本文是橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）發(fā)于2024年4月17日的備忘錄《The Indispensability of Risk》，原創(chuàng)翻譯，風(fēng)格盡量做到“信”和“達(dá)”，很可能不太“雅”，主要還是為了自己通讀一遍原文。如有錯(cuò)漏還請(qǐng)海涵，歡迎批評(píng)指正。以下是正文——

時(shí)常，我們通過(guò)類比能最好地來(lái)理解我們感興趣的事物，這些類比通過(guò)與生活的其他部分之間建立聯(lián)系來(lái)闡明問(wèn)題。這就是為什么我在寫備忘錄的四十年里每十年都會(huì)寫一篇將投資與體育進(jìn)行比較的，其中一篇在2020年，將投資與打牌聯(lián)系起來(lái)。

這篇備忘錄的動(dòng)因來(lái)自我的合伙人Bruce Karsh在4月12日發(fā)給我的《華爾街日?qǐng)?bào)》（The Wall Street Journal）上的一篇文章，題為《國(guó)際象棋教授犧牲的力量》（Chess Teaches the Power of Sacrifice），作者M(jìn)aurice Ashley，一名國(guó)際象棋大師，已入選美國(guó)國(guó)際象棋名人堂（U.S.Chess Hall of Fame）。很少人知道Bruce是一名國(guó)際象棋棋手，我也很多年沒(méi)有想到過(guò)這一事實(shí)了，但這篇文章提供了一個(gè)很好的提醒，并使我匆匆寫下這篇備忘錄。

正如從文章標(biāo)題可以明顯看出，該文主要是關(guān)于犧牲的作用。Ashley說(shuō)：“沒(méi)有一些有價(jià)值的東西被放棄的話，許多局面都無(wú)法贏得或保住，從一個(gè)卑微的小卒一直到強(qiáng)大的女王?！惫室馐ヒ粋€(gè)棋子作為比賽計(jì)劃的一部分，就是Ashley所指的犧牲。

他將一些犧牲描述為“佯裝”（一個(gè)由國(guó)際象棋大師Rudolf Spielmann在他的書《國(guó)際象棋中的犧牲藝術(shù)》（The Art of Sacrifice in Chess）中創(chuàng)造的術(shù)語(yǔ)），“……我們可以容易地看到，棄子將會(huì)帶來(lái)實(shí)在的好處，可以清晰計(jì)算得出?！?/p>

另一些則被認(rèn)為是“真正的”犧牲，“……放棄一顆棋子所帶來(lái)的收益既非立即也非明確的。投資的回報(bào)可能是控制更多的空間，在對(duì)手的位置上制造一個(gè)可攻擊的弱點(diǎn)，或者在進(jìn)攻的關(guān)鍵區(qū)域擁有更多的棋子?！?/p>

與投資的類比開始變得清晰。購(gòu)買10年期美國(guó)國(guó)債是一種適度或“佯裝”的犧牲。你放棄十年不用你的錢，但這只是一個(gè)機(jī)會(huì)成本，而接受它帶來(lái)的是利息收入的確定性。然而，大多數(shù)其他投資都涉及真正的犧牲，承擔(dān)了損失的風(fēng)險(xiǎn)，是為了追求“既非立即也非明確的收益”。

Ashley接著談到風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)方面的犧牲，這是投資者所熟悉的。他描述了他的母親決定離開他（在兩歲時(shí)）以及他在牙買加的兩個(gè)兄弟姐妹，前往美國(guó)為自己和他們尋找更好的生活。十年之后她實(shí)現(xiàn)了自己的目標(biāo)，并能夠?qū)⑺暮⒆觽儙У矫绹?guó)，在那里他們會(huì)在各種領(lǐng)域取得成功：

事情本不必發(fā)展如此。變成如此是因?yàn)樗敢馊淌茏龀稣嬲臓奚年P(guān)鍵方面：承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。對(duì)一個(gè)國(guó)際象棋棋手來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)是直覺(jué)的，也是計(jì)算出來(lái)的。由于該游戲的內(nèi)在復(fù)雜性，我們幾乎不可能確定地評(píng)估一個(gè)冒險(xiǎn)的舉動(dòng)最終是否會(huì)取得成功回報(bào)。這取決于棋手去決定是否條件已足夠可以去冒險(xiǎn)嘗試一招險(xiǎn)棋……

然而，我們所確切知道的是，“沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，就沒(méi)有回報(bào)”這句名言在許多情況下是正確的。一個(gè)有技巧的對(duì)手通常能夠處理穩(wěn)固、保守的招法，因此能夠剝奪我們?cè)谖覀兊奈恢蒙纤赡芄逃械臋C(jī)會(huì)。正如（五次國(guó)際象棋世界冠軍）Magnus Carlsen說(shuō)的：“不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，就是一種極具風(fēng)險(xiǎn)的策略。”

這就有了：風(fēng)險(xiǎn)的不可或缺性。

不冒風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

因?yàn)槲磥?lái)是固有的不確定，所以我們經(jīng)常必須在以下做選擇：（a）避免風(fēng)險(xiǎn)并獲得很少甚或沒(méi)有的回報(bào)，（b）承擔(dān)適度的風(fēng)險(xiǎn)并滿足于相對(duì)適度的回報(bào)，或（c）承擔(dān)高度的不確定性以追求大的收益，但接受大的永久損失的可能性。每個(gè)人都喜歡在風(fēng)險(xiǎn)小的情況下賺取大收益，但市場(chǎng)的“有效性”——意味著市場(chǎng)中的其他參與者不是傻瓜——經(jīng)常排除了這種可能性。

大多數(shù)投資者都有能力完成“a”和大部分“b”。投資的挑戰(zhàn)在于追求某種版本的“c”。賺取高回報(bào)——以絕對(duì)值而言或者相對(duì)市場(chǎng)上其他投資者而言——都需要你承擔(dān)重大的風(fēng)險(xiǎn)——要么是在追求絕對(duì)收益中出現(xiàn)虧損的可能性，要么是在追求跑贏的過(guò)程中跑輸。在每種情況下，二者都是不可分割的。如Ashley所說(shuō)，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，就沒(méi)有回報(bào)。沒(méi)有付出，就沒(méi)有收獲。

不冒足夠的風(fēng)險(xiǎn)所固有的風(fēng)險(xiǎn)是非常真實(shí)的。逃避風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人投資者可能最終獲得一個(gè)不足以支持他們生活成本的回報(bào)。而冒過(guò)少風(fēng)險(xiǎn)的職業(yè)投資者可能無(wú)法跟上客戶的期望或他們的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

如同國(guó)際象棋（及大多數(shù)紙牌游戲），西洋雙陸棋也需要計(jì)算何時(shí)冒險(xiǎn)和何時(shí)避免。在西洋雙陸棋中，兩名玩家根據(jù)擲一對(duì)骰子來(lái)移動(dòng)棋盤上的棋子。一個(gè)玩家順時(shí)針移動(dòng)，另一個(gè)逆時(shí)針。當(dāng)玩家的棋子靠近彼此，正要移動(dòng)的玩家通常有兩個(gè)選擇：（a）落在另一個(gè)玩家的棋子上，把它送回起點(diǎn)（但有讓該移動(dòng)的棋子落于易受攻位置的風(fēng)險(xiǎn)）；和（b）玩安全的，避免這么做。沒(méi)有人想暴露然后受到打擊。但大多數(shù)初學(xué)者玩得太安全了，而因?yàn)樗麄內(nèi)绱藦?qiáng)調(diào)避免被打擊，所以他們很少贏。

來(lái)自體育運(yùn)動(dòng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)（囊括于過(guò)去的備忘錄中）很容易獲得，也很有幫助：

“不射門，你就會(huì)100%錯(cuò)失機(jī)會(huì)。”——Wayne Gretzky，NHL名人堂

“你必須給自己一個(gè)去失敗的機(jī)會(huì)?！狵enny“The Jet”Smith，兩屆NBA總冠軍

我將用我去年9月的備忘錄《減少輸家，還是增加贏家？》（Fewer Losers,or More Winners?）中的一段話來(lái)總結(jié)。最后一句話講了很多關(guān)于犧牲和風(fēng)險(xiǎn)：

……不擁有任何輸家并不是一個(gè)有益的目標(biāo)。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的唯一可靠方法是不冒任何風(fēng)險(xiǎn)。但是……風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避很可能導(dǎo)致回報(bào)規(guī)避。我們有這么一種風(fēng)險(xiǎn)是冒太少風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)人能理智地理解這一點(diǎn)，但人性使得許多人難以接受這樣的觀點(diǎn)，即愿意忍受些損失是投資成功的一個(gè)必不可少的成分。

如何看待冒風(fēng)險(xiǎn)

冒風(fēng)險(xiǎn)的矛盾是不可逃避的。你必須冒風(fēng)險(xiǎn)，才能在競(jìng)爭(zhēng)激烈、雄心勃勃的競(jìng)技舞臺(tái)取得成功。但冒風(fēng)險(xiǎn)并不意味著你就會(huì)成功；這就是為什么他們稱之為風(fēng)險(xiǎn)。

同樣矛盾的是，在很長(zhǎng)一段時(shí)期賺取高回報(bào)率并不必須——通常也確不——意味著一個(gè)持續(xù)成功的記錄。更經(jīng)常是，它源于進(jìn)行了許多合理的投資，其中一些結(jié)果還不錯(cuò)。以下是我在《減少輸家，還是增加贏家？》中描述伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司成功的基礎(chǔ)：

我相信沃倫（·巴菲特）和查理（·芒格）偉大業(yè)績(jī)表現(xiàn)的要素很簡(jiǎn)單：（a）做了很多不錯(cuò)的投資，（b）重倉(cāng)投資并持有數(shù)十年的相對(duì)數(shù)量較少的幾只大贏家，（c）相對(duì)較少的大輸家。任何人都不應(yīng)該期望有——或者期望他們的資金經(jīng)理有——全部的大贏家而沒(méi)有輸家。

投資者必須接受，成功很可能源于做出大量的投資，你所做的所有投資都是因?yàn)槟闫谕鼈兂晒?，但你知道其中一些并不?huì)成功。你必須全力以赴。你必須奮力一搏。不是每一次努力都能獲得高回報(bào)的獎(jiǎng)勵(lì)，但希望有足夠多的可以帶來(lái)長(zhǎng)期成功。這種成功最終將取決于贏家與輸家的比例，以及損失相對(duì)于收益的程度。但是在這個(gè)過(guò)程中拒絕冒風(fēng)險(xiǎn)是不太可能讓你到達(dá)你所想去的地方的。

我將引用Ashley的另一段精彩段落來(lái)結(jié)尾：

嘗試一次機(jī)會(huì)并不意味著會(huì)有一個(gè)成功的結(jié)果，也不需要非得成功。如果理由可靠，那么冒風(fēng)險(xiǎn)就應(yīng)該是幾乎條件反射的。我們?cè)浇?jīng)常相信自己的判斷，我們對(duì)自己的決策能力就越有信心。冒風(fēng)險(xiǎn)的勇氣本身就成為一個(gè)有價(jià)值的目標(biāo)。

追求卓越投資回報(bào)的底線是清晰的：你不應(yīng)該期望不冒風(fēng)險(xiǎn)就能賺錢，但你也不應(yīng)該期望僅僅冒風(fēng)險(xiǎn)就能賺錢。你必須犧牲確定性，但必須有技巧且明智地做到這一點(diǎn)，并控制好情緒。

2024年4月17日