3月中旬至6月底，A股資金流入的主要貢獻者為中小投資者。但A股市場持續(xù)調(diào)整一定程度上打壓了中小投資者的買入熱情，導(dǎo)致A股微觀流動性開始走低。同時，6月份以來，對市場風(fēng)險偏好敏感度較高的融資盤和北向資金也出現(xiàn)較為明顯的凈流出。其實今年2月初也出現(xiàn)過類似情況，當(dāng)時“國家隊”在ETF上的凈買入超額對沖了流出資金，保證了A股微觀流動性的穩(wěn)定。雖然近兩周“國家隊”也在ETF上進行了買入操作，但規(guī)模相對有限，并未出現(xiàn)明顯的超額對沖，筆者認為，對“國家隊”買入力度加大預(yù)期的落空可能是近兩周市場持續(xù)走低的主要原因。

圖為A股微觀資金凈流入（4周移動平均）和萬得全A指數(shù)走勢

另外，新成立偏股基金份額維持歷史偏低水平，基金發(fā)行持續(xù)偏冷也對A股流動性造成了一定影響。流出項方面，在政策呵護下股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)處于歷史較低水平，“降費”后A股整體交易費用也比較低。

二季度盈利端預(yù)期或較為穩(wěn)定。6月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)稍低于預(yù)期。結(jié)構(gòu)上看，生產(chǎn)端和需求端均有所回落，但回落幅度較5月明顯收窄，內(nèi)需不足仍是目前需求端的主要矛盾，外需好于季節(jié)性。受大宗商品價格下跌的影響，制造業(yè)成本端壓力有所緩解，盡管制造業(yè)利潤率有所修復(fù)，但絕對水平仍偏低。在利潤偏弱背景下，制造業(yè)的生產(chǎn)意愿不強，導(dǎo)致制造業(yè)雖然已經(jīng)進入補庫周期，但補庫的節(jié)奏較慢。6月內(nèi)需不足的問題未見明顯改善、利潤率較低的問題改善力度有限對A股盈利端仍有壓制。不過，盡管6月PMI數(shù)據(jù)位于榮枯線下方，但制造業(yè)預(yù)期較為穩(wěn)定，保持謹慎樂觀態(tài)勢，因此，市場整體對二季度A股盈利端維持“L形”見底預(yù)期。

從歷史上看，流動性變化對市場走勢存在較為明顯的影響，若市場下跌但有資金持續(xù)買入，整體調(diào)整幅度或相對有限。因此，筆者認為，在盈利端“L形”見底、政策端發(fā)力、估值端修復(fù)空間較大、微觀資金流出受限的背景下，長期微觀流動性向好趨勢未變。

中期可繼續(xù)關(guān)注高息標的。盈利方面，繼續(xù)關(guān)注制造業(yè)補庫周期，若補庫周期加速，有助于緩解內(nèi)需不足問題，且全球通脹進入下行期，下半年原材料價格重心有望下移，緩解成本端的壓力。同時需求轉(zhuǎn)暖也有望改善銷售時“以價換量”的情況，可以更好地傳導(dǎo)成本端壓力。價格方面，低基數(shù)效應(yīng)下，下半年P(guān)PI和CPI將溫和上漲，價格將不再是拖累企業(yè)盈利的因素。從量、價、利潤率三個維度觀察，筆者認為，下半年A股盈利端將出現(xiàn)溫和修復(fù)。

圖為A股微觀流動性（52周累計）

估值方面，高股息標的估值修復(fù)仍值得關(guān)注。比如目前上證50指數(shù)股息率（近12個月）仍處在超4.0%的歷史較高水平，與10年期國債收益率的差值也處于歷史較高水平，因此，不管是從股息率的絕對水平還是風(fēng)險溢價角度看，上證50指數(shù)的配置價值均較高。中期看，高息價值股的增量資金一方面來自A股市場風(fēng)格的再平衡，另一方面，隨著穩(wěn)增長政策的加碼以及央行對長端利率的管理意愿加強，市場對高久期利率債的投資熱情有望下降，有助于市場資金資產(chǎn)配置上的再均衡。高紅利標的估值仍有較大修復(fù)空間，投資者可繼續(xù)關(guān)注上證50和高息低波指數(shù)的配置價值。