01

近期行情回顧

3月2日我們的公眾號(hào)文章建議在豆粕低位逢低試多，逢低正套為主。邏輯是豆粕及價(jià)差處于低位區(qū)間，且巴西大豆尚未收獲、阿根廷部分地區(qū)預(yù)報(bào)可能有大量降雨，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)2016年4月的遐想，從而可能在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)觸發(fā)空頭回補(bǔ)。當(dāng)下此策略已奏效，但未來(lái)兩個(gè)月的行情似乎更難判斷，一方面，阿根廷即將進(jìn)入收割期，供應(yīng)的增加似乎會(huì)再次壓制美豆及豆粕盤面，但巴西升貼水報(bào)價(jià)近期堅(jiān)挺，美豆下跌則升貼水上漲，導(dǎo)致到港成本并沒(méi)有明顯回落；另一方面，美國(guó)大豆即將進(jìn)入播種季節(jié)，目前的降水情況來(lái)看，前面確實(shí)有些干旱，不過(guò)未來(lái)兩周又明顯好轉(zhuǎn)，最主要的是北京時(shí)間3月29日凌晨將迎來(lái)美國(guó)種植意向調(diào)查報(bào)告。南美的收獲季與美國(guó)的播種季疊加，當(dāng)前的巴西升貼水及未來(lái)美豆、豆粕盤面如何理解？我們?nèi)匀粐L試從估值與基本面的對(duì)比給出預(yù)判。

02

傾向于現(xiàn)貨會(huì)逐步回落，遠(yuǎn)月豆粕期貨3000元/噸具有較強(qiáng)支撐

美豆端的估值近期有所變動(dòng)，舊作的供應(yīng)其實(shí)沒(méi)有太大變化，但播種季節(jié)帶來(lái)了供應(yīng)預(yù)期的變化，我們之前的文章總結(jié)出來(lái)發(fā)現(xiàn)美豆跌破種植成本的時(shí)間區(qū)間一般都會(huì)在種植初期結(jié)束，因而當(dāng)下對(duì)美豆端的估值應(yīng)有所小幅看高，之前我們預(yù)估區(qū)間是1100-1200美分/蒲，即跌破美豆種植成本50-150美分/蒲，盤面基本實(shí)現(xiàn)預(yù)期。而當(dāng)下進(jìn)入種植期，美豆若跌太多，勢(shì)必會(huì)引起企業(yè)及農(nóng)戶種植面積預(yù)期的改變，因而美豆的盤面種植利潤(rùn)應(yīng)也有所上移。

就國(guó)內(nèi)豆粕05合約而言，其對(duì)應(yīng)的交割品是由已經(jīng)到港大豆形成的庫(kù)存壓榨而來(lái)，成為近月合約，其估值一般會(huì)在美豆盤面的基礎(chǔ)上，更多反應(yīng)國(guó)內(nèi)的供需關(guān)系。當(dāng)前豆粕及大豆庫(kù)存與去年同期類似，豆粕庫(kù)存略少，飼料企業(yè)庫(kù)存天數(shù)比去年高，因而今年的庫(kù)存表現(xiàn)與去年幾乎一致，在近五年中算中等偏高庫(kù)存。

對(duì)應(yīng)到估值，國(guó)內(nèi)豆粕的現(xiàn)貨榨利目前是較高的，傾向于現(xiàn)貨會(huì)逐步回落。而對(duì)于05合約，我們用2月底到3月底平均大豆成本來(lái)看，其盤面榨利在116元/噸到358元/噸之間，這個(gè)榨利對(duì)于季節(jié)性國(guó)內(nèi)大豆及豆粕庫(kù)存偏低時(shí)期來(lái)說(shuō)較為合理，我們傾向于豆粕05合約的定價(jià)在3100-3400元/噸之間。

對(duì)于遠(yuǎn)月豆粕，我們認(rèn)為根據(jù)歷史播種前期表現(xiàn)及季節(jié)性，美豆的估值底部相應(yīng)調(diào)高，對(duì)應(yīng)到國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)月3000元/噸的豆粕具有較強(qiáng)的支撐。

03

近期可能表現(xiàn)？

近期主要的問(wèn)題是面臨種植意向報(bào)告的公布及4月國(guó)內(nèi)進(jìn)口的巴西大豆即將到港或?qū)ΡP面形成供給壓力。

種植面積預(yù)估上，討論已經(jīng)非常多，我們認(rèn)為即使在當(dāng)前盤面種植利潤(rùn)虧損下，出現(xiàn)預(yù)估大豆面積小幅增加也是比較合理的。實(shí)際上，根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部的農(nóng)場(chǎng)財(cái)富報(bào)告，對(duì)于美國(guó)而言，約有10%的美國(guó)農(nóng)作物產(chǎn)量是由在種植上不賺錢的小種植戶種植的，但這些種植戶的戶均年收入仍然達(dá)到7萬(wàn)美元以上，來(lái)自于其他方面的各種收入，大型種植戶往往都是賺錢的，即使在盤面種植利潤(rùn)虧損年份，利潤(rùn)率還比較高。所以種植面積小幅增加對(duì)美國(guó)農(nóng)場(chǎng)的利潤(rùn)來(lái)說(shuō)影響不會(huì)太大。

從歷史上種植面積預(yù)估來(lái)看，5月USDA月報(bào)會(huì)沿用3月的種植意向調(diào)查，因而這份報(bào)告可能會(huì)決定4、5月兩個(gè)月的交易基礎(chǔ)。報(bào)告發(fā)布后市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，歷史上，近10年，調(diào)高種植面積的年份有2015、2017、2021、2022年，這四年均在發(fā)布報(bào)告后回落，或許也暗示今年報(bào)告后的偏空格局。

因此，我們認(rèn)為若報(bào)告顯示種植面積增加，疊加國(guó)內(nèi)大豆逐步到港，阿根廷進(jìn)入收獲季節(jié)，盤面利空較多，短期美豆及豆粕或有調(diào)整需求，直到一個(gè)相對(duì)低位，再布局可能的天氣（拉尼娜）及5、6月新作種植面積的逐步調(diào)整帶來(lái)的估值修復(fù)交易。