在國(guó)際金融危機(jī)陰霾尚未徹底消退的背景下，今年4月16日中金所順利推出了股指期貨，這在我國(guó)金融史上具有里程碑意義，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)有了套期保值和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，資本市場(chǎng)將逐步趨于均衡，逐步走向成熟。筆者親歷了股指期貨推出全過程，其推出背景、爭(zhēng)議點(diǎn)及艱辛歷程歷歷在目，最欣慰的是無(wú)論是監(jiān)管層還是中金所都最終頂住了壓力并最終推出。

股指期貨推出3個(gè)多月來(lái)，各方面運(yùn)營(yíng)相對(duì)平穩(wěn)，但我們應(yīng)及時(shí)總結(jié)這段時(shí)期股指期貨出現(xiàn)的問題，并找出相應(yīng)對(duì)策來(lái)進(jìn)一步完善這個(gè)市場(chǎng)，這對(duì)推動(dòng)資本市場(chǎng)走向健康與成熟是非常有意義的。近幾個(gè)月股市由于連續(xù)下跌導(dǎo)致交易相對(duì)萎靡，股指期貨市場(chǎng)交易卻非常火爆。截至7月23日，滬深300股指期貨日均成交約25萬(wàn)手，日均成交額約2000億元，最高日成交額達(dá)4000億。我們不能被眼前火爆交易的現(xiàn)狀所迷惑，反而應(yīng)該思考我們開通股指期貨是否達(dá)到了預(yù)期目的？這是當(dāng)前股指期貨市場(chǎng)面臨的一個(gè)最重要、也是各方共同關(guān)心的話題。

投資者結(jié)構(gòu)失衡

股指期貨推出三個(gè)多月來(lái)呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)。

一是短線交易量過大，日內(nèi)交易比例高，成交持倉(cāng)比例高。自然人投資人的日內(nèi)交易占了當(dāng)前股指期貨日交易量的98%左右。成交持倉(cāng)比達(dá)到了10倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家成熟市場(chǎng)平均3-5倍的水平。從持倉(cāng)周期看，大部分是當(dāng)日平倉(cāng)，自然人平均持倉(cāng)2天，法人持倉(cāng)相對(duì)長(zhǎng)些，IF1005合約持倉(cāng)平均為6 天，IF1006合約為13天，IF1007合約達(dá)到24天，這說(shuō)明我國(guó)股指期貨當(dāng)前日內(nèi)交易過度活躍。

二是機(jī)構(gòu)投資人缺失，投資者結(jié)構(gòu)失衡。截至7月23日，股指期貨開戶總數(shù)約4.2萬(wàn)戶，其中法人開戶700多家，98%都是自然人投資者。自然人投資者中大部分是原來(lái)擅于商品期貨和權(quán)證交易的投資人，但其實(shí)法人投資者進(jìn)行套期保值、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求最為迫切。因此，積極推動(dòng)法人客戶加快參與股指期貨，有助于提高股指期貨合約持倉(cāng)量，優(yōu)化市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)。

所以，從當(dāng)期股指期貨的交易結(jié)構(gòu)和投資人結(jié)構(gòu)特點(diǎn)看，基本可以判定當(dāng)前的股指期貨是一個(gè)套期保值功能發(fā)揮不充分，而是以套利投機(jī)交易為主的市場(chǎng)。事實(shí)上，當(dāng)初推出這個(gè)市場(chǎng)的理由是它能給投資人提供套期保值、避險(xiǎn)的工具，能夠和現(xiàn)貨市場(chǎng)相呼應(yīng)，成為資本市場(chǎng)的總體平衡器。沒有充分發(fā)揮套保功能是當(dāng)前各界對(duì)股指期貨憂慮的核心問題，中國(guó)的股指期貨市場(chǎng)要維持并健康發(fā)展下去，必須要做實(shí)套期保值功能，這是一道必須邁過的檻。

經(jīng)紀(jì)公司與機(jī)構(gòu)投資者不配套

按照當(dāng)前對(duì)股指期貨監(jiān)管的要求看，從事股指期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的期貨公司，注冊(cè)資本金要求不得低于客戶保證金的6％，其中警戒線為6％的1.2倍即7.2％。這意味著，期貨公司客戶保證金若達(dá)到100億元的規(guī)模，期貨公司必須將注冊(cè)資本金充實(shí)到7.2億元以上。但目前國(guó)內(nèi)最大的期貨公司資本金也僅僅6億元，其最高能夠覆蓋客戶保證金額度也不過72億元。同時(shí)，現(xiàn)有的客戶保證金額度被原有的商品期貨占用了大部分額度，可用保證金余額平均不到10億元。以現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資人規(guī)模看，無(wú)論是社保、基金還是保險(xiǎn)，其持有的現(xiàn)貨市場(chǎng)證券的頭寸規(guī)模都比較大，若對(duì)這部分現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值，其保值規(guī)模是當(dāng)前期貨公司難以承受的。這意味著，由于期貨公司資本金不足導(dǎo)致大部分機(jī)構(gòu)投資人被擋在門外。這是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資人相對(duì)缺失的一個(gè)主要瓶頸，在這樣的背景下使得股指期貨市場(chǎng)目前成為一個(gè)以散戶為主、以投機(jī)套利為主的市場(chǎng)。因此，如何做實(shí)股指期貨市場(chǎng)的套保功能需要培育機(jī)構(gòu)投資人，需要有能夠和大型機(jī)構(gòu)投資人相配套的期貨公司。

應(yīng)明確套保功能戰(zhàn)略定位

在股指期貨市場(chǎng)火爆的背景下，我們必須認(rèn)識(shí)到當(dāng)前市場(chǎng)中存在的短線交易過度活躍、投資者結(jié)構(gòu)失衡、期貨公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低等現(xiàn)實(shí)問題。因此，應(yīng)當(dāng)居安思危，把各種困難考慮充分，濾清上述這些問題的關(guān)鍵是明確股指期貨市場(chǎng)的定位，以及如何圍繞定位來(lái)發(fā)展這個(gè)市場(chǎng)。

我國(guó)股指期貨市場(chǎng)首先應(yīng)明確的是，當(dāng)前的戰(zhàn)略定位應(yīng)是充分發(fā)揮對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的套期保值功能，進(jìn)一步落實(shí)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的套保關(guān)系。明確套期保值功能的定位，就意味著短期內(nèi)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)不是像韓國(guó)那樣可以全民炒股指期貨的大眾市場(chǎng)，而首先是一個(gè)小眾市場(chǎng)，首先是為投資人進(jìn)行套期保值的市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)是為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，而不是左右大盤操縱現(xiàn)貨的市場(chǎng)。

現(xiàn)貨市場(chǎng)中的主要參與套期保值的群體是機(jī)構(gòu)投資人，因此近期應(yīng)推出一系列政策措施，吸引機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)場(chǎng)，逐步把成交持倉(cāng)比降下來(lái)。我國(guó)股指期貨市場(chǎng)未來(lái)應(yīng)在政策上貫徹做實(shí)套保功能，這樣才能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的真正對(duì)接，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效規(guī)避。

培育機(jī)構(gòu)投資者是關(guān)鍵

從有利于股指期貨長(zhǎng)期健康發(fā)展的角度看，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是優(yōu)化投資人結(jié)構(gòu)，加大培育機(jī)構(gòu)投資人的力度，盡快解決當(dāng)前的幾個(gè)瓶頸問題。

首先應(yīng)做大做強(qiáng)期貨公司，盡快培育幾個(gè)注冊(cè)資本在10億級(jí)以上的期貨公司，這樣才能與現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資人規(guī)模相匹配。同時(shí)，在當(dāng)期期貨公司規(guī)模相對(duì)較小的背景下，也可以在制度上做出一定的創(chuàng)新，在風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格控制的前提下可以探討大型機(jī)構(gòu)投資人直接在交易所進(jìn)行結(jié)算。我們可以嘗試打破國(guó)際慣例，根據(jù)國(guó)情在特殊時(shí)期為這些大機(jī)構(gòu)開通綠色通道。

隨著股指期貨的推出，應(yīng)逐步發(fā)展一定量的對(duì)沖基金，在基金盈利策略中明確就是在兩個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行對(duì)沖來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的獲利，基金在募集時(shí)就明確股指期貨套保的規(guī)模和比例。

在上述對(duì)策下，我們應(yīng)充分結(jié)合中國(guó)國(guó)情和西方特色，搞出一個(gè)所謂股指期貨的“中國(guó)模式”來(lái)。如果世界上出現(xiàn)一個(gè)最能發(fā)揮套保功能的股指期貨市場(chǎng)，那就應(yīng)該在中國(guó)。