糖醇比是巴西糖產(chǎn)量的關(guān)鍵影響因素之一，而巴西又是全球食糖第一出口大國，出口量占比達(dá)40%左右，因此糖醇比的波動對于全球糖市供應(yīng)也有著重要影響。本文首先探討了巴西糖醇比的由來，接著復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，分析糖醇比的影響因素，并發(fā)現(xiàn)糖醇比對糖產(chǎn)量起到了決定性影響。最后，進(jìn)一步對巴西新榨季糖產(chǎn)量進(jìn)行展望。

一、巴西糖醇比的由來

巴西糖醇比是指糖廠在對甘蔗進(jìn)行壓榨提汁后，用于生產(chǎn)糖和乙醇的比例。

圖1、巴西制糖、制醇工藝流程圖

圖片來源：公開信息整理，永安期貨研究中心

巴西乙醇需求的產(chǎn)生源于政府對燃料政策的規(guī)定。工藝的同源性以及需求的增長催生了糖醇比概念。巴西制醇業(yè)的發(fā)展可以分為以下幾個階段：1931年，巴西政府首次提出“所有進(jìn)口汽油中必須混合5%的無水乙醇”，同時規(guī)定了乙醇的最低價，以此謀求國內(nèi)乙醇產(chǎn)能持續(xù)發(fā)展；1976年起，政府通過給予補(bǔ)貼、低息貸款等方式刺激乙醇產(chǎn)能和消費擴(kuò)張；1978年政府上調(diào)汽油中摻混無水乙醇的比例至20%；2003年，巴西推出可以任意比例混合汽油和乙醇的靈活燃料汽車，規(guī)定生產(chǎn)和購買乙醇燃料可以享受稅收減免和補(bǔ)貼政策，巴西靈活燃料汽車市占率迅速攀升，制醇業(yè)步入成熟期。

圖2、巴西制醇業(yè)發(fā)展

圖片來源：UNICA，公開信息整理，永安期貨研究中心

二、糖醇比的影響因素

巴西糖醇比本質(zhì)上是糖廠權(quán)衡利潤后的決定，以糖價與乙醇折糖價的價格差來衡量。在糖醇價差小于零、制醇更具經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢時，糖廠會傾向于生產(chǎn)乙醇。不過制糖比在30%左右仍有著明顯托底，因為食糖屬于剛需類消費品，且制糖比的降低可以減少食糖供應(yīng)、促進(jìn)糖價恢復(fù)。在糖醇價差大于零、制糖更具經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢時，糖廠會傾向于生產(chǎn)糖。制糖比在50%左右也有著明顯天花板，因為巴西政府規(guī)定汽油中必須摻混一定比例的乙醇，其乙醇消費也具有一定剛性。

圖3、巴西糖醇價差和制糖比

數(shù)據(jù)來源：UNICA、Wind、泛糖科技、永安期貨研究中心

巴西國家石油管理局將汽油分為A類汽油和C類汽油，A類汽油指不含乙醇的純汽油，C類汽油是A類汽油和無水乙醇的混合物，混合比例由政府強(qiáng)制規(guī)定。自2015年3月16日起，巴西政府規(guī)定普通汽油中添加無水乙醇的比例為27%，優(yōu)質(zhì)汽油中的添加比例為25%。2003年以來，巴西政府大力推廣混合燃料汽車，消費者可以以任意比例混合C類汽油和含水乙醇作為燃料，2021年起該類車占比已超過80%。

圖4、巴西乙醇摻混比例

圖片來源：DATAGRO，永安期貨研究中心

圖5、巴西靈活燃料汽車保有量和滲透率

圖片來源：UNICA，永安期貨研究中心

醇油比價是影響消費者選擇乙醇或汽油的關(guān)鍵因素。乙醇燃燒產(chǎn)生的熱力值約為汽油的2/3，當(dāng)醇油比價低于70%時，消費者會傾向于使用乙醇作為燃料；當(dāng)醇油比價高于70%時，消費者傾向于使用汽油作為汽車燃料。2023年5月16日，考慮到通脹問題，巴西政府取消PPI政策（油價與國際市場油價掛鉤），巴西國內(nèi)醇油價格受到抑制。23/24榨季巴西制糖優(yōu)勢接近歷史高位，截至3月16日巴西中南部累計制糖比達(dá)48.96%，同比增長3.03%。

圖6、巴西醇油比價、糖醇價差和制糖比

數(shù)據(jù)來源：UNICA、泛糖科技、永安期貨研究中心

三、糖醇比對糖產(chǎn)量的影響

糖醇比是決定巴西糖產(chǎn)量的關(guān)鍵變量。以16/17榨季為例，盡管巴西甘蔗入榨量較上一榨季減少1.7%，但受益于制糖比提高5.6%，糖產(chǎn)量實現(xiàn)了14.1%的同比增幅。而在18/19榨季，甘蔗入榨量同比減少3.9%，伴隨著制糖比下降11.2%，糖產(chǎn)量同比大幅下滑26.5%。此外，巴西是全球最大的食糖出口國，出口量占全球總出口量的比重約為40%，因此糖醇比間接對全球食糖出口量也有著重要影響，例如制糖比低的18/19、19/20榨季同時也是全球食糖出口量的低谷。

圖7、巴西制糖比和糖產(chǎn)量、出口量的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：UNICA、USDA、永安期貨研究中心

四、巴西新榨季糖產(chǎn)量展望

當(dāng)前巴西制糖收益相較于制醇收益仍具有顯著優(yōu)勢，加之巴西糖廠制糖產(chǎn)能擴(kuò)張，預(yù)期其24/25榨季的制糖比有望攀升至50%以上。自去年11月以來，巴西一直處于較為干旱的狀態(tài)，各大糖企對新榨季甘蔗產(chǎn)量的預(yù)期有著不同的判斷?？紤]到24/25榨季中南部的降雨水平與14/15、21/22榨季相仿，而這兩個榨季中南部地區(qū)的甘蔗單產(chǎn)分別下降了6.6%和9.7%，我們以6.6%-9.7%的單產(chǎn)降幅，以及3%的種植面積增幅為基準(zhǔn)，推算出巴西中南部地區(qū)的甘蔗產(chǎn)量有可能從23/24榨季的6.48億噸減少至6-6.2億噸。

圖8、巴西降雨與甘蔗單產(chǎn)、出糖率

數(shù)據(jù)來源：UNICA、路透、永安期貨研究中心

在49%-52%區(qū)間以0.5%為步長估計制糖比，在60000-62000萬噸區(qū)間以500萬噸為步長估計甘蔗入榨量，以降雨水平相仿的14/15、21/22兩榨季的平均出糖率13.33%估計出糖率，推算出24/25榨季巴西中南部地區(qū)的糖產(chǎn)量預(yù)計在3900萬至4300萬噸之間。

表1、巴西中南部24/25榨季糖產(chǎn)量展望

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

綜合來看，盡管偏低的降雨可能造成甘蔗單產(chǎn)減少，但高制糖比將支持巴西新榨季糖產(chǎn)量維持在歷史較高位。此外，高糖價促使印度、泰國提高其24/25榨季的甘蔗收購價格，甘蔗種植面積可能會擴(kuò)大；CPC預(yù)測6-8月有62%的概率會出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，拉尼娜有利于印度、泰國降雨的增多以及甘蔗單產(chǎn)的恢復(fù)。預(yù)期國際糖市2024年將面臨牛熊市轉(zhuǎn)換，糖價震蕩下移。重點關(guān)注巴西新榨季開榨后的生產(chǎn)進(jìn)度以及降雨情況，偏多的降雨可能會干擾壓榨進(jìn)度，造成供應(yīng)短缺。風(fēng)險點注意主產(chǎn)國天氣炒作、印度政策搖擺以及糖價下跌后巴西高制糖比能否維持。