報(bào)告品種：工業(yè)硅

核心觀點(diǎn)

一、利潤性檢修邊際驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)，而非季節(jié)性

根據(jù)調(diào)研結(jié)果來看，云南硅廠套保比例達(dá)到70%左右，當(dāng)下企業(yè)均在滿產(chǎn)交7、8、9訂單。當(dāng)下是豐水期成本性價(jià)比最高的階段，且使用了套保工具的使用使其企業(yè)抗跌能力進(jìn)一步加強(qiáng)，故而未來至十月云南減產(chǎn)概率不大，大部分硅廠將要進(jìn)入十月后才會(huì)有檢修停產(chǎn)的計(jì)劃提上日程。而尚未進(jìn)行套保的企業(yè)成本負(fù)擔(dān)較重，且隨之行情進(jìn)一步向下加劇下生產(chǎn)動(dòng)力也隨之減弱，但整體產(chǎn)能占比不大，影響較小。值得注意的是四川地區(qū)的減產(chǎn)可能性要先于云南地區(qū)，四川地區(qū)的硅企套保比例較少，且開工先于云南，隨著虧損進(jìn)一步加劇，重點(diǎn)關(guān)注四川地區(qū)的停爐檢修情況。

二、進(jìn)入十月大部分硅廠將停產(chǎn)檢修，至十二月將全面停產(chǎn)

季節(jié)性的檢修主要瞄定枯水期的降水量和發(fā)電量，但上文提到部分硅廠進(jìn)入十月將把檢修停產(chǎn)提上日程，主要原因并非降水量和發(fā)電量的預(yù)期性干擾因素，而是利潤性驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)，當(dāng)下大部分硅廠成本已倒掛，進(jìn)入十月后開工性價(jià)比較低，硅廠的生產(chǎn)與銷售模式轉(zhuǎn)向“點(diǎn)價(jià)”與“回購”模式交單。

三、12月接單條件尚且不足

一方面大部分硅廠雖對(duì)三季度的產(chǎn)量按照上述比例進(jìn)行套保，鎖住生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)后高開工持續(xù)，但12月生產(chǎn)成本為枯水期成本，以當(dāng)下的價(jià)格折算下來的利潤不足支撐開工，少數(shù)硅廠雖以接了新規(guī)訂單，而新規(guī)交替，面臨這兩個(gè)問題：

1、老倉單能否交到12月，新規(guī)指標(biāo)能否達(dá)標(biāo)

按照云南倉庫老貨的指標(biāo)來看，云南區(qū)域的421指標(biāo)仍舊能滿足新規(guī)要求，其中，云南去年老倉單貨比占到20%左右，拋到12月的倉單基本無問題，只需考慮“換袋”均可。

2、“C”元素為關(guān)鍵，云南未來生產(chǎn)轉(zhuǎn)向是否受阻

據(jù)調(diào)研結(jié)果來看，云南硅廠滿足新規(guī)微量元素指標(biāo)生產(chǎn)力達(dá)到63%，主要集中在怒江（70%），盈江（50%），保山（70%）；隨之云南地區(qū)的生產(chǎn)工藝影響，解決‘C’元素并不是難題；而新疆地區(qū)553交割需重點(diǎn)關(guān)注，由于新疆地區(qū)生產(chǎn)工藝均為全煤工藝，且使用神木煤中的“C”元素含量較高。

四、西北大廠停產(chǎn)檢修的持續(xù)性，新增產(chǎn)能投放仍有延期可能

短期內(nèi)來看，西北大型硅廠已有兩輪降價(jià)，但實(shí)際上其價(jià)格降幅已在現(xiàn)貨和盤面提前演繹，隨之的檢修動(dòng)作并未擴(kuò)大且也不會(huì)出現(xiàn)大幅檢修，其主要原因我們認(rèn)為主要該大廠的前期投資太大均未有收益，疊加其主要產(chǎn)品有機(jī)硅利潤持續(xù)負(fù)反饋，而工業(yè)硅是其回血的主要來源。與此同時(shí)，從市場(chǎng)份額考慮，該廠大面積停產(chǎn)的概率也微乎其微。而新增產(chǎn)能投放將繼續(xù)延遲主要由于當(dāng)下上下游產(chǎn)能矛盾較大，其價(jià)格繼續(xù)打壓投放進(jìn)程。

五、庫存壓力仍存，但價(jià)格拐點(diǎn)要領(lǐng)先于庫存的拐點(diǎn)

截至到7月25日，工業(yè)硅周度庫存為56.55萬噸，比上周增加9000噸，雖然繼續(xù)在累庫，但速度有所放緩。當(dāng)下市場(chǎng)大部分觀點(diǎn)認(rèn)為工業(yè)硅庫存出現(xiàn)拐點(diǎn)，行情的跌勢(shì)才能真正到底。我們認(rèn)為當(dāng)下的價(jià)格的拐點(diǎn)，要領(lǐng)先于庫存的拐點(diǎn)，如若庫存拐頭往下了，那行情也會(huì)走一波了。需要注意的，33萬噸倉單庫存（數(shù)量還在增加中），在11月前，還有一波對(duì)市場(chǎng)的沖擊，那么價(jià)格將會(huì)承壓。

六、下游需求維穩(wěn)將是供需的拐點(diǎn)

截至到7月25日，多晶硅周度產(chǎn)量為35150噸，比上周減少2650噸，周度產(chǎn)量明顯下滑，說明多晶硅的產(chǎn)能，還在出清的過程中。多晶硅30萬/噸的價(jià)格最高點(diǎn)，是在22年10月份出現(xiàn)的，比工業(yè)硅的高點(diǎn)晚一年，今年進(jìn)入4月份后，才真正跌破現(xiàn)金流成本，我們認(rèn)為多晶硅產(chǎn)能出清之路將會(huì)延續(xù)到2026年。截至到7月25日，多晶硅庫存為24萬噸，比上周大幅減少了3.15萬噸。從數(shù)據(jù)上看，雖然產(chǎn)量減少的不多但庫存減少的多，說明下游對(duì)多晶硅出貨有所改善，而交易主要集中在下游和貿(mào)易商。

七、Si2412合約升水結(jié)構(gòu)能否持續(xù)

Contango結(jié)構(gòu)下，商品通常具備以下特點(diǎn)：期貨升水、庫存高、倉單多、利潤低。從當(dāng)下現(xiàn)貨市場(chǎng)的即時(shí)供求關(guān)系來看，12月能否延續(xù)contango結(jié)構(gòu)主要瞄定在11月期貨倉單集中注銷后，部分不滿足新規(guī)交割標(biāo)準(zhǔn)的倉單將會(huì)流入現(xiàn)貨市場(chǎng)，高庫存+海量倉單的消納對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格形成抑制屏障，而12合約也會(huì)受到持有成本上升，也就是新規(guī)的升貼水給到機(jī)會(huì)，造成12合約的價(jià)格要高于近月；與此同時(shí)市場(chǎng)樂觀預(yù)期的影響，從而導(dǎo)致期現(xiàn)給到合理價(jià)差。我們認(rèn)為11合約集中注銷后，走出高庫存的困境仍有一定難度，雖然在八月后有去庫現(xiàn)象，但需求端負(fù)反饋下，需求的邊際改善仍較為有限，主要滿足剛性需求和投機(jī)需求為主。資金來看，雖工業(yè)硅估值在低位，但資金的拉升持續(xù)性不強(qiáng)，大概率出現(xiàn)即時(shí)行情。另外，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)背景下，整體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期比較差，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)弱勢(shì)，該結(jié)構(gòu)一直保持的可能性較大?？紤]雙邊套利的持續(xù)性也要與庫容結(jié)合，本次我們調(diào)研下來，西南未來庫容偏緊的可能性不大。因此，我們推薦11-12反套的雙邊策略。

八、電改政策發(fā)酵下，電力成本變化以及在豐水期限電可能性較小

水電成本變化，在豐水期的背景下，今年的電力情況實(shí)際上是過剩的。企業(yè)采用水電的成本與去年相比變化，水電成本將必然下降。因?yàn)檠雌谒娬拘枰M量發(fā)電，以免水資源浪費(fèi)。這就導(dǎo)致了電價(jià)的下降。參考去年的數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)濕季電價(jià)特別低。今年主汛期會(huì)較早到來，且目前水庫水位已經(jīng)較高，說明電價(jià)很可能繼續(xù)維持在較低水平。豐水期過后我們認(rèn)為不會(huì)繼續(xù)限電，因?yàn)樵颇鲜?/span>GDP受影響需要電力扶持。至于工業(yè)硅生產(chǎn)，進(jìn)入十月份將會(huì)有部分企業(yè)都進(jìn)入停產(chǎn)檢修階段，主要也是行情原因，成本負(fù)荷下，在十二月將大面積停產(chǎn)。進(jìn)入枯水期后電力結(jié)構(gòu)將回歸到常態(tài)。整個(gè)能源結(jié)構(gòu)還需要依賴光伏和火電，屆時(shí)將加劇成本上調(diào)。此外，近年來硅廠電價(jià)逐年上調(diào)，主要由于除水電，其他能源配比提升，雖新能源的電價(jià)下調(diào)是趨勢(shì)，但是仍需時(shí)間，當(dāng)下電改政策主要還是針對(duì)電網(wǎng)企業(yè)的改革。

國聯(lián)觀點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)提示：

從目前的基本面來看，遠(yuǎn)月的供應(yīng)邊際增量小于需求邊際增量，但11月的倉單集中注銷免不了還將會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行一波沖擊。當(dāng)下大部分硅廠成本負(fù)荷，且盤面也貼近成本線震蕩良久，部分投機(jī)需求和補(bǔ)庫需求將被刺激而出，雖在“C”結(jié)構(gòu)下大幅上漲的可能性較小，但不排除資金端及時(shí)拉漲。而形成趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)暫且還未明朗，持續(xù)關(guān)注供應(yīng)端擾動(dòng)發(fā)酵以及需求缺口打開。從產(chǎn)業(yè)高頻數(shù)據(jù)來看，近期上下游庫存下行變動(dòng)，短期內(nèi)的下行動(dòng)能不足。值得注意的是這并不是意味著真正的底部已經(jīng)出現(xiàn)，從持倉上來看，當(dāng)下主力合約減倉明顯，但12合約的增倉并不急預(yù)期，疊加供強(qiáng)局面仍將持續(xù)，抄底仍需靜待時(shí)機(jī)。

策略

單邊：短期內(nèi)底部震蕩為主，觀望為主；維持大跌大買，小跌小買思路；

雙邊：關(guān)注11-12合約反套。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、宏觀影響；2、政策影響；3、供應(yīng)端大減產(chǎn)。

前言

目前工業(yè)硅交易回歸到強(qiáng)現(xiàn)實(shí)上，從基本面來看，云南正值豐水期，開工表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，西南供應(yīng)增量提升較快，供應(yīng)持續(xù)輸出以及倉單壓力較大下，行情驅(qū)動(dòng)較弱。針對(duì)目前的矛盾邏輯主要還是歸咎于需求增量小于供應(yīng)增量，遠(yuǎn)月面臨交割新規(guī)老倉單消納以及云南生產(chǎn)力變化如何。從工業(yè)硅的分布格局來看，西南主產(chǎn)區(qū)主要以云南、四川為主，其中云南地區(qū)產(chǎn)能占比居全國第二，主要生產(chǎn)牌號(hào)以#4字頭硅為主，占比云南總產(chǎn)能80%以上。隨著期貨上市后，今年大多數(shù)硅廠都運(yùn)用到了套保工具規(guī)避生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，我們就當(dāng)前工業(yè)硅供應(yīng)格局以及未來產(chǎn)能變化進(jìn)行深入調(diào)研，本文將通過對(duì)云南工業(yè)硅格局分布、目前的套保比例的生產(chǎn)格局；未來工業(yè)硅的牌號(hào)轉(zhuǎn)化生產(chǎn)力變化和成本變化；工業(yè)硅成本倒掛下停產(chǎn)檢修的節(jié)點(diǎn)；交割新規(guī)下，云南硅廠如何進(jìn)行交割；Si2412合約升水結(jié)構(gòu)能否持續(xù)以及對(duì)于成本端電力的分析和電改后的觀點(diǎn)等方面進(jìn)行闡述，其中在本次調(diào)研過程中我們與企業(yè)間探討較多關(guān)于目前云南落后產(chǎn)能淘汰和熱度較大的電改政策的進(jìn)展與未來觀點(diǎn)。

一、云南工業(yè)硅生產(chǎn)分布格局

1、地域分布：云南工業(yè)硅生產(chǎn)原料且成本優(yōu)勢(shì)主要分布在云南西部、西南部、以及東部地區(qū)，故云南工業(yè)硅生產(chǎn)區(qū)域主要集中在德宏、保山、怒江等地區(qū)，水電優(yōu)勢(shì)+硅石礦資源優(yōu)勢(shì)突出，且形成了產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展格局。調(diào)研統(tǒng)計(jì)，云南共有工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)65家左右，涉及冶煉礦熱爐子達(dá)到139臺(tái)（有效生產(chǎn)爐子），2021年全國產(chǎn)能500萬噸左右，云南產(chǎn)能占比全國產(chǎn)能26%，從云南工業(yè)硅的地域分布來看，工業(yè)硅企業(yè)主要集中在德宏盈江、芒市、隴川地區(qū)，且主要以盈江平原鎮(zhèn)工業(yè)園區(qū)等為主。歸咎其原因，由于盈江的工業(yè)硅產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)夯石，穩(wěn)定低廉的水電清潔能源和《云南省人民政府關(guān)于印發(fā)云南省降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本實(shí)施細(xì)則的通知》以及《中共德宏州委德宏州人民政府關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施意見》等優(yōu)勢(shì)條件。依托硅石、優(yōu)質(zhì)煤炭和清潔水電資源優(yōu)勢(shì)，工業(yè)硅、多晶硅、碳化硅重點(diǎn)布局在盈江工業(yè)園區(qū)、芒市、隴川和梁河，綜合要素條件有比較優(yōu)勢(shì)，單晶硅、硅光伏、硅電子、硅化工等下游加工應(yīng)用產(chǎn)業(yè)也重點(diǎn)布局在盈江工業(yè)園區(qū)。

2、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：工業(yè)硅廠分布在德宏、保山、怒江及其他地區(qū)的產(chǎn)能占比分別是45%、26%、18%、11%；產(chǎn)能占比最大且爐型多樣集中在德宏盈江區(qū)域，而保山以“永昌硅業(yè)”為首，瀘水“宏盛錦盟硅業(yè)”、芒市“芒市永隆”，產(chǎn)能占比全省25.6%。產(chǎn)業(yè)一體化進(jìn)程建設(shè)迅猛。

3、現(xiàn)狀：目前云南開爐數(shù)在109臺(tái)，本次調(diào)研區(qū)域保山、盈江、怒江均滿負(fù)荷生產(chǎn)，整體開工持穩(wěn)。

關(guān)于產(chǎn)能與現(xiàn)狀以及未來發(fā)展情況我們討論兩個(gè)問題：

（1）今年枯水期停產(chǎn)后的產(chǎn)能影響？

今年的停產(chǎn)檢修可能會(huì)在十月初/十月中旬前就會(huì)陸續(xù)到來。我們不做若提前進(jìn)入枯水期降水量或者限電層面的預(yù)測(cè)，我們將轉(zhuǎn)換成對(duì)產(chǎn)能預(yù)期落地的影響變化。

下半年從云南的缺電邏輯主要是枯水期進(jìn)入的時(shí)間差，若提前進(jìn)入到枯水期后，我們主要去分析主產(chǎn)區(qū)域保山、盈江、怒江、其他區(qū)域等的產(chǎn)能變化，從而推演對(duì)于供給側(cè)的影響變化。首先保山產(chǎn)能受限的可能性會(huì)比較小，保山地區(qū)水電裝機(jī)總?cè)萘繛?/span>212.75萬千瓦，年發(fā)電量約67.37億千瓦時(shí)，且擁有全省唯一的地方獨(dú)立電網(wǎng)。若無政策性拉閘限電，那么在利潤驅(qū)動(dòng)下保山供應(yīng)量縮減量會(huì)較為有限。其次盈江地區(qū)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，盈江地區(qū)年產(chǎn)能在21萬噸，共33臺(tái)有效礦熱爐，單月產(chǎn)量在1.8萬噸，其他地區(qū)63萬噸產(chǎn)能，單月影響產(chǎn)量在3.8萬噸左右，均以南網(wǎng)購電為主。若降水量不佳的前提下，出現(xiàn)政策性限電，南網(wǎng)限電促使除保山外產(chǎn)能開工出現(xiàn)異動(dòng)，那么受制南網(wǎng)限電影響，開工驟降20%，將有產(chǎn)量影響損失1.92萬噸。若云南硅廠只是受制電網(wǎng)協(xié)調(diào)困難程度的影響使之減產(chǎn)影響較小，那么季節(jié)性將會(huì)被削弱，高利潤下高開工，雖成本中樞上移后，但仍在承受范圍內(nèi)，即枯水期的月產(chǎn)量中樞也會(huì)明顯上移。

（2）在政策驅(qū)動(dòng)下落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)程會(huì)加快嗎？

從云南的分布格局來看：云南工業(yè)硅產(chǎn)業(yè)小而分散，政府引進(jìn)合盛硅業(yè)（80萬噸）推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，但由于自身現(xiàn)金流和當(dāng)?shù)氐膬?yōu)惠政策原因項(xiàng)目將有繼續(xù)延后和停滯的可能。

落后產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)：截至目前，云南省現(xiàn)有工業(yè)硅企業(yè)65戶，建成工業(yè)硅產(chǎn)能115萬噸（有約16萬噸產(chǎn)能長期停產(chǎn)，在產(chǎn)產(chǎn)能99萬噸，主要為豐水期生產(chǎn)），在建工業(yè)硅產(chǎn)能32.9萬噸。根據(jù)《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》規(guī)定：2x2.5萬千伏安以下普通鐵合金礦熱電爐（中西部具有獨(dú)立運(yùn)行的小水電及礦產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)的國家確定的重點(diǎn)貧困地區(qū)，礦熱電爐容量<2x1.25萬千伏安。因全國于2020年全面完成脫貧攻堅(jiān)任務(wù)，因此該條款已失效，屬于限制類裝置，按照此標(biāo)準(zhǔn)，云南省144臺(tái)礦熱電爐中有135臺(tái)屬于限制類裝置，占全省礦熱電炬總數(shù)的93.75%（涉及工業(yè)硅產(chǎn)能86.4萬噸）。本次我們就此議題進(jìn)行探討，落后、限制類產(chǎn)能淘汰將在2025年前采取加強(qiáng)實(shí)施差別化電價(jià)政策，加大能耗強(qiáng)度督査及環(huán)保監(jiān)察等行政管理力度，以市場(chǎng)化、法治化手段倒退出。倘若2025年在建工業(yè)硅及合盛80萬噸工業(yè)硅投產(chǎn)后，云南省工業(yè)硅總產(chǎn)能141.5萬噸。按照產(chǎn)能發(fā)揮率90%計(jì)，2025年云南省工業(yè)硅總產(chǎn)量127.35萬噸。此外，對(duì)于云南目前產(chǎn)業(yè)工業(yè)園區(qū)一體化產(chǎn)業(yè)鏈的打造，未來晶硅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需求進(jìn)行配套，就云南供需來看，若在所有產(chǎn)能投放周期以及實(shí)際產(chǎn)能落地后，將會(huì)打出時(shí)間差的供需錯(cuò)配情況，故此我們需要時(shí)刻關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的投產(chǎn)情況。

二、交割新規(guī)下，云南工業(yè)硅未來的生產(chǎn)格局變化

首先回顧一下工業(yè)硅期貨交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的修改，主要包括兩方面內(nèi)容：

（1）新增微量元素指標(biāo)：交割品指標(biāo)更加完善、質(zhì)量特征更清晰，基準(zhǔn)交割品在原標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上增加磷、硼、碳三個(gè)微量元素指標(biāo)，精準(zhǔn)定位光伏產(chǎn)業(yè)用工業(yè)硅，便利下游產(chǎn)業(yè)客戶更好參與交割，替代交割品在基準(zhǔn)交割品的基礎(chǔ)上增加鈦、鎳、鉛、釩四個(gè)微量元素指標(biāo)，也有利于精準(zhǔn)服務(wù)有機(jī)硅等下游企業(yè)。

（2）工業(yè)硅期貨合約交割標(biāo)準(zhǔn)品的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)適用國家標(biāo)準(zhǔn)及本細(xì)則規(guī)定：

基準(zhǔn)交割品：符合《中華人民共和國國家標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)硅》（GB/T2881-2014，以下簡稱《工業(yè)硅國標(biāo)》）的要求，其中名義硅含量>98.7%、鐵含量≤0.50%、鋁含量≤0.50%、鈣含量≤0.30%、磷含量≤0.008%、硼含量≤0.005%、碳含量≤0.04%，粒度為10-100（粒度偏差篩下物不大于5%，篩上物不大于5%）。

替代交割品及升貼水：符合《工業(yè)硅國標(biāo)》的要求，其中名義硅含量≥99.3%、鐵含量≤0.40%、鋁含量≤0.20%、鈣含量≤0.10%、磷含量≤0.008%、硼含量≤0.005%、碳含量≤0.04%、鈦含量≤0.04%、鎳含量≤0.015%、鉛含量≤0.001%、釩含量≤0.025%，粒度為10~100mm（粒度偏差篩下物不大于5%，篩上物不大于5%）；升水800元/噸。

眾所周知，自工業(yè)硅上市后，工業(yè)硅交割庫的庫存均為421牌號(hào)為主，占比總庫存95%以上體量，隨之新規(guī)升水調(diào)整為800后，更傾向于基準(zhǔn)交割品（通氧Si5530），主要考慮以多晶硅的需求為主，而西北（新疆、內(nèi)蒙）為主要產(chǎn)區(qū)。根據(jù)本次了解下來，云南硅廠未來轉(zhuǎn)化生產(chǎn)新標(biāo)準(zhǔn)的交割品Si5530基本無問題，與此同時(shí)生產(chǎn)成本相差無幾，未來隨之12合約交單均以Si553為主，后市Si421貨源將減少甚至出現(xiàn)緊俏局面；其次據(jù)悉老倉單中由云南怒江、保山、盈江部分硅廠生成的421基本也能滿足其要求，未來拋盤面只需考慮換袋的問題，也就是考慮換袋成本和運(yùn)輸成本的問題。在本次新標(biāo)準(zhǔn)中的微量元素南北生產(chǎn)均無問題，而重要指標(biāo)“c”含量，云南將近70%的硅廠都能達(dá)標(biāo)，我們需要考慮到西北地區(qū)由于使用的全煤工藝，對(duì)于西北能否進(jìn)行交割我們?nèi)孕桕P(guān)注。

三、Si2412合約升水結(jié)構(gòu)能否持續(xù)？

Contango結(jié)構(gòu)下，商品通常具備以下特點(diǎn)：期貨升水、庫存高、倉單多、利潤低。從當(dāng)下現(xiàn)貨市場(chǎng)的即時(shí)供求關(guān)系來看，12月能否延續(xù)contango結(jié)構(gòu)主要瞄定在11月期貨倉單集中注銷后，部分不滿足新規(guī)交割標(biāo)準(zhǔn)的倉單將會(huì)流入現(xiàn)貨市場(chǎng)，高庫存+海量倉單的消納對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格形成抑制屏障，而12合約也會(huì)受到持有成本上升，也就是新規(guī)的升貼水給到機(jī)會(huì)，造成12合約的價(jià)格要高于近月；與此同時(shí)市場(chǎng)樂觀預(yù)期的影響，從而導(dǎo)致期現(xiàn)給到合理價(jià)差。這里我們也需要探討一下老倉單庫存看加市場(chǎng)庫存升高，未來如何消化的路徑，從供需結(jié)構(gòu)出發(fā)，那么目前南北高成本邊際產(chǎn)能將會(huì)受到價(jià)格沖擊從而縮短了生產(chǎn)時(shí)間甚至停產(chǎn)，那么從一定程度上將會(huì)使整體供應(yīng)有一定的縮減，其次價(jià)格在筑底后貼近成本運(yùn)行下，將會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)的投機(jī)需求和補(bǔ)庫需求，加之節(jié)假日，市場(chǎng)情緒也會(huì)受到影響，進(jìn)而避險(xiǎn)，在雙方博弈下周內(nèi)庫存將會(huì)有所體現(xiàn)，但整體的高位去庫還需時(shí)間的配合。

從基差和月差角度看，一是讓其基差計(jì)價(jià)的近月合約跌至足夠低的價(jià)格；二是遠(yuǎn)近月合約之間給足合理價(jià)差，讓期現(xiàn)商愿意以非標(biāo)套保的方式在近月接倉單、在遠(yuǎn)月套保。高庫存化解更可能會(huì)以第二種方式呈現(xiàn)，即給出月間合理價(jià)差，通過較長時(shí)間的低位振蕩去化解現(xiàn)有庫存，此過程已經(jīng)經(jīng)歷了將近三個(gè)月的時(shí)間，至八月中下旬我們認(rèn)為將會(huì)迎來真正的有效去庫階段。

雖然在contango結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的品種大多數(shù)情況下期貨價(jià)格會(huì)下跌向現(xiàn)貨價(jià)格回歸，從而修復(fù)基差，但我們?nèi)砸紤]到資金介入下價(jià)格持續(xù)上漲的可能性，上述我們已經(jīng)討論了8月中下旬將會(huì)出現(xiàn)庫存去庫化的表現(xiàn)，價(jià)格屆時(shí)不排除有反彈的可能，但是若要形成上漲趨勢(shì)還需要需求實(shí)際的邊際改善，否則一旦價(jià)格上漲，產(chǎn)業(yè)客戶將獲得良好的套保機(jī)會(huì)，這可能會(huì)打壓價(jià)格，導(dǎo)致多頭頭寸難以持續(xù)。其次我們?nèi)砸紤]到資金博弈，在當(dāng)下基本面的貨物供應(yīng)量大于購買的資金量，那么在強(qiáng)預(yù)期推動(dòng)下，資金的增加也會(huì)引發(fā)價(jià)格上漲。

總結(jié)，12合約延續(xù)的升水結(jié)構(gòu)最大的矛盾就在于11合約集中注銷后，高庫存的困境并未有明顯改善，我們認(rèn)為雖然在八月后有去庫現(xiàn)象，但需求的邊際改善仍較為有限，主要滿足剛性需求和投機(jī)需求為主。當(dāng)下來看，雖工業(yè)硅估值在低位，但資金的拉升持續(xù)性不強(qiáng)，大概率出現(xiàn)即時(shí)行情。另外，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)背景下，整體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期比較差，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)弱勢(shì)，該結(jié)構(gòu)一直保持的可能性較大?？紤]雙邊套利的持續(xù)性也要與庫容結(jié)合，本次我們調(diào)研下來西南未來庫容偏緊的可能性不大。

四、云南工業(yè)硅原料資源分析

1、硅石資源

云南省是國內(nèi)硅石礦分布較廣、查明資源儲(chǔ)量較多的省份。已發(fā)現(xiàn)并查明資源儲(chǔ)量的硅石礦主要分布在云南保山龍陵、昌寧縣、怒江、德宏以及昭通市周邊縣級(jí)地區(qū)。經(jīng)查明并登記在省資源儲(chǔ)量表上的冶金用石英巖礦產(chǎn)地共計(jì)10處，冶金用脈石英礦產(chǎn)地共計(jì)2處，玻璃用石英巖礦產(chǎn)地共計(jì)1處。

如圖所示，云南省硅石礦聚集度最高在昭通市鹽津縣，占比全省89%。據(jù)了解，鹽津縣硅礦資源十分豐富，重點(diǎn)分布在柿子鎮(zhèn)新生村、廟壩鎮(zhèn)紅碧村，可供開采面積24平方公里；潛在儲(chǔ)量在100億噸以上，初步探明石英巖硅礦儲(chǔ)量在26億噸以上；平均品位指標(biāo)在99.4--99.60%之間，具有品位高、儲(chǔ)量大、易開采的利好環(huán)境；現(xiàn)有浙江新安化工集團(tuán)公司、中輝礦業(yè)等公司入駐開展硅產(chǎn)業(yè)開發(fā)。其次是德宏州目前發(fā)現(xiàn)及周邊的硅石礦資源較為豐富，品位在95.5%以上的硅石儲(chǔ)量約有2億噸左右。占比全省硅礦石資源7%，主要分布在隴川、潞西、盈江、梁河等地；再者是集中在保山市，占比全省3%。保山市目前硅石礦資源儲(chǔ)量4100萬噸，保有硅石礦資源儲(chǔ)量2570.24萬噸，共有硅石礦區(qū)29處，按儲(chǔ)量規(guī)模劃分為中型礦區(qū)4處，小型礦區(qū)25處。硅石資源主要分布于龍陵龍新至象達(dá)、昌寧大田壩至柯街一帶，其他縣（市、區(qū)）有零星分布，礦床類型以石英脈型礦床為主，沉積變質(zhì)型為輔，Sio2平均品位96.67至99.83%。

2、云南水電資源分析與展望

作為工業(yè)硅冶煉中占比最大的電力資源，在工業(yè)硅成本中占比30-35%左右。云南水電豐富，具有較大的成本優(yōu)勢(shì)。云南省2023年電力結(jié)構(gòu)變化：新增光伏和風(fēng)電裝機(jī)量達(dá)到2085萬千瓦，史上最高，展望2024年新能源發(fā)電增速持續(xù)高企?；痣娨螂妰r(jià)上浮20%而增長，2023年火電發(fā)電量增加，而水電發(fā)電量同比下滑5.2%，但云南2023年整體發(fā)電量仍有3.5%增長。

截至2023年底，全省發(fā)電裝機(jī)容量超過1.3億千瓦，其中綠色電力裝機(jī)占比近89%、綠色發(fā)電量占比近86%，分別高于全國平均水平37、53個(gè)百分點(diǎn)，節(jié)約超3億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，減少碳排放約8億噸。2023年全省集中式光伏新增1440.7萬千瓦，新增并網(wǎng)投產(chǎn)規(guī)模位列全國第一。

持續(xù)推動(dòng)托巴、旭龍等水電基地建設(shè)，烏東德、白鶴灘國家級(jí)水電站高質(zhì)量建成投產(chǎn)發(fā)電，全省水電裝機(jī)容量8200萬千瓦，居全國第二位。

根據(jù)本次調(diào)研我們了解到云南電力交易市場(chǎng)主要有以下幾個(gè)問題以及對(duì)未來電改政策的觀點(diǎn)看法：

（1）電力交易市場(chǎng)的電源類型及占比情況

云南省向廣東送電量大約為1500億度，幾乎全是水電。去掉這部分后，云南省本地的電力結(jié)構(gòu)中火電約占526億度，風(fēng)電約為2840億度，光伏約為125億度。在云南省的電力交易市場(chǎng)中，近98%的電量是市場(chǎng)化交易的。年度交易量為1800億度，但價(jià)格尚未確定，而月度和日度交易是市場(chǎng)化定價(jià)的，每個(gè)月的交易量約為150億度電。

（2）云南向廣東送電的定價(jià)情況

云南向廣東的送電定價(jià)每年都是廣東的標(biāo)桿電價(jià)減去0.1元人民幣，這個(gè)減價(jià)是因?yàn)檩旊娰M(fèi)用。

（3）在豐水期的背景下，今年的電力情況如何，企業(yè)采用水電的成本與去年相比變化，以及預(yù)計(jì)汛水期后限電的可能性以及工業(yè)硅生產(chǎn)情況

今年電力實(shí)際上是過剩的，水電成本將必然下降。因?yàn)檠雌谒娬拘枰M量發(fā)電，以免水資源浪費(fèi)，這就導(dǎo)致了電價(jià)的下降。參考去年的數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)濕季電價(jià)特別低。今年主汛期會(huì)較早到來，且目前水庫水位已經(jīng)較高，開始有降水，說明電價(jià)很可能繼續(xù)維持在較低水平。豐水期過后我認(rèn)為不會(huì)繼續(xù)限電，因?yàn)樵颇鲜?/span>GDP受影響需要電力扶持。至于工業(yè)硅，進(jìn)入十月份將會(huì)有部分企業(yè)都進(jìn)入停產(chǎn)檢修階段，主要也是行情原因，成本負(fù)荷下，在十二月將大面積停產(chǎn)。進(jìn)入枯水期電力結(jié)構(gòu)將回歸到常態(tài)，整個(gè)能源結(jié)構(gòu)還需要依賴光伏和火電。

（4）未來云南省新能源電力市場(chǎng)發(fā)電量和電價(jià)的前景

云南省的新能源裝機(jī)量在2023年有很快的增長，據(jù)預(yù)測(cè)2024年將繼續(xù)保持這一勢(shì)頭。但新能源電力市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)包括電力過剩以及電價(jià)問題，考慮到本地區(qū)電力消費(fèi)能力有限，以及云南省去年市場(chǎng)化交易平均利潤僅為0.23元每千瓦時(shí)，低電價(jià)可能抑制新能源企業(yè)的發(fā)展熱情。此外，由于電力輸送能力的限制，云南省部分地區(qū)的光伏發(fā)電量難以送出，這也可能影響到新能源電力的價(jià)格和市場(chǎng)。政府正在采取措施提高電網(wǎng)的輸送和分配能力，并考慮引入儲(chǔ)能項(xiàng)目來平衡供需，預(yù)計(jì)新能源電力的供給能力將得到增強(qiáng)。

（注：國聯(lián)期貨發(fā)布調(diào)研報(bào)告的時(shí)間為7月31日）

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