(nèi)外價(jià)差顯著拉大。截至3月15日收盤，上期所錫主力合約收?qǐng)?bào)225700元/噸，持倉(cāng)量為單邊60785手。LME3個(gè)月錫收?qǐng)?bào)28675美元/噸，內(nèi)盤錫價(jià)再次臨近震蕩區(qū)間上沿。

目前內(nèi)外盤關(guān)注的直接驅(qū)動(dòng)是不同的，都是供給端的問(wèn)題，外盤偏向于交易印尼錫出口受阻，國(guó)內(nèi)則偏向于交易佤邦錫礦出口受阻。佤邦和印尼都是全球錫資源重要出口國(guó)，緬甸（佤邦是緬甸錫礦的核心產(chǎn)區(qū)）和印尼錫礦年產(chǎn)量分別占全球的10%和20%，二者錫資源產(chǎn)量大，但自身消耗很少，產(chǎn)出大部分都用于出口，其中佤邦出口的錫礦幾乎全部出口到我國(guó)。印尼由于政策禁止出口錫礦，因此其主要出口產(chǎn)品是精煉錫和錫下游初級(jí)產(chǎn)品，主要出口目的地為發(fā)達(dá)國(guó)家和我國(guó)，我國(guó)進(jìn)口量占其出口量的1/3左右。

新年前市場(chǎng)的焦點(diǎn)在佤邦，佤邦錫礦的出口目的是我國(guó)，因此節(jié)前錫價(jià)主要由內(nèi)盤主導(dǎo)，但國(guó)內(nèi)錫庫(kù)存始終偏高、且佤邦雖然暫停了采礦然而存量原礦出口仍正常，因此這種預(yù)期將到來(lái)的供給擾動(dòng)未能驅(qū)動(dòng)出趨勢(shì)性上漲行情，支撐有余，突破不足。新年后，由于印尼礦業(yè)部的審批程序發(fā)生了變化，印尼銅、鎳、錫礦開(kāi)采審批延遲，致使精煉錫出口量暴跌，1月錫出口僅0.4噸，2月亦僅有55噸，而2023年12月的出口量是6000噸。國(guó)內(nèi)由于1-2月是淡季，且?guī)齑婧芨?，因此未受到太多影響，?duì)海外的影響更加顯著，2024年前兩個(gè)月，LME錫庫(kù)存快速去庫(kù)，外盤錫價(jià)受此影響走強(qiáng)，且漲幅大于內(nèi)盤。

二、佤邦錫礦出口稅新政策

緬甸佤邦在2024年2月修改了錫礦出口政策，過(guò)去的政策是品位高于20%，收取25%的實(shí)物稅，品位低于20%，收取與品位掛鉤的現(xiàn)金稅，最新的政策是，無(wú)論品位高低，一律征收30%的實(shí)物稅。按照過(guò)去的政策，若品位較低，那么折算后的現(xiàn)金稅率低于高品位會(huì)征收的實(shí)物稅率，因此低品位錫礦雖然成本更高，但緬甸出口商仍更愿意出口低品位礦。

新政策主要有兩點(diǎn)影響：一是低品位礦的成本將明顯增加，新政相當(dāng)于提高了稅率，按照舊政策，若其品位較低，稅率是明顯低于30%的，新政后也要按30%征收，高品位礦受到的影響相對(duì)偏小，成本小幅增加，稅率由25%提升至30%；二是能夠出口至我國(guó)的錫礦實(shí)物量將減少，與現(xiàn)金稅相比，實(shí)物稅不但會(huì)降低出口商的利潤(rùn)，還會(huì)減少實(shí)際的出口數(shù)量，被以稅收名義征收的實(shí)物錫礦將成為佤邦政府的錫礦庫(kù)存，其可根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格高低擇機(jī)拋售。

三、國(guó)內(nèi)供需暫時(shí)平穩(wěn)

國(guó)內(nèi)錫供需平穩(wěn)，錫礦現(xiàn)貨加工費(fèi)低位企穩(wěn)，錫礦冶煉企業(yè)開(kāi)工平穩(wěn)，無(wú)大的變化，再生錫原料供給仍然偏緊，再生錫冶煉開(kāi)工仍持續(xù)受此制約。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，1-2月國(guó)內(nèi)錫產(chǎn)出累計(jì)2.69萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加8%，2023年同期有疫情的影響，基數(shù)偏低。后續(xù)月份我們預(yù)計(jì)不會(huì)有多少增量，若緬甸錫礦出口正常，我國(guó)精煉錫產(chǎn)出同比或能持平2023年。近幾個(gè)月佤邦出口自我國(guó)的錫礦是存量原礦，佤邦錫礦開(kāi)采仍未恢復(fù)，若原礦庫(kù)存耗盡后采礦仍不能批準(zhǔn)恢復(fù)，國(guó)內(nèi)錫礦供應(yīng)將會(huì)受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響冶煉產(chǎn)出，事實(shí)上市場(chǎng)一直對(duì)此有預(yù)期，不過(guò)一直有存量原礦維持出口，這一影響還沒(méi)有顯現(xiàn)。

錫下游主要是三部分：焊料、鍍錫、錫化工，其中焊料用錫占比最高，接近50%，波動(dòng)也最大，是市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，鍍錫和錫化工耗錫量較為平穩(wěn)，保持小幅增長(zhǎng)。焊料主要用于電子領(lǐng)域，市場(chǎng)預(yù)期2024年半導(dǎo)體有望步入上行周期，終端電子消費(fèi)品出貨量預(yù)計(jì)溫和復(fù)蘇，此外，AI在全球范圍內(nèi)的火爆，亦有助于擴(kuò)展市場(chǎng)規(guī)模，全球?qū)﹀a需求量同步增加，不過(guò)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)回暖的程度的預(yù)期，仍有分歧。

四、內(nèi)外庫(kù)存分化明顯，內(nèi)外價(jià)差走闊

內(nèi)外庫(kù)存分化明顯，國(guó)內(nèi)供給平穩(wěn)，需求處于淡季，且高價(jià)錫抑制下游的補(bǔ)庫(kù)意愿，現(xiàn)貨市場(chǎng)上，下游僅維持剛需采購(gòu)，國(guó)內(nèi)庫(kù)存升至歷史高點(diǎn)。海外受到印尼精煉錫出口大幅減少的影響，LME庫(kù)存在上年年底結(jié)束累庫(kù)趨勢(shì)，開(kāi)始流暢去庫(kù)。

五、中期注意驅(qū)動(dòng)切換帶來(lái)的行情折返

近期錫價(jià)走勢(shì)較強(qiáng)，外盤明顯強(qiáng)于內(nèi)盤，精煉錫進(jìn)口虧損從年初的小幅盈利擴(kuò)大至單噸虧損15000元以上。2024年前兩個(gè)月，印尼由于采礦許可證發(fā)放延遲和對(duì)該行業(yè)腐敗指控調(diào)查的影響，前兩個(gè)月精煉錫出口暴跌，印尼是全球最重要的精煉錫輸出國(guó)，產(chǎn)量超全球的1/5，且絕大部分用于出口，印尼出口驟減導(dǎo)致LME錫從2023年年末開(kāi)始，結(jié)束累庫(kù)，開(kāi)啟去庫(kù)，且?guī)齑嫒セ俣容^快，同期國(guó)內(nèi)供給平穩(wěn)，消費(fèi)淡季，庫(kù)存高企，行情的主動(dòng)性也順勢(shì)由內(nèi)盤轉(zhuǎn)至外盤。最近銅價(jià)漲勢(shì)凌厲，對(duì)錫價(jià)走強(qiáng)亦有情緒上的推動(dòng)作用。

展望后續(xù)，中期內(nèi)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注印尼錫礦開(kāi)采許可證發(fā)放和精煉錫出口何時(shí)能恢復(fù)正常，從更長(zhǎng)的時(shí)間周期上看，印尼出口量的暴跌應(yīng)該被定義為一個(gè)中期的供給擾動(dòng)，難以形成趨勢(shì)性的長(zhǎng)期供需增速差，從當(dāng)?shù)卣谋響B(tài)來(lái)看，一段時(shí)間后出口大概率將會(huì)恢復(fù)，屆時(shí)錫價(jià)預(yù)計(jì)會(huì)有不小的回調(diào)。待印尼出口恢復(fù)后，市場(chǎng)焦點(diǎn)將重新轉(zhuǎn)移至佤邦出口，和全球錫下游需求，尤其是需求。當(dāng)前全球錫庫(kù)存仍然偏高，2024年全年我們預(yù)計(jì)即使佤邦恢復(fù)采礦，全球錫總供給增量也有限，若需求能夠持續(xù)回暖，供需增速差將緩解高庫(kù)存壓力，并驅(qū)動(dòng)錫價(jià)上行并站穩(wěn)更高臺(tái)階。