一、絕對(duì)估值中性偏高，相對(duì)估值中性偏高

近期，隨著海外制造業(yè)PMI再次擴(kuò)張，再通脹預(yù)期抬升帶動(dòng)黑色跟隨有色金屬價(jià)格大幅反彈，在基本面還沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)的情況下，鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格大幅抬升，截至4月17日，日照港PB粉888元/濕噸，期貨2409合約收于874元/噸。本輪反彈中鐵礦石基差大幅走弱，基差收益率處于中低位水平，期貨提前反應(yīng)未來(lái)的復(fù)產(chǎn)預(yù)期，估值抬升明顯。

圖1：鐵礦石延續(xù)大貼水結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

隨著前期鋼廠利潤(rùn)明顯好轉(zhuǎn)，鋼廠在去庫(kù)較好的背景下有意愿主動(dòng)復(fù)產(chǎn)，鐵礦石期貨提前交易未來(lái)復(fù)產(chǎn)預(yù)期，期貨盤(pán)面利潤(rùn)大幅下行，與之對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)貨利潤(rùn)回調(diào)幅度遠(yuǎn)不及期貨，鐵礦石相對(duì)估值中性偏高。

圖2：鋼廠利潤(rùn)偏低

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二、驅(qū)動(dòng)現(xiàn)實(shí)偏弱，預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)

2.1 鐵礦石供給端分析

供應(yīng)上看，澳巴除四大礦山以外的非主流礦山供應(yīng)今年表現(xiàn)依然不錯(cuò)，鐵礦石美金均價(jià)持續(xù)在100美金以上的情況下，非主流礦山盈利情況表現(xiàn)依然可觀，供給彈性小幅抬升，盡管澳洲礦山受到颶風(fēng)影響階段性清港，導(dǎo)致發(fā)運(yùn)有所回落，但整體發(fā)運(yùn)依然延續(xù)淡季季節(jié)性上沿，并隨著天氣影響消散后快速回升。鐵礦石周均到港或沿著季節(jié)性上沿震蕩。

圖3：主流礦山發(fā)運(yùn)回升，非主流發(fā)運(yùn)亮眼

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2.2 鐵礦石需求端分析

（1）鋼廠補(bǔ)庫(kù)：按需采購(gòu)為主

一季度，鋼廠產(chǎn)量同比去年偏低但庫(kù)存表現(xiàn)卻同比去年更高，需求整體下滑明顯，鋼廠為了應(yīng)對(duì)高產(chǎn)量可能引發(fā)的銷售壓力，在利潤(rùn)沒(méi)有明顯擴(kuò)張且需求無(wú)顯著增量的情況下控制爐料端到貨，直接導(dǎo)致鐵礦石工廠端形成了明顯的主動(dòng)去庫(kù)存效應(yīng)，鋼廠以鋼需采購(gòu)為主，目前看除了5月1日節(jié)前的季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)，暫未看到鋼廠繼續(xù)主動(dòng)做庫(kù)存的可能，近期反彈過(guò)程中鐵礦石量?jī)r(jià)齊升，但拉長(zhǎng)時(shí)間看，補(bǔ)庫(kù)需求在未來(lái)依然是剛需為主，投機(jī)性動(dòng)能并不強(qiáng)。

圖4：庫(kù)存繼續(xù)積累，中下游庫(kù)存低

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（2）鐵水短期恢復(fù)速度有限，長(zhǎng)期復(fù)產(chǎn)空間較大

隨著鋼廠現(xiàn)貨利潤(rùn)修復(fù)，加上下游庫(kù)存的持續(xù)健康，這也給了未來(lái)鋼廠復(fù)產(chǎn)的更多能動(dòng)性，本輪復(fù)產(chǎn)預(yù)期并非下游需求的持續(xù)性好轉(zhuǎn)作為復(fù)產(chǎn)支撐，更多是鋼廠庫(kù)存因?yàn)榈彤a(chǎn)而表現(xiàn)更為健康，因而給了中下游在利潤(rùn)好轉(zhuǎn)后復(fù)產(chǎn)的底氣，但我們也需要關(guān)注到螺紋價(jià)格持續(xù)處于短流程平電價(jià)格以上時(shí)，廢鋼資源的替代效應(yīng)會(huì)對(duì)等抬升，短期看鋼廠檢修計(jì)劃逐步減少，鋼廠或逐漸步入復(fù)產(chǎn)周期。

圖5：鐵水緩慢恢復(fù)

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本輪負(fù)反饋過(guò)程中，價(jià)格對(duì)于供應(yīng)的再調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)突出，今年以來(lái)，盡管下游需求下行明顯，但是產(chǎn)量對(duì)等下滑，這使得今年的五大材去庫(kù)斜率相較于往年表現(xiàn)更為亮眼，其中以螺紋鋼為代表的建材產(chǎn)量更為突出，按照當(dāng)前的去庫(kù)存斜率，預(yù)計(jì)5月初鋼材庫(kù)存將來(lái)到季節(jié)性偏低水平，而近期推動(dòng)增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)也給了市場(chǎng)更多的需求信心，當(dāng)前黑色依然在強(qiáng)預(yù)期基礎(chǔ)上進(jìn)行博弈，下游基本面有好轉(zhuǎn)，但需要關(guān)注需求的持續(xù)性以及產(chǎn)量回升后對(duì)需求的二次考驗(yàn)。

圖6：庫(kù)存去化良好

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三、總結(jié)

鐵礦石絕對(duì)估值中性偏高，相對(duì)估值中性偏高，基差中性。驅(qū)動(dòng)端當(dāng)前港口以工廠采購(gòu)為主，市場(chǎng)在鐵水低位背景下提前交易未來(lái)復(fù)產(chǎn)預(yù)期，供應(yīng)端受發(fā)運(yùn)受擾動(dòng)后快速回升，預(yù)計(jì)4月份鐵礦石將繼續(xù)累庫(kù)，鐵水未形成復(fù)產(chǎn)趨勢(shì)的情況下去庫(kù)格局仍需等待，關(guān)注5月份的鐵水復(fù)產(chǎn)預(yù)期能否兌現(xiàn)，以及下游需求對(duì)礦石走勢(shì)的指引。