上周國債期貨全面調(diào)整，其中長端跌幅更明顯。截至上周五收盤，T2409報收105.13，較前一周下跌0.22%；TL2409報收108.36，較前一周下跌1.13%。上周一午間開盤后央行宣布將開展借券操作，帶動債市大幅回落。這表明在國債收益率快速下行后，利率再一次達到了央行的心理點位，信號意義十分明顯。

從3月上旬開始，央行多次提示長端利率風險，但基本局限于通過官媒表態(tài)以及結(jié)構(gòu)上的窗口指導，隨著時間的推移，對市場的影響越來越小。上周五有消息稱央行已與幾家主要金融機構(gòu)簽訂了債券借入?yún)f(xié)議，意味著有實際影響的政策將逐漸落地，同時，此舉樹立了市場對央行的信心，有助于強化政策信用以及貨幣政策的傳導效率?？梢灶A見，前期利率單邊下行的趨勢將有所改變。

筆者認為，長端債市的風險具體表現(xiàn)在：一方面，考慮到過去一段時間國內(nèi)經(jīng)濟回升向好的基礎還不夠穩(wěn)固，政府部門多舉措積極進行逆周期調(diào)節(jié)，比如通過隱性債務化解、存量房貸利率下調(diào)以及為房企提供流動性支持等應對地方財政、房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問題。但逆周期調(diào)節(jié)的同時，風險也逐漸向金融部門轉(zhuǎn)移，直接影響是銀行凈息差持續(xù)收縮。根據(jù)市場利率定價自律機制發(fā)布的《合格審慎評估實施辦法》，凈息差“警戒線”為1.8%，2024年一季度各級銀行凈息差普遍低于警戒線，這意味著其負債端成本有進一步下行的訴求。

另一方面，本輪利率下行過程中，許多中小銀行加大了對高久期利率債的配置，推動10年期、30年期國債期貨合約價格不斷創(chuàng)新高。如果資產(chǎn)端集中在高久期，當利率出現(xiàn)上行，其資產(chǎn)大幅縮水可能導致資不抵債的風險。比如2023年3月硅谷銀行公告稱將發(fā)行股票、出售其投資組合中幾乎所有的可供出售證券，消息公布后硅谷銀行股價單日暴跌60%，后續(xù)在存款擠兌及恐慌情緒影響下，風險迅速擴散至整個銀行業(yè)，并引發(fā)一系列連鎖反應。

因此，央行對利率風險的警惕非常必要。

央行通過借券參與國債二級市場交易，無疑讓市場意識到了央行對利率風險的重視，但目前為止，該操作與海外央行的收益率曲線控制策略（YCC）還存在一些區(qū)別。具體看，YCC以把利率水準調(diào)控到特定水平附近為目的，而我國央行在二級市場買賣國債的根本目的是進行流動性的投放與回籠，是常規(guī)流動性管理工具的一種應用，因此主要目的還是引導市場預期，而非憑借“一己之力”推動利率上行，畢竟單邊回落和大幅快速上行都有風險。

短期行情方面，上周五央行借券細節(jié)落地，意味著市場可能開始調(diào)整，考慮到目前央行并沒有正式開啟借券操作，短期利率還有上行空間。從價格水平看，上周一大跌后期債價格快速修復，但現(xiàn)券表現(xiàn)相對平穩(wěn)，收益率下行幅度不大，即便上周五市場預期有所轉(zhuǎn)變，10年期活躍券240004收益率也僅上行至2.8%附近，這表明目前市場的反饋可能并不充分。

總之，從政策端看，借券操作并不意味著寬松基調(diào)的改變。且本次央行借券操作或為了引導利率市場，但未來二級市場買賣可能更多起到常規(guī)流動性工具的作用，因此利率連續(xù)、大幅上行的概率相對有限，更可能隨著預期的轉(zhuǎn)變以及利率的溫和回升，引導其在較舒適的水平震蕩，必要時再通過政策利率引導市場利率下行。