2024開年以來，鐵合金價格依然表現(xiàn)偏弱，探底趨勢仍未發(fā)生改變。春節(jié)歸來，終端需求不及預(yù)期，黑色產(chǎn)業(yè)鏈負反饋，持續(xù)壓低原料價格。由于成本支撐阻力的存在，鐵合金相對黑色系其他品種顯得抗跌。短期看，鐵合金面臨弱現(xiàn)實困境，基本面難以出現(xiàn)有效逆轉(zhuǎn)。中期看，鐵合金行業(yè)正等待市場新的驅(qū)動因素出現(xiàn)，需密切關(guān)注虧損狀態(tài)下的產(chǎn)量變化以及二季度產(chǎn)業(yè)下游需求成色。

圖1：硅鐵主力合約價格

數(shù)據(jù)來源：WIND、永安期貨研究中心

圖2：硅錳主力合約價格

數(shù)據(jù)來源：WIND、永安期貨研究中心

正文：

一、行情回顧

1、硅鐵：供需雙弱，利潤承壓

硅鐵開啟減產(chǎn)前仍是過剩格局，供需關(guān)系偏松壓制硅鐵利潤，硅鐵內(nèi)蒙盤面利潤由年初300元/噸一度下跌至0元/噸以下。行業(yè)利潤出現(xiàn)虧損后，硅鐵減產(chǎn)較快啟動。1至2月全國硅鐵累計產(chǎn)量90萬噸，累計同比-9.5%。除內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)外，其他產(chǎn)區(qū)均有一定量的減產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)。甘肅、陜西、青海、寧夏產(chǎn)量累計同比-26%、-5%、-19%、-25%。供應(yīng)大幅減量后，硅鐵供需關(guān)系改善，驅(qū)動利潤小幅走擴。需求端，硅鐵占比65%左右的粗鋼需求復(fù)蘇不及預(yù)期，受到成材利潤偏差的拖累；占比約35%的非鋼需求尚未進入傳統(tǒng)的金三銀四旺季，其中金屬鎂需求累計同比增長3%，而不銹鋼需求累計同比下降2%。在出口方面，海外市場競爭激烈，國外客戶壓價現(xiàn)象明顯，成交較為艱難。整體來看，總需求處于相對較低的水平。硅鐵供需雙弱，雖然供應(yīng)壓力隨減產(chǎn)有一定緩解，但需求旺季未至，擴利潤的驅(qū)動仍需等待二季度旺季下游需求的實際表現(xiàn)。

圖3：硅鐵估值

數(shù)據(jù)來源：MYSTEEL、永安期貨研究中心

圖4：硅鐵供需狀況

數(shù)據(jù)來源：MYSTEEL、鐵合金在線、永安期貨研究中心

2、硅錳：供應(yīng)偏高，亟待減產(chǎn)

供應(yīng)端，1月至2月，硅錳供應(yīng)合計177萬噸，累計同比+0.22%。其中，內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量累計同比+10%，寧夏、廣西產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量累計同比-8%、-59%。三大產(chǎn)區(qū)成本各有不同，供應(yīng)水平各有差異。第一，南方尚未到豐水季，電價偏高，廣西產(chǎn)區(qū)硅錳成本線被擊穿較多，硅錳廠普遍停爐。第二，寧夏產(chǎn)區(qū)有一定減量，但是不少硅錳廠在虧損情況下依然不愿停產(chǎn)，主要原因有兩點。一是在熊市周期中，停爐成本成為工廠一筆較大的開支。寧夏合金廠更愿意先采取降負荷措施，若持續(xù)性虧損影響現(xiàn)金流，才會考慮完全停爐。面對廠庫累積的困局，合金廠等待盤面反彈機會，通過套保銷售庫存。二是下游鋼廠客戶關(guān)系需要合金廠長期維系，如果停爐，下游客戶存在流失的風(fēng)險。第三，內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)硅錳成本最低，下游以直供鋼廠長協(xié)為主，以銷定產(chǎn)，生產(chǎn)較為穩(wěn)定。需求端，鋼廠節(jié)后鐵水爬產(chǎn)不及預(yù)期，1月至2月硅錳折算粗鋼需求146萬噸左右，國儲收儲需求10萬噸左右，其他需求5萬噸左右。整體供應(yīng)減量有限，需求又無法承接偏高的供應(yīng)，總供應(yīng)大于總需求，基本面承壓。我們認為硅錳供應(yīng)端不及時根據(jù)現(xiàn)實弱需求進行調(diào)整，是造成過剩的根本原因，也是資金空配的重要邏輯。

節(jié)后硅錳成本端偏強，盤面對此亦有交易，波動主要來自兩個方面。其一是錳礦，1月至2月天津港錳礦預(yù)計到港同比、環(huán)比均有兩成至三成左右的減量，礦種間以南非半碳酸礦減量最為突出。南非半碳酸礦到港減量與供應(yīng)端擾動有一定關(guān)系，2023年12月到2024年2月，南非經(jīng)歷了約1200小時限電，平均每日限電10小時，限電對于南非采礦及運輸形成一定約束。南非半碳酸礦到港減量，而合金廠節(jié)后剛需補庫，供需錯配使得南北兩港錳礦貿(mào)易商挺價，港口錳礦價格迎來偏強表現(xiàn)，遠月CIF報價節(jié)節(jié)攀升。其二是化工焦，年后成材的表現(xiàn)受到下游需求端基建資金縮減和地產(chǎn)修復(fù)有限的制約，而冶金焦的表現(xiàn)則受到需求端鐵水增長困難的制約。焦鋼利潤持續(xù)博弈，鋼廠強勢提降五輪，化工焦跟隨冶金焦表現(xiàn)偏弱。整體錳礦漲幅大于化工焦跌幅，硅錳總成本偏強運行。盡管硅錳格局過剩，但是價格卻難以快速地下跌，成本阻力是重要原因。

圖5：硅錳估值

數(shù)據(jù)來源：MYSTEEL、永安期貨研究中心

圖6：硅錳供需狀況

數(shù)據(jù)來源：MYSTEEL、永安期貨研究中心

二、行情展望

1、估值展望

鐵合金涉及的生產(chǎn)成本主要有五項，電價、蘭炭、氧化鐵皮、錳礦、化工焦。電價方面，在目前整體火電存利潤，綠電不斷投產(chǎn)的過程中，電力并不緊張，疊加動力煤自身高庫存，步入淡季預(yù)計煤價預(yù)計偏弱運行，電價變動更多取決于地方政府階段性補貼政策。但需要關(guān)注的是當(dāng)綠電發(fā)力不穩(wěn)時，煤電發(fā)揮補充性調(diào)節(jié)作用，結(jié)算電價有上調(diào)可能。蘭炭方面，在經(jīng)歷了2023年陜西地區(qū)蘭炭產(chǎn)能整改過后，預(yù)計二季度受非政策影響較小，緊密跟隨其成本（塊煤）。動力煤上游保供持續(xù)放量，高產(chǎn)量向中下游轉(zhuǎn)移，最終形成港口庫存中性、下游庫存高位的格局，一定程度壓制煤價的反彈。在淡季塊煤價格偏弱的情況下，蘭炭價格難言企穩(wěn)，有一定走弱預(yù)期。錳礦方面，我國錳礦資源面臨開采成本高、品位低等問題依賴進口錳礦。目前看整體庫存依然呈現(xiàn)在偏高水平，但品種間(氧化礦、半碳酸)或有分化，當(dāng)下半碳酸礦強于氧化礦。隨著氧化礦性價比凸顯后，合金廠會有用礦需求，整體氧化礦、半碳酸礦之間價格將產(chǎn)生一定聯(lián)動?；そ狗矫妫S冶金焦變化。2024年山西開展煤礦“三超”治理，3月1日至5月31日市縣覆蓋檢查，煤炭迎減產(chǎn)壓力，焦煤過剩預(yù)計有修復(fù)，或增強焦炭成本支撐，整體價格波動可控。氧化鐵皮方面，鋼材2024年仍面臨較大的不確定性挑戰(zhàn)，但需求持續(xù)弱復(fù)蘇，在其供應(yīng)動態(tài)平衡情況下，鋼材整體價格或呈現(xiàn)下有底，中樞價格震蕩上行的狀態(tài)，氧化鐵皮全年中樞價格隨鋼材波動，由于占比偏低，對硅鐵總成本影響有限。

對于硅鐵，近端成本擾動主變量在蘭炭，總成本有松動可能，我們預(yù)計內(nèi)蒙硅鐵生產(chǎn)成本在5700-7000元/噸。對于硅錳，近端成本擾動主變量在錳礦與化工焦，成本支撐整體穩(wěn)固，預(yù)計內(nèi)蒙硅錳成本在5700-6900元/噸。

圖7：鐵合金估值展望

數(shù)據(jù)來源：MYSTEEL、永安期貨研究中心

2、驅(qū)動展望

從周期視角看，鐵合金行業(yè)上一輪洗牌時間在2015年前后。當(dāng)年我國鋼鐵行業(yè)呈現(xiàn)出下游需求偏弱、價格持續(xù)下跌、行業(yè)整體虧損的困難局面，粗鋼產(chǎn)量下降，鐵合金最重要的需求下滑。鐵合金行業(yè)前期盲目擴張供應(yīng)，需求端增速放緩后，行業(yè)遭遇寒流，面臨降成本、求生存的困境，行業(yè)發(fā)展進入低谷。2016年起，鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革開始啟動，一是鐵合金供應(yīng)端主動去產(chǎn)能，二是下游粗鋼去產(chǎn)能、重新擴利潤，行業(yè)格局逐漸改善。2021年，雙控政策影響下鐵合金價格創(chuàng)新高，高利潤驅(qū)動鐵合金行業(yè)進入新一輪投產(chǎn)周期，需求無法承接過快涌入的供應(yīng)，行業(yè)重回過剩格局。

今年的鐵合金行業(yè)與2015年極其相似，均處于低利潤下的洗牌格局。我們認為國內(nèi)競爭格局主要有三組，分別是“寧夏-內(nèi)蒙”、“廣西-貴州”、“南方-北方”。前兩組競爭格局主因下游區(qū)域鋼廠客戶重疊性強，直接體現(xiàn)為成本競爭，究其關(guān)鍵為電價優(yōu)勢競爭。第三組“南方-北方”競爭格局與硅錳有關(guān)，與硅鐵關(guān)系不大，我們認為驅(qū)動不直接來自生產(chǎn)成本，而是來自貿(mào)易。目前硅錳“北貨南流”已初步具備貿(mào)易利潤，后續(xù)南方地區(qū)將面臨寧夏低價貨源沖擊，進而對南方硅錳廠開工產(chǎn)生一定影響。

圖8：鐵合金部分產(chǎn)區(qū)電價差、價格差

數(shù)據(jù)來源：MYSTEEL、永安期貨研究中心

圖9：地產(chǎn)需求壓制長材和鐵合金利潤

數(shù)據(jù)來源：MYSTEEL、WIND、永安期貨研究中心

從中短期視角看，硅鐵利潤不佳，上半年硅鐵產(chǎn)量預(yù)計維持低位運行。若利潤持續(xù)悲觀，硅鐵減產(chǎn)和轉(zhuǎn)產(chǎn)會發(fā)生，投產(chǎn)近端難以落地，預(yù)計向后拖延。粗鋼需求方面，地產(chǎn)處于磨底周期拖累用鋼需求，屢創(chuàng)新高的鋼材出口也有引憂，我們對粗鋼產(chǎn)量增速預(yù)期較年前有一定下調(diào)。非鋼需求方面，金屬鎂目前仍有微利，需求預(yù)計仍有一定支撐；不銹鋼產(chǎn)量3月節(jié)后預(yù)計逐漸復(fù)產(chǎn)達產(chǎn)；海外粗鋼產(chǎn)量3月季節(jié)性回升，預(yù)計能對我國硅鐵出口有一定拉動。預(yù)計二季度硅鐵需求復(fù)蘇后，庫存有去化可能。

硅錳粗鋼需求復(fù)蘇斜率取決于成材利潤。若終端需求充分復(fù)蘇，給予成材利潤，可以有效拉動粗鋼產(chǎn)量，進而形成硅錳粗鋼需求，二季度累庫量預(yù)計少于歷史同期。

圖10：鐵合金供需平衡

據(jù)來源：鐵合金在線、MYSTEEL、永安期貨研究中心

三、總結(jié)

從長周期視角看，今年的鐵合金行業(yè)與2015年極其相似，我們共梳理出“北方產(chǎn)區(qū)之間”、“南方產(chǎn)區(qū)之間”、“南北方產(chǎn)區(qū)之間”三組競爭格局，低利潤下行業(yè)洗牌加速，高成本地區(qū)工廠將陷入長期停產(chǎn)困境，出清將是個漫長的過程。

從中短期視角看，硅鐵近端面臨成本不穩(wěn)的問題，價格或有回調(diào)可能。因硅鐵減產(chǎn)已較好兌現(xiàn)，將比硅錳更早進入需求驗證期，旺季需求成色將決定硅鐵價格中樞。

硅錳核心矛盾仍在高供應(yīng)。就產(chǎn)區(qū)來看，寧夏地區(qū)供應(yīng)壓力最大。隨著3月減產(chǎn)逐漸開展，硅錳累庫幅度有可能放緩。由于成本支撐相對穩(wěn)固，硅錳價格也難以出現(xiàn)大幅深跌的情況。