上周央行公布臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作后按兵不動(dòng)，市場(chǎng)重新消化央行政策態(tài)度。昨日10年期國(guó)債活躍券收益率下行至2.2615%左右，30年期國(guó)債活躍券收益率下行至2.4630%左右。7月5日至15日，對(duì)應(yīng)10年期、30年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)漲幅分別為0.06個(gè)百分點(diǎn)和0.30個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)波浪式修復(fù)路徑。近期一系列重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)波浪式修復(fù)路徑，對(duì)債市而言意味著基本面預(yù)期差尚未形成。

具體看，二季度實(shí)際GDP增速較前值回落，且名義GDP增速持續(xù)低于實(shí)際GDP增速，價(jià)格因素使得微觀主體對(duì)經(jīng)濟(jì)的感知較低。

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)特征：一是整體維持供強(qiáng)需弱格局，生產(chǎn)動(dòng)能有所放緩但韌性猶存。一方面，工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速回落且結(jié)構(gòu)分化，上游石油開采同比增速提升，中游橡膠塑料制品、有色加工、運(yùn)輸設(shè)備維持較高增速且同比及兩年復(fù)合增速均較前值提升，下游汽車、計(jì)算機(jī)制造業(yè)增速較前值回落，另一方面，在低基數(shù)及項(xiàng)目趕進(jìn)度背景下基建投資增速回升，特別國(guó)債及專項(xiàng)債對(duì)基建的資金支持有所體現(xiàn)，制造業(yè)投資增速亦維持高位，民營(yíng)制造業(yè)投資活力邊際回暖。二是外需回暖成為經(jīng)濟(jì)的重要支撐，內(nèi)需仍相對(duì)不足。6月出口同比增速回暖，明顯強(qiáng)于進(jìn)口，社零增速不及預(yù)期一定程度上說明內(nèi)需修復(fù)仍較緩慢。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)邊際改善但改善幅度有限，投資端新開工面積、竣工面積、施工面積同比均維持負(fù)增長(zhǎng)，銷售端累計(jì)同比降幅有所收窄但仍偏低，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌但跌幅收窄，以上海為代表的一線城市一二手房銷售價(jià)格環(huán)比均轉(zhuǎn)正，關(guān)注房?jī)r(jià)何時(shí)企穩(wěn)回升。

央行加強(qiáng)預(yù)期管理。7月1日央行發(fā)布公告稱，決定于近期面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開展國(guó)債借入操作；7月5日央行明確持續(xù)借入并賣出國(guó)債的操作方式；7月8日央行公告稱，將視情況開展臨時(shí)正回購(gòu)及逆回購(gòu)操作，市場(chǎng)開始重新消化央行引導(dǎo)利率曲線的決心及優(yōu)化貨幣政策框架的新傳導(dǎo)機(jī)制。

7月12日，央行主管媒體文章提出，央行保持正常向上收益率曲線、校正債市風(fēng)險(xiǎn)的決心很大。相關(guān)專家也表示，國(guó)債借入和賣出有助于平衡市場(chǎng)供求，防范債市風(fēng)險(xiǎn)。同日，《亟待克服信貸投放的“規(guī)模情結(jié)”》一文強(qiáng)調(diào)金融數(shù)據(jù)“淡總量、重質(zhì)效是大勢(shì)所趨”，突出了“一味求量反而可能加劇資金空轉(zhuǎn)等各種虛增問題”。這說明在長(zhǎng)端利率下行但有效信貸需求不足背景下，貨幣政策調(diào)控難度加大，貨幣政策框架進(jìn)一步改革的必要性提升。

7月15日，央行主管媒體文章《推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展邁上新臺(tái)階》再度強(qiáng)調(diào)“將持續(xù)改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），針對(duì)部分報(bào)價(jià)利率顯著偏離實(shí)際最優(yōu)惠客戶利率的問題，著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場(chǎng)利率水平”。7月14日MLF平價(jià)小幅縮量續(xù)作，印證MLF操作利率的政策利率色彩將逐步淡化，市場(chǎng)對(duì)未來LPR單邊調(diào)降的預(yù)期升溫。不過，貨幣政策進(jìn)一步寬松的內(nèi)外部約束仍在，一是銀行凈息差的壓力及正常向上的利率曲線的引導(dǎo)，二是人民幣匯率的壓力。

筆者認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)波浪式修復(fù)路徑及實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求仍待改善背景下，“債牛底色”仍在，但央行政策為利率進(jìn)一步下行設(shè)定了“政策底”，而短期是否降息要看內(nèi)外部約束的邊際變化，在新變量出現(xiàn)前，債市或重回低波動(dòng)狀態(tài)。