鄭棉價(jià)格近三個(gè)月來在16000元/噸附近波動。一方面由于需求端未有顯著恢復(fù)，疊加上游主流套保壓力，價(jià)格上行受到壓制。另一方面，紗廠的高開機(jī)率以及為應(yīng)對節(jié)前節(jié)后訂單的生產(chǎn)需求，為棉花價(jià)格提供了支撐。因此，短期內(nèi)鄭棉價(jià)格處于進(jìn)退兩難的境地，需要等待后續(xù)的市場驅(qū)動因素來指引方向。筆者通過分析，總結(jié)出幾項(xiàng)可能的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動。首先，目前國內(nèi)下游紡織業(yè)的高開機(jī)率與相對偏弱的訂單量之間的矛盾正在不斷累積，這種負(fù)反饋效應(yīng)可能會逐漸顯現(xiàn)，從而對未來的棉花價(jià)格構(gòu)成壓力。其次，美棉交易重心在新舊作季交替的過程中，仍然面臨舊作庫存緊張以及天氣變化帶來的向上炒作風(fēng)險(xiǎn)，這些因素有可能引發(fā)階段性的市場行情。

一、近期行情回顧

圖1、內(nèi)外棉期價(jià)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究中心

年初至春節(jié)前，國內(nèi)下游訂單季節(jié)性回暖，織廠、布行及貿(mào)易商啟動年前備貨使得棉紗流動性恢復(fù)，紗廠及棉紗貿(mào)易商資金部分回流，紗廠紡紗利潤也有一定改善，高支強(qiáng)于低支，整體下游運(yùn)行狀況邊際好轉(zhuǎn)，帶動鄭棉上行至16000元/噸左右。同期，美國農(nóng)業(yè)部USDA在一季度接連下調(diào)2023/24年度美國棉花產(chǎn)量，平衡表轉(zhuǎn)緊，美棉出口進(jìn)度加快，支撐美棉上行，管理基金凈多持倉持續(xù)增加，一度發(fā)生擠倉行情，美棉最高達(dá)到103.8美分/磅，并以95美分/磅左右高位震蕩至三月中下旬。

春節(jié)后，國內(nèi)下游企業(yè)快速恢復(fù)高開機(jī)生產(chǎn)，但新接單不及預(yù)期，以生產(chǎn)年前訂單為主。在下游高開機(jī)與內(nèi)外價(jià)差倒掛的支撐下，鄭棉維持高位震蕩。臨近四月天氣轉(zhuǎn)暖，下游反映接單邊際增加，棉花棉紗價(jià)格均有上漲。而美棉方面，管理基金多頭在美聯(lián)儲降息預(yù)期推遲及下一年度意向種植面積增加的情況下減倉，美棉開始走弱。

二、國內(nèi)下游弱訂單與紗廠高開機(jī)的矛盾持續(xù)累積

本年度，國內(nèi)下游企業(yè)在棉紗庫存偏高的情況下，又經(jīng)歷了傳統(tǒng)旺季“金三銀四”的旺季不旺，這使得紡紗利潤處于歷史低位，紗廠整體的高開機(jī)率或難以維持。然而，降低開機(jī)的時(shí)間和幅度仍存在不確定性。一方面，近年來棉紗貿(mào)易商的擴(kuò)張使得紗廠和織廠之間的中間環(huán)節(jié)增大，導(dǎo)致終端需求不佳的影響傳導(dǎo)速度減緩。目前，紗廠的棉紗庫存尚處于中等水平，雖然存在一定的壓力，但并未達(dá)到特別嚴(yán)重的程度。另一方面，地區(qū)間的紗廠競爭也是影響開機(jī)率的重要因素。新疆紗廠相較于內(nèi)地紗廠具有顯著的成本優(yōu)勢，因此其維持高開機(jī)率的能力更強(qiáng)。這兩方面因素共同阻礙了本年度紗廠開機(jī)水平的下降，使得短期內(nèi)棉花消費(fèi)量仍然保持在一定水平。然而，我們也需要注意到，如果終端需求持續(xù)不佳，這種弱勢最終將傳導(dǎo)至紗廠端，導(dǎo)致棉花消費(fèi)量的降低。只不過，這一過程可能會相對延后。

圖2、下游運(yùn)行情況

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

圖3、紡紗利潤

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

圖4、織廠訂單情況

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

三、美棉仍存擠倉及天氣風(fēng)險(xiǎn)

截至3.22-3.28當(dāng)周，本作季美棉銷售進(jìn)度達(dá)到約94.5%，3月USDA報(bào)告預(yù)估美棉本作季期末庫存僅有54萬噸，處于歷年低位。本季的供需緊張也引發(fā)了此前美棉的擠倉行情，市場也對后續(xù)2405和2407合約的擠倉風(fēng)險(xiǎn)有所擔(dān)憂，然而與當(dāng)下的緊張相反的是市場普遍預(yù)期下一作季美棉由于大幅增產(chǎn)將轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?月USDA展望報(bào)告中預(yù)測2024/25年度美棉產(chǎn)量達(dá)到348萬噸，同比增加85萬噸，期末庫存76萬噸，同比增加22萬噸，最終庫消比22.58%，同比增加4.79%。

目前較高的棉糧比價(jià)將促使下作季美國植棉面積增長，但增長幅度還不確定，需要等待實(shí)播后的6月調(diào)查報(bào)告指引。另外當(dāng)下棉區(qū)土壤狀態(tài)較去年好，預(yù)期棄耕及單產(chǎn)情況均將較去年有所改善，但美國國家海洋和大氣管理局NOAA截至3.21的季度預(yù)測顯示4-6月主產(chǎn)區(qū)德州降水偏低且氣溫偏高，對棉花生長不利，值得跟蹤關(guān)注。

在新舊作季轉(zhuǎn)換的過程中，美棉仍可能因期末庫存較低或銷售進(jìn)度加快而存在擠倉風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)或表現(xiàn)為5-12或7-12月差走擴(kuò)。另外在作物生長季也會面臨天氣轉(zhuǎn)差風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)可能會下修新年度產(chǎn)量預(yù)估，形成階段性上行行情。

圖5、美國月度及季度氣象預(yù)報(bào)

數(shù)據(jù)來源：NOAA、永安期貨研究中心

圖6、美國植棉區(qū)域

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨研究中心

四、總結(jié)

內(nèi)棉方面，當(dāng)前價(jià)格正處于持續(xù)的震蕩之中，缺乏明確的驅(qū)動因素來指引未來的走勢。隨著國內(nèi)傳統(tǒng)旺季“金三銀四”過半，紗廠高開機(jī)率與訂單疲軟的矛盾逐漸凸顯，壓力不斷累積，預(yù)計(jì)將會對下游產(chǎn)生負(fù)反饋效應(yīng)，進(jìn)而對鄭棉價(jià)格構(gòu)成壓力，只是時(shí)間可能有所延后。外棉方面，雖然美棉下作季轉(zhuǎn)向?qū)捤傻内厔菹鄬γ鞔_，但在這一過程中仍可能遭遇擠倉而造成5-12或7-12月差走擴(kuò)，另外美棉逐步進(jìn)入種植期，后市會較為關(guān)注天氣情況，若后期主產(chǎn)區(qū)再度出現(xiàn)干旱，將可能帶來階段性上行行情。因此，棉花市場的未來走勢仍充滿不確定性，需要密切關(guān)注國內(nèi)外市場動態(tài)，以便及時(shí)應(yīng)對可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。