三年一“輪回”，核心資產(chǎn)再次集結(jié)

2021年初以來(lái)，以滬深300為代表的龍頭白馬持續(xù)跑輸市場(chǎng)。2021年初至今，滬深300相對(duì)于上證綜指連續(xù)跑輸，市場(chǎng)對(duì)于核心資產(chǎn)、龍頭白馬的持倉(cāng)也出現(xiàn)回落。

不過(guò)，在基金一季報(bào)中，我們觀察到幾個(gè)重要變化：

1、從重倉(cāng)股分布看，基金持倉(cāng)的集中度再次提升。我們?cè)谀甓炔呗灾袑?duì)于2024年持倉(cāng)“分久必合”、從“分散”到“集中”的分水嶺即將出現(xiàn)的判斷已在驗(yàn)證。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，基金持倉(cāng)的集中度大概每3~4年出現(xiàn)一次趨勢(shì)性的變化。本輪公募基金的倉(cāng)位集中度從2020年底見頂以來(lái)，至2023年底已連續(xù)回落3年。而當(dāng)前，根據(jù)最新的2024年一季度基金季報(bào)數(shù)據(jù)，我們觀察到，主動(dòng)偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重倉(cāng)股占全部重倉(cāng)股持倉(cāng)市值的比重分別較上一季度提升1.12 pct、1.42 pct、2.91 pct、3.06 pct、3.40pct。新一輪持倉(cāng)從“分散”到“集中”、從市值下沉到聚焦龍頭的轉(zhuǎn)折點(diǎn)或已出現(xiàn)。

2、從行業(yè)的角度來(lái)看，主動(dòng)偏股基金前3/5/10大重倉(cāng)行業(yè)持倉(cāng)占比卻分別較上一季度下降4.24 pct、3.16 pct、2.02 pct。個(gè)股集中度提升，而行業(yè)重倉(cāng)集中度回落，顯示市場(chǎng)更傾向于從各個(gè)行業(yè)中尋找優(yōu)質(zhì)龍頭資產(chǎn)，而非聚焦某個(gè)行業(yè)賽道。

3、從加倉(cāng)個(gè)股來(lái)看，基本都集中在以各行業(yè)龍頭為代表的核心資產(chǎn)。這些身影中，有偏紅利方向的長(zhǎng)江電力、中遠(yuǎn)海能，有受益于AI產(chǎn)業(yè)浪潮持續(xù)催化，以中際旭創(chuàng)、滬電股份等為代表、股價(jià)創(chuàng)出歷史新高的新動(dòng)能龍頭，也有出海邏輯拉動(dòng)的美的、海爾等家電龍頭，以及大宗商品漲價(jià)、黃金價(jià)格新高推動(dòng)的紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)等傳統(tǒng)企業(yè)。此外，包括寧德時(shí)代、五糧液、三一重工等過(guò)去數(shù)年中表現(xiàn)欠佳的核心資產(chǎn)重點(diǎn)標(biāo)的，今年也紛紛迎來(lái)企穩(wěn)修復(fù)、甚至顯著上漲。

紛亂線索背后的暗線：龍頭跑贏

今年以來(lái)，市場(chǎng)出現(xiàn)了包括紅利、出海、資源股等幾個(gè)比較鮮明的主線。而這些線索的背后，埋藏的是龍頭跑贏的暗線。在多數(shù)方向、指數(shù)、行業(yè)中，龍頭均有顯著的超額收益。我們統(tǒng)計(jì)了申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)年初以來(lái)的漲跌幅中位數(shù)，發(fā)現(xiàn)各行業(yè)中市值前5大龍頭股，無(wú)一例外均較行業(yè)整體表現(xiàn)出明顯的超額收益。與此同時(shí)指數(shù)層面， 年初以來(lái)上證50、滬深300也整體跑贏市場(chǎng)。因此，龍頭風(fēng)格是今年超額收益的重要源頭。

核心資產(chǎn)為何再度成為主線？

1、高勝率投資不僅是A股的主線，同樣是全球的共識(shí)。核心資產(chǎn)正是高勝率投資的重要組成部分。今年以來(lái)，興證策略率先提出市場(chǎng)將進(jìn)入高勝率投資模式。而核心資產(chǎn)、龍頭白馬由于行業(yè)地位或競(jìng)爭(zhēng)格局，是天然的高勝率資產(chǎn)。

2、資金面上，ETF和險(xiǎn)資是今年重要的邊際增量資金，也帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步聚焦龍頭白馬、核心資產(chǎn)。年初以來(lái)，股票型ETF份額凈增長(zhǎng)1268億份，帶來(lái)超過(guò)3300億元的資金凈流入。這其中，滬深300指數(shù)ETF是最重要的增量來(lái)源。與此同時(shí)，截至2024年3月，保險(xiǎn)公司累計(jì)保費(fèi)收入維持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，也帶動(dòng)險(xiǎn)資繼續(xù)流入。

3、來(lái)自政策端的呵護(hù)營(yíng)造了更為友好的投資環(huán)境，并驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格和審美偏好向高勝率投資集中。隨著新“國(guó)九條”出臺(tái)、資本市場(chǎng)“1+N”政策體系形成和落地實(shí)施，監(jiān)管層嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入，加強(qiáng)現(xiàn)金分紅監(jiān)管，防范繞道減持，深化退市制度改革，推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，持續(xù)壯大長(zhǎng)期投資力量等各項(xiàng)措施，將進(jìn)一步凝聚市場(chǎng)對(duì)于高勝率投資的共識(shí)。

堅(jiān)定擁抱“三高”資產(chǎn)：高景氣、高ROE、高股息

1、高景氣資產(chǎn)：關(guān)注188景氣跟蹤框架提示的高景氣方向

對(duì)于高景氣資產(chǎn)，其確定性的主要來(lái)源是經(jīng)濟(jì)周期或產(chǎn)業(yè)周期趨勢(shì)向上階段，持續(xù)兌現(xiàn)的高增長(zhǎng)。當(dāng)市場(chǎng)有確定性景氣方向的時(shí)候，進(jìn)攻就是最好的防守。

出口鏈?zhǔn)?024年最重要的景氣方向之一。一方面部分重點(diǎn)行業(yè)國(guó)內(nèi)廠商全球化布局加速，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和一帶一路驅(qū)動(dòng)下，國(guó)產(chǎn)品牌的全球影響力日益提升。另一方面海外經(jīng)濟(jì)整體仍有韌性，并且全球央行政策放松大勢(shì)所趨，實(shí)體需求有望支撐。此外，國(guó)際關(guān)系改善或也為中國(guó)出口份額提升帶來(lái)可能性。

我們按照行業(yè)出海的順利程度和外需來(lái)源，對(duì)2024年出口鏈上的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)分為三類：

外需來(lái)源最多，且行業(yè)出口依存度、出口份額及出海建廠有明顯改善（或者平穩(wěn)）的行業(yè)，主要有電氣設(shè)備、消費(fèi)電子、元器件、塑料及制品、小家電、其他醫(yī)藥醫(yī)療、紡織制造；

外需來(lái)源居中，且行業(yè)出口依存度、出口份額及出海建廠有一定改善的行業(yè)，主要有農(nóng)用化工、化學(xué)原料、橡膠及制品、化學(xué)纖維、照明電工及其他；

外需來(lái)源單一，且行業(yè)出口依存度、出口份額及出海建廠有一定改善的行業(yè)，主要有：1）東盟：通信設(shè)備、通用設(shè)備、汽車、新能源動(dòng)力系統(tǒng)、工業(yè)金屬、特材；2）歐盟：其他輕工、家居、生物醫(yī)藥；3）美國(guó)降息后：白電。

其次，對(duì)于如何篩選高景氣資產(chǎn)，我們認(rèn)為【188景氣跟蹤框架】仍是最重要的錨。去年我們獨(dú)家構(gòu)建了一套基于高頻中觀數(shù)據(jù)的【118行業(yè)景氣跟蹤框架】，系統(tǒng)性重構(gòu)了中觀指標(biāo)的構(gòu)建方式，實(shí)現(xiàn)了從細(xì)分行業(yè)、到大類風(fēng)格再到市場(chǎng)整體的景氣高頻量化跟蹤；今年我們將這個(gè)框架迭代升級(jí)為【188行業(yè)景氣跟蹤框架】，進(jìn)一步完善了指標(biāo)體系，并實(shí)現(xiàn)了二級(jí)行業(yè)的全覆蓋?；?000+核心中觀指標(biāo)，高頻觀察市場(chǎng)景氣趨勢(shì)及變化。

根據(jù)【188景氣跟蹤框架】，當(dāng)前全市場(chǎng)高景氣行業(yè)占比繼續(xù)回升，景氣線索和結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)增多，其中消費(fèi)、醫(yī)藥和TMT行業(yè)的景氣水平相對(duì)較高。

結(jié)合最新中觀景氣數(shù)據(jù)，當(dāng)前值得重點(diǎn)關(guān)注的景氣方向包括：1）消費(fèi)醫(yī)藥：白酒、家電、醫(yī)藥；2）TMT：計(jì)算機(jī)、電子；3）制造：景氣自底部區(qū)域改善的新能源。

2、高ROE資產(chǎn)：關(guān)注ROE高且穩(wěn)定、未來(lái)需求側(cè)有望改善的方向

對(duì)于高ROE資產(chǎn)，股價(jià)和基本面主要依賴于需求側(cè)的變化驅(qū)動(dòng)，總需求擴(kuò)張帶來(lái)的高盈利回報(bào)是確定性的主要來(lái)源。從自上而下的角度看，總需求的擴(kuò)張帶動(dòng)ROE趨勢(shì)上行、高ROE資產(chǎn)基本面比較優(yōu)勢(shì)顯著提升，使得核心資產(chǎn)在16-17年及19-20年成為超額收益最顯著的高勝率資產(chǎn)。

根據(jù)我們構(gòu)建的總需求景氣指標(biāo)，能夠領(lǐng)先全A非金融ROE(TTM)6個(gè)月左右， 顯示當(dāng)前總需求已在低位回升。基于188景氣跟蹤框架中消費(fèi)、投資及出口相關(guān) 指標(biāo)，通過(guò)計(jì)算各自滾動(dòng)一年分位數(shù)并等權(quán)合成，分別構(gòu)建刻畫消費(fèi)、投資及出 口景氣變化的指標(biāo)，并將三類指標(biāo)合成為總需求景氣指標(biāo)。其中，總需求景氣指 標(biāo)領(lǐng)先全A非金融ROE(TTM)6個(gè)月左右，目前已經(jīng)開始低位回升。

考慮到目前總需求的改善仍需觀察，ROE上行拐點(diǎn)的信號(hào)尚未出現(xiàn)，因此對(duì)于高盈利質(zhì)量資產(chǎn)的篩選，我們主要考察近三年全市場(chǎng)ROE下行期間各行業(yè)的ROE穩(wěn)定性及最近報(bào)告期水平，同時(shí)結(jié)合一致預(yù)期凈利潤(rùn)及營(yíng)收增速，尋找未來(lái)有望存在結(jié)構(gòu)性需求改善的方向。具體采用如下標(biāo)準(zhǔn)針對(duì)二級(jí)行業(yè)進(jìn)行篩選：

（1）最新報(bào)告期ROETTM近三年分位數(shù)大于50%；

（2）近三年ROETTM均值大于5%；

（3）近三年ROETTM均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差大于0；

（4）未來(lái)兩年預(yù)期凈利潤(rùn)與營(yíng)收復(fù)合增速均大于10%但不超過(guò)30%。

從篩選結(jié)果看，高盈利質(zhì)量資產(chǎn)中當(dāng)前值得重點(diǎn)關(guān)注的方向主要集中在消費(fèi)醫(yī)藥行業(yè)，具體包括白酒、飲料乳品、中藥、廚衛(wèi)電器、家電零部件、照明設(shè)備、家居用品、文娛用品、汽車零部件、專業(yè)服務(wù)、化妝品、電網(wǎng)設(shè)備及燃?xì)狻?/p>

3、高股息資產(chǎn)：中長(zhǎng)期，重視紅利板塊的“新底倉(cāng)資產(chǎn)”屬性

從中長(zhǎng)期維度看，我們?nèi)匀豢春眉t利板塊的配置價(jià)值及其“新底倉(cāng)資產(chǎn)”的屬性。一方面， 即使經(jīng)歷上漲，紅利板塊股息率仍在高位。并且，本輪紅利低波行情不同于以往 的一點(diǎn)在于：隨著股價(jià)上漲，紅利低波的股息率中樞并未回落反而同步上行。背 后的一個(gè)重要原因是，板塊上市公司的盈利能力和分紅意愿的提升，而并非是 “生拉硬拽”拔估值。另一方面，從資金面來(lái)看，紅利板塊仍或受到增量及存量 的共同驅(qū)動(dòng)。

我們系統(tǒng)性分析了過(guò)去三年（2020-2022）分紅比例持續(xù)改善個(gè)股?？偨Y(jié)出以下 特征：市值規(guī)模更大、盈利能力更強(qiáng)且更加穩(wěn)健、資本擴(kuò)張意愿更低、現(xiàn)金流更 為充裕、股權(quán)相對(duì)集中、每股未分配利潤(rùn)更多。

基于上述分析，我們?cè)谥凶C800中篩選出各項(xiàng)條件滿足要求但分紅比例仍處在相對(duì)低位的個(gè)股，并觀察其行業(yè)分布。篩選條件如下：

1）2023年之前上市，中證800成份股； 

2）剔除2022年分紅比例在30%以上或0以下的個(gè)股； 

3）剔除每股股東自由現(xiàn)金流為負(fù)的個(gè)股； 

4）將剩余個(gè)股按照2023Q3報(bào)告期的ROE、ROE滾動(dòng)三年均值-標(biāo)準(zhǔn)差、資產(chǎn)負(fù) 債率、資本性支出/營(yíng)業(yè)收入、籌資現(xiàn)金流占比、每股股東自由現(xiàn)金流、股權(quán)集 中度、每股未分配利潤(rùn)和 2023H1 報(bào)告期的現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)分別進(jìn)行排序， 再進(jìn)行等權(quán)復(fù)合。其中資本性支出/營(yíng)業(yè)收入、籌資現(xiàn)金流占比、資產(chǎn)負(fù)債率為 升序排名，其余均為降序排名； 

5）取排名前50的個(gè)股。 

中證800潛在高分紅組合中個(gè)股數(shù)量占比較高的一級(jí)行業(yè)主要有醫(yī)藥生物、電力 、設(shè)備、有色金屬、電子、機(jī)械設(shè)備等；二級(jí)行業(yè)則主要集中在化學(xué)制藥、電池、 半導(dǎo)體、醫(yī)療服務(wù)、光伏設(shè)備等板塊。 

風(fēng)險(xiǎn)提示

關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。