6月底至今，有色金屬價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化，其中銅、鉛和鋅的價(jià)格出現(xiàn)明顯的反彈，而鋁和鎳的價(jià)格延續(xù)5月底至今的跌勢(shì)。我們認(rèn)為，有色金屬價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化的原因主要有兩方面：一方面是供需基本面不同，在需求都處于季節(jié)性淡季的情況下，銅、鉛和鋅面臨礦端或者冶煉端供應(yīng)偏緊的問(wèn)題，而鋁和鎳暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)礦端短缺問(wèn)題。另一方面是對(duì)比來(lái)看，銅的金融屬性較強(qiáng)，價(jià)格出現(xiàn)反彈受益于近期美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期和“特朗普交易”。

展望后市，我們認(rèn)為宏觀環(huán)境利多有色金屬，但價(jià)格波動(dòng)幅度還要看微觀供需面的改善情況。海外方面，特朗普在美國(guó)總統(tǒng)大選中獲勝的概率較大，其減稅、美元貶值、再工業(yè)化、對(duì)進(jìn)口加征關(guān)稅和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃可能加大通脹回升的壓力。美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)有色金屬的影響路徑目前未明朗，如果是預(yù)防式降息，則意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)深度衰退，利多有色金屬；如果是衰退式降息，且美國(guó)國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇緩慢的話，則利空有色金屬。

美國(guó)大選利多有色金屬

隨著特朗普勝選概率上升，其政策主張整體利多有色金屬，尤其是其大規(guī)模減稅和制造業(yè)回流等政策對(duì)全球供應(yīng)鏈、美國(guó)通脹和商品的金融屬性都有明顯的影響。

首先，特朗普提出大規(guī)模減稅，美國(guó)財(cái)政整體會(huì)維持?jǐn)U張勢(shì)頭，且很大可能會(huì)調(diào)高私人部門(mén)的可支配收入，有利于私人部門(mén)消費(fèi)回升，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩產(chǎn)生緩沖作用。特朗普在競(jìng)選中呼吁全面減稅并使該法規(guī)永久化，并且正在考慮進(jìn)一步將公司稅從此前的21%降至20%。若特朗普勝選，其減稅措施有利于美國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)，對(duì)有色金屬消費(fèi)的拉動(dòng)作用會(huì)增強(qiáng)。

其次，特朗普競(jìng)選綱領(lǐng)將經(jīng)濟(jì)議題置于核心地位，其中一個(gè)重要的措施是美元貶值政策。而且就算特朗普不實(shí)施美元貶值政策，美國(guó)不斷膨脹的財(cái)政赤字和巨額的公共債務(wù)都在動(dòng)搖美元的信用。歷史上曾經(jīng)有美國(guó)政府主導(dǎo)美元匯率貶值的先例，當(dāng)時(shí)導(dǎo)致貴金屬和有色金屬價(jià)格大漲。最著名的例子是1971年的“尼克松沖擊”。20世紀(jì)70年代，美國(guó)財(cái)政收支赤字不斷惡化，且出現(xiàn)貿(mào)易逆差。重重壓力之下，尼克松政府有兩種選擇來(lái)挽救收支失衡，緊縮的貨幣政策或疲軟的匯率。為降低失業(yè)率，尼克松政府選擇放棄布雷頓森林體系，讓美元匯率大幅貶值。1971年8月15日，尼克松政府宣布停止美元與黃金兌換，對(duì)（美國(guó)）所有涉稅進(jìn)口品臨時(shí)（90天）征收10%的附加稅，且于1971年年底簽訂《史密森協(xié)定》，將美元對(duì)黃金貶值7.89%，同時(shí)將美元對(duì)主要貨幣貶值10%。在此背景下，國(guó)際銅價(jià)從1971年的1150美元/噸漲至1973年的1310美元/噸，漲幅達(dá)到14%。

最后，加征關(guān)稅可能阻礙全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的流通，加劇有色金屬等原材料和半成品的供給壓力。在貿(mào)易政策方面，拜登和特朗普都采取貿(mào)易保護(hù)主義和“美國(guó)優(yōu)先”立場(chǎng)，在全球供應(yīng)鏈重組中更多考慮美國(guó)國(guó)家安全和風(fēng)險(xiǎn)，而非僅考慮效率和成本，并都采取回岸、近岸、友岸化方法重組全球產(chǎn)業(yè)鏈，主張供應(yīng)鏈的分散化和多元化。

降息影響路徑尚不明確

從近期美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的勢(shì)頭越發(fā)明顯，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的可能性大增。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期也表示，不必等到通脹降至2%才啟動(dòng)降息。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果美國(guó)失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系遵循薩姆法則，即當(dāng)失業(yè)率的3個(gè)月移動(dòng)平均值相對(duì)于過(guò)去12個(gè)月的低點(diǎn)上升 0.5個(gè)百分點(diǎn)或更多時(shí)，標(biāo)志著美國(guó)已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退的早期階段。1950年以來(lái)，如果失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月觸發(fā)薩姆法則，均對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于衰退的早期階段，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)NBER定義的11次經(jīng)濟(jì)衰退中，均得到了印證。

進(jìn)一步看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策遵循泰勒法則，實(shí)證研究表明，在降息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)更多關(guān)注失業(yè)率。據(jù)測(cè)算，如果失業(yè)率反彈至4.5%，或逼近4.5%，美聯(lián)儲(chǔ)將有很大可能啟動(dòng)降息。

回顧1984年至今的美聯(lián)儲(chǔ)6次降息周期，既有預(yù)防式降息，也有衰退式降息。其中預(yù)防式降息對(duì)有色金屬是利多的，原因在于預(yù)防式降息對(duì)應(yīng)的背景是美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未陷入衰退，失業(yè)率只是小幅回升，需求并沒(méi)有塌陷。例如1984年12月—1986年8月、1995年7月—1998年11月、2019年8月—2020年3月。如果是衰退式降息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，若沒(méi)有中國(guó)等其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)沖，那么對(duì)有色金屬的影響是偏空的。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，且美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)衰退式降息，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，那么有色金屬還是會(huì)維持漲勢(shì)，如2016—2017年。我們傾向于認(rèn)為如果9月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息，那么大概率是預(yù)防式降息，利多有色金屬。

全球供應(yīng)鏈存不確定性

從供需面來(lái)看，國(guó)內(nèi)有色金屬消費(fèi)目前還偏弱，且處于季節(jié)性消費(fèi)淡季，去庫(kù)存的速度較緩慢，下游采購(gòu)積極性不高。不過(guò)，從供應(yīng)端來(lái)看，銅、鉛和鋅面臨較大的收緊壓力，尤其是銅礦和鋅礦加工費(fèi)持續(xù)低迷，處于歷史低位，另外，再生銅相關(guān)企業(yè)也面臨成本抬升的壓力。鋁方面，供應(yīng)在擴(kuò)大，但需求擴(kuò)張力度較小，鋁錠去庫(kù)存緩慢。相關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至7月15日鋁錠社會(huì)庫(kù)存維持在73.5萬(wàn)噸的水平，高于去年同期的47.9萬(wàn)噸，下游鋁加工龍頭企業(yè)開(kāi)工率僅有62.2%。供應(yīng)過(guò)剩格局下，鋁材出口增長(zhǎng)是化解過(guò)剩壓力的重要途徑，但目前面臨海外加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)。

圖為國(guó)內(nèi)鋁加工龍頭企業(yè)開(kāi)工率走勢(shì)（單位：%）

綜上所述，海外宏觀環(huán)境整體上利多有色金屬，尤其是特朗普獲勝有利于緩和美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的部分壓力，但美國(guó)通脹壓力會(huì)上升，且加征關(guān)稅和再工業(yè)化等舉措會(huì)導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏琛?/p>

從捕捉交易機(jī)會(huì)和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，境外投資者可以運(yùn)用COMEX鋁期貨、境內(nèi)投資者可以運(yùn)用上海期貨交易所鋁期貨，進(jìn)行“買(mǎi)遠(yuǎn)拋近”的反套操作，遠(yuǎn)期有色金屬大概率會(huì)重啟漲勢(shì)；采購(gòu)企業(yè)可運(yùn)用COMEX銅期貨和上海期貨交易所銅期貨、上海國(guó)際能源交易中心的國(guó)際銅期貨進(jìn)行買(mǎi)入套保，對(duì)沖潛在的價(jià)格上漲帶來(lái)的成本攀升風(fēng)險(xiǎn)。