鋼材直接出口

歷史上我國曾存在過鋼材直接出口較高的時期（2014-16，前供給側(cè)改革時期），在這段時期中我國鋼鐵行業(yè)的典型特征可以被歸結(jié)為兩個字：“過?！薄Ｒ驗楦郀t建造成本以及停爐費用問題，電爐鋼形成了我國鋼鐵行業(yè)供應(yīng)的邊際變量。歷史數(shù)據(jù)揭示出電爐利潤和鋼材出口量之間存在比較顯著的負(fù)相關(guān)性。其中的傳導(dǎo)鏈可以被拆解為鋼材供應(yīng)過剩同時引發(fā)1）估值壓低，鋼廠利潤走弱；2）國內(nèi)鋼材價格被壓低，外盤價格高于內(nèi)盤；最終國產(chǎn)鋼材大量出口以尋求供需平衡。

目前我國鋼鐵行業(yè)所面臨的狀況，與2014-2016年相仿。2021年后由融資限流引發(fā)的房地產(chǎn)行業(yè)有序衰退所直接導(dǎo)致的后果之一便是建筑鋼材使用量的大幅下滑。以螺紋鋼為例，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)統(tǒng)計我國2023年螺紋鋼的累計使用量約為1.38億噸，較2020年的1.81億噸下降了約25%。我國鋼鐵行業(yè)由于房地產(chǎn)的衰退而出現(xiàn)較大的需求缺口以及結(jié)構(gòu)性過剩。在價格內(nèi)外盤倒掛的情況下，鋼材大量出口以尋求新的供需平衡點。

我們認(rèn)為兩個因素決定了我國鋼鐵出口在未來2-3年時間內(nèi)會維持高位。首先是我國鋼鐵過剩的局面難以解決。鋼廠的生產(chǎn)決策與市場需求以及均攤固定成本投資的行為有關(guān)。鋼鐵行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，并要求較高的投資門檻。因此在完全競爭環(huán)境中，即使毛利虧損廠家也會盡量多的生產(chǎn)鋼鐵以攤低前期的固定資產(chǎn)投資。這一決策機(jī)制決定了在沒有外力干擾的前提下，我國鋼鐵的結(jié)構(gòu)性過剩不會在短期內(nèi)結(jié)束。其次則是我國鋼鐵行業(yè)相對海外存在顯著比較優(yōu)勢。鐵礦石是一個國際定價品種，所以我們認(rèn)為采用高爐煉鐵的各國鋼鐵產(chǎn)業(yè)的入爐成本基本相當(dāng)。但從規(guī)模效應(yīng)、煉鋼技術(shù)以及產(chǎn)品質(zhì)量等三方面來說，供給側(cè)改革后的中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)均在亞洲存在顯著的比較優(yōu)勢。換句話說，在成本輸入一致的情況下，海外鋼廠是很難和我國鋼廠在價格上競爭的。因此當(dāng)我國鋼廠虧損運行時，在沒有關(guān)稅、補貼扶持的情況下，我國鋼鐵的出口價格大概率會低于其它亞洲國家的鋼鐵價格。

而市場中普遍擔(dān)憂的海外需求問題，通過數(shù)據(jù)回測，我們認(rèn)為與我國鋼鐵的直接出口量相關(guān)性較低。其更多的是通過影響家電、汽車、機(jī)電等行業(yè)出口間接的影響我國制造業(yè)以及鋼鐵需求。綜上所述，鋼鐵直接出口量所反映的更多是鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分配的問題，以及我國鋼鐵內(nèi)需的問題。因此，在過剩問題未得到有效解決，并且在海外各國未針對我國鋼鐵頒布反傾銷措施之前，我們認(rèn)為我國鋼鐵的直接出口依然會維持在歷史較高的水平（也是我國鋼鐵行業(yè)輸出過剩產(chǎn)能的主要途徑之一）。

房地產(chǎn)

參考發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢均可觀察到，在其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)啟動轉(zhuǎn)型后房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展由領(lǐng)先周期向后周期過度。我國目前正處于這一變遷時期。從歷史數(shù)據(jù)可以觀察到2020年后國債收益率與房屋銷售面積進(jìn)入同步軌道（此前銷售略微先行于利率變化），我們認(rèn)為這是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所帶來的變化，是符合歷史規(guī)律的。參考圖2可以看到我國國債收益率在2024年以來持續(xù)下行，因此我們對于未來1-2個月左右的房屋銷售數(shù)據(jù)是持悲觀態(tài)度的。羸弱的房屋銷售也預(yù)示著房地產(chǎn)固定投資完成以及新開工等數(shù)據(jù)難以出現(xiàn)改善。國債收益率是相對更加高頻的指標(biāo)，因此在一定程度上國債收益率對商品房銷售形成了“領(lǐng)先”。換而言之，國債收益率是追蹤我國房地產(chǎn)走向的極佳突破口。

2024年以來我國商品房成交出現(xiàn)同比的大幅衰退，數(shù)據(jù)為近10年來最低。該數(shù)據(jù)造成的影響之一是今年春節(jié)長假后開工復(fù)工顯著落后于歷史同期，映射在房地產(chǎn)開工端和螺紋鋼消費端則造成了2024年2月房屋新開工累計同比下降近30%，螺紋鋼表觀消費累計同比下降20%的現(xiàn)象。

另一方面，房地產(chǎn)衰退帶來的下行壓力傳導(dǎo)至資金需求在一定程度上抑制了我國經(jīng)濟(jì)活性，我國社融增速也在年初下降至9%的水準(zhǔn)，同樣接近20年歷史最低水準(zhǔn)。綜上，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速、房地產(chǎn)銷售、房屋新開工、融資以及螺紋鋼消費的變動是同一邏輯鏈條下的產(chǎn)物。因此螺紋鋼消費本質(zhì)上已經(jīng)轉(zhuǎn)變成我國經(jīng)濟(jì)的同周期指標(biāo)，螺紋消費的趨勢性回升與我國利率重新回歸上行以及經(jīng)濟(jì)重歸復(fù)蘇周期是等價的。

綜上所述，我國房地產(chǎn)行業(yè)能否停止衰退是與經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展密切相關(guān)的。但隨我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)行業(yè)不再引領(lǐng)周期而是跟隨周期。

信用周期

我國貨幣和財政政策處于雙寬松狀態(tài)。收益率的角度可以觀察到我國不論長短期國債的收益率均處于歷史的極低位置。較低的利率環(huán)境有助于促進(jìn)投融資和消費，這與我們所制作的社融領(lǐng)先指標(biāo)是相互印證的，因此我們對于2024年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展持樂觀的態(tài)度。該指標(biāo)顯示在低利率環(huán)境下我國社融可能會在24年Q2重回上行周期。

但需要注意的是，社融余額的上漲并非直接指向螺紋鋼消費復(fù)蘇（雖然前文中提到社融和螺紋鋼消費處于同一邏輯鏈條）。螺紋鋼消費與社融數(shù)據(jù)的相關(guān)性，主要是由居民部門新增貸款維系的。例如在2021年-2023年間，我國房地產(chǎn)增長失速時，社融的上漲主要由企事業(yè)部門驅(qū)動，而在此期間我國螺紋鋼消費出現(xiàn)了較大幅度的下滑[因為我國居民部門融資的主要驅(qū)動力是房地產(chǎn)貸款]。因此未來關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的觀察存在兩個要素，一個是我國社融能否如期反轉(zhuǎn)，其次則是融資需求上漲的驅(qū)動力是什么。

總結(jié)

對于后市行情的判斷，我們認(rèn)為鋼材價格會緊密鎖定鋼材需求。因為在判斷鋼鐵行業(yè)過剩格局并未改變的情況下，預(yù)期鋼廠利潤維持低位水平，成本端或在下半年成為主導(dǎo)盤面的主要因素。鋼材需求決定鐵水供應(yīng)，繼而直接影響鐵礦石價格以及鋼廠入爐成本，最終作用于鋼材價格。本文對我國鋼鐵直接出口、房地產(chǎn)以及信用周期做出了評估。我們預(yù)期在2024年中我國鋼鐵的直接出口維持較高水準(zhǔn)以及信用重返擴(kuò)張均是比較可能出現(xiàn)的場景；而這兩個場景均指向鋼鐵需求的復(fù)蘇。綜上，假如文中的場景能夠如期兌現(xiàn)，則我們對于鋼鐵遠(yuǎn)月合約的價格發(fā)展是持樂觀態(tài)度的。