降準(zhǔn)、降息預(yù)期較強(qiáng)

從穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性、優(yōu)化銀行負(fù)債、配合積極財(cái)政政策及兼顧內(nèi)外平衡等方面考慮，三季度降準(zhǔn)、降息預(yù)期較強(qiáng)，這確定了“債牛”底色不改，但市場(chǎng)需要時(shí)間消化央行態(tài)度及新貨幣政策框架，故國(guó)債期貨操作上需要更加謹(jǐn)慎，不宜過(guò)度追漲。

圖為30年期國(guó)債期貨主力合約日線走勢(shì)

7月14日，MLF平價(jià)縮量續(xù)作，印證了MLF利率的政策利率色彩逐步淡化，市場(chǎng)重燃對(duì)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）單邊調(diào)降的預(yù)期。7月15日，央行主管媒體刊發(fā)《利率調(diào)控機(jī)制將進(jìn)一步完善》，其中提到，業(yè)內(nèi)專家指出，當(dāng)前LPR報(bào)價(jià)與最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率之間出現(xiàn)一定偏離，未來(lái)還需要加強(qiáng)報(bào)價(jià)質(zhì)量考核，減少偏離度。也可以考慮借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，用類似SOFR的短端市場(chǎng)利率作為浮動(dòng)貸款利率的定價(jià)基準(zhǔn)。這方面的改進(jìn)有利于提高貸款基準(zhǔn)利率的公允性，也有利于提高利率傳導(dǎo)效率。本周，國(guó)債期貨繼續(xù)向上運(yùn)行。截至7月16日收盤，10年期、30年期國(guó)債期貨主力合約周度分別收漲0.11%和0.21%，2年期、5年期國(guó)債期貨主力合約分別收漲0.02%和0.08%。

6月19日，央行行長(zhǎng)潘功勝在2024陸家嘴論壇上發(fā)表《中國(guó)當(dāng)前貨幣政策立場(chǎng)及未來(lái)貨幣政策框架的演進(jìn)》的演講，明確提出進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制，未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。同時(shí)，持續(xù)改革完善LPR制度，針對(duì)部分報(bào)價(jià)利率顯著偏離實(shí)際最優(yōu)惠客戶利率的問題，著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場(chǎng)利率水平。

從近段時(shí)間資金市場(chǎng)利率走勢(shì)看，短端利率圍繞政策利率（7天期逆回購(gòu)操作利率）中樞平穩(wěn)運(yùn)行，波動(dòng)區(qū)間明顯收窄，而長(zhǎng)端利率處于政策利率（1年期MLF利率）下沿。復(fù)盤歷史發(fā)現(xiàn)，通常，資金市場(chǎng)短端利率與政策利率偏離、長(zhǎng)端利率與政策利率偏離的方向一致，即短端市場(chǎng)利率、長(zhǎng)端市場(chǎng)利率同時(shí)處于政策利率上沿或同時(shí)處于政策利率下沿的情況較為常見，這體現(xiàn)了政策調(diào)控由短端到長(zhǎng)端的傳導(dǎo)。兩者偏離方向不一致，出現(xiàn)在2016年、2019年下半年及2024年至今，表現(xiàn)為短端市場(chǎng)利率處于政策利率附近或上沿，而長(zhǎng)端市場(chǎng)利率處于政策利率下沿，這往往出現(xiàn)在利率快速下行階段。寬貨幣政策周期較長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)逆周期調(diào)控抱有期待，長(zhǎng)端市場(chǎng)利率充分甚至過(guò)度交易了未來(lái)利率中樞下行的預(yù)期，而短端市場(chǎng)利率對(duì)政策調(diào)控更為敏感，其基于現(xiàn)實(shí)進(jìn)行交易。

從政策有效性及預(yù)期管理的角度出發(fā)，潘功勝提出以7天期逆回購(gòu)操作利率為主要政策利率，淡化MLF利率等政策利率的色彩。未來(lái)MLF可能作為流動(dòng)性調(diào)控的數(shù)量型工具之一，亦可能逐步縮量續(xù)作。

此外，潘功勝提出持續(xù)改革完善LPR制度?，F(xiàn)行LPR制度于2019年8月設(shè)立。 LPR由各報(bào)價(jià)行于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)前，以0.05個(gè)百分點(diǎn)為步長(zhǎng)，向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提交報(bào)價(jià)，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均，向0.05%的整數(shù)倍就近取整計(jì)算得出LPR，于當(dāng)日9時(shí)30分對(duì)外公布。在2022年1月，報(bào)價(jià)行調(diào)整為18家，且對(duì)外發(fā)布時(shí)間由9時(shí)30分調(diào)整為9時(shí)15分。2024年1月，報(bào)價(jià)行調(diào)整為20家，增加中信銀行、江蘇銀行。2019年8月以來(lái)，1年期LPR報(bào)價(jià)共調(diào)整10次，累計(jì)下調(diào)86BP；5年期LPR報(bào)價(jià)共調(diào)整8次，累計(jì)下調(diào)90BP；金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率下行163BP，體現(xiàn)了央行引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行的意圖。

從操作模式看，此前，降息操作規(guī)律性較強(qiáng)，基本采用調(diào)整逆回購(gòu)利率—調(diào)整MLF利率—調(diào)整LPR的系列操作，而2023年8月以來(lái)，出現(xiàn)一次MLF利率未調(diào)降但1年期LPR單獨(dú)調(diào)降，以及一次MLF利率未調(diào)降但5年期LPR單獨(dú)調(diào)降的情況，對(duì)應(yīng)銀行間流動(dòng)性相對(duì)充裕、實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求相對(duì)不足的狀況。綜合考慮，利率調(diào)控機(jī)制將進(jìn)一步完善，MLF利率變化傳導(dǎo)至LPR的機(jī)制可能會(huì)演進(jìn)為L(zhǎng)PR與貨幣市場(chǎng)利率直接掛鉤。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的物價(jià)情況為政策實(shí)施營(yíng)造寬松環(huán)境。從穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性、優(yōu)化銀行負(fù)債、配合積極財(cái)政政策及兼顧內(nèi)外平衡方面考慮，三季度降準(zhǔn)及LPR調(diào)降的預(yù)期較強(qiáng)。

筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求偏弱，降準(zhǔn)、降息預(yù)期較強(qiáng)，確定了“債?！钡咨桓?，但利率調(diào)控機(jī)制調(diào)整使得利率由短到長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化，市場(chǎng)對(duì)央行態(tài)度及新貨幣政策框架的消化仍需時(shí)間。操作上，建議以逢回調(diào)低多的波動(dòng)交易為主，逢高止盈，同時(shí)注意倉(cāng)位管理。