8月，全球金融市場(chǎng)一度出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，由美國(guó)失業(yè)率反彈引發(fā)的對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的擔(dān)憂(yōu)，以及日本央行加息觸發(fā)的日元套息交易去杠桿式平倉(cāng)引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，美債受到避險(xiǎn)資金的追捧而大幅上漲?？只挪皇浅B(tài)，市場(chǎng)的衰退交易可能“搶跑”，美債避險(xiǎn)買(mǎi)盤(pán)隨著市場(chǎng)從恐慌情緒中走出而降溫，美債收益率不會(huì)“一跌到底”。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的大勢(shì)驅(qū)動(dòng)下，美債下行的方向沒(méi)變，但中途還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)博弈。

市場(chǎng)回歸理性，美債漲幅短期出現(xiàn)明顯回落

8月5日，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)“黑色星期一”，美股大幅下跌，亞洲股市集體遭遇重挫，日經(jīng)225指數(shù)觸發(fā)多年未見(jiàn)的熔斷機(jī)制。避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致投資者大規(guī)模拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，買(mǎi)入安全資產(chǎn)，美債作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，備受投資者的青睞，其價(jià)格一度大幅沖高。

隨著市場(chǎng)回歸理性，金融市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小，避險(xiǎn)買(mǎi)盤(pán)出現(xiàn)降溫，美債漲幅明顯回吐。首先，此輪由美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱和日本央行加息觸發(fā)的衰退交易并沒(méi)有出現(xiàn)美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，反映市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)的TED利差和主要銀行的CDS并沒(méi)有大幅擴(kuò)張，8月12日，TED利差為0.05個(gè)百分點(diǎn)，在8月2日一度擴(kuò)大至0.2個(gè)百分點(diǎn)。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)在市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)通過(guò)逆回購(gòu)釋放了美元流動(dòng)性，防止市場(chǎng)出現(xiàn)美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。8月7日，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)規(guī)模從前一周的8132.6億美元下降至6818.8億美元，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)作用是回收市場(chǎng)的流動(dòng)性，因此其規(guī)?？s減說(shuō)明在釋放流動(dòng)性。

再次，美國(guó)目前私人部門(mén)杠桿率較低，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩背景不會(huì)觸發(fā)類(lèi)似于2007年的次貸危機(jī)和2008年的金融危機(jī)。截至2023年四季度，美國(guó)居民部門(mén)杠桿率為72.9%，不僅低于2007年次貸危機(jī)時(shí)的98.7%，也低于2021年78%以上的季度均值；非金融部門(mén)企業(yè)杠桿率為77.2%，高于2000—2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)66%左右的水平，但低于2020—2023年一季度80%以上的水平。

最后，日元套息交易經(jīng)過(guò)去杠桿式平倉(cāng)，規(guī)模明顯下降，但市場(chǎng)恐慌擔(dān)憂(yōu)緩和，且日本央行官員表示，面對(duì)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，日本央行需要維持當(dāng)前政策利率水平下的貨幣寬松政策。CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，8月6日當(dāng)周，基金持有日元兌美元的凈空持倉(cāng)下降至1.19萬(wàn)手，此前在7月2日當(dāng)周一度逼近19萬(wàn)手。

衰退交易為時(shí)過(guò)早，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期存變數(shù)

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)依賴(lài)數(shù)據(jù)、避免前瞻指引的決策方式下，市場(chǎng)定價(jià)速度遠(yuǎn)快于美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整節(jié)奏。8月2—12日，市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息50BP的概率從95%下降至46.5%，年內(nèi)降息預(yù)期從125BP降至100BP。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)服務(wù)業(yè)還有韌性，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)產(chǎn)生阻力。7月出現(xiàn)“制造業(yè)向下、服務(wù)業(yè)向上”的分叉，7月制造業(yè)PMI降至46.8，而非制造業(yè)PMI錄得51.4，重返景氣區(qū)間。

美國(guó)勞工部發(fā)布的就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)顯示，制造業(yè)和所有私人部門(mén)的就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)均呈放緩趨勢(shì)，但制造業(yè)和服務(wù)業(yè)有所分化。7月，制造業(yè)6個(gè)月跨度的就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)為41%，較前值下行4.8個(gè)百分點(diǎn)；所有私人部門(mén)6個(gè)月跨度指數(shù)為57.8%，較前值下行3.6個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)是美國(guó)吸收就業(yè)人數(shù)最多的部門(mén)，截至7月底服務(wù)業(yè)吸收就業(yè)1.14 億人，在全部非農(nóng)就業(yè)中占比71.5%；制造業(yè)、采礦業(yè)僅吸收少量就業(yè)，占比約為8.4%。因此，美國(guó)制造業(yè)就業(yè)惡化，后續(xù)能否出現(xiàn)好轉(zhuǎn)還需要觀察服務(wù)業(yè)就業(yè)情況。

圖為CME FedWatch工具測(cè)算的美聯(lián)儲(chǔ)降息概率

美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速是大勢(shì)所趨，美債利率下行方向未變

盡管美國(guó)服務(wù)業(yè)存在韌性，但是房地產(chǎn)、居民消費(fèi)和制造業(yè)都出現(xiàn)了明顯的走弱跡象，這意味著未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速是大勢(shì)所趨，美債收益率很難維持高位，下行在所難免。

消費(fèi)方面，實(shí)際可支配收入減少和超額儲(chǔ)蓄的消耗殆盡導(dǎo)致居民消費(fèi)未來(lái)還將繼續(xù)減速。6月，美國(guó)零售銷(xiāo)售環(huán)比下降0.02%，5月和去年同期環(huán)比增速為0.26%；同比增長(zhǎng)0.2%，前值和去年同期分別增長(zhǎng)3.2%和1.9%。二季度，美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率下降至3.5%，創(chuàng)2023年一季度以來(lái)最低紀(jì)錄。長(zhǎng)期居高不下的實(shí)際利率正在緩慢而深刻地?fù)p害美國(guó)消費(fèi)者的利益和勞動(dòng)力市場(chǎng)，信用卡債務(wù)出現(xiàn)了突然且前所未有的下降。

美國(guó)財(cái)政部最新月報(bào)顯示，7月財(cái)政赤字達(dá)到2437億美元，為歷史同期第二高，僅次于2021年7月創(chuàng)下的紀(jì)錄。美國(guó)支出遠(yuǎn)超稅收收入，7月稅收收入僅3304億美元，政府支出達(dá)5731億美元。其中，7月，美國(guó)債務(wù)利息支出為886億美元，約占稅收的25%，預(yù)計(jì)美國(guó)債務(wù)利息支出將在2024年年底達(dá)到1.6萬(wàn)億美元，在2025年4月達(dá)到1.7萬(wàn)億美元，這表明美國(guó)財(cái)政狀況已經(jīng)接近不可持續(xù)的臨界點(diǎn)。

綜上所述，美債收益率下行是大勢(shì)所趨，但并非短時(shí)間內(nèi)“一跌到底”，中途會(huì)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和降息預(yù)期有所反復(fù)。我們認(rèn)為，未來(lái)美債收益率下行，收益率曲線(xiàn)或出現(xiàn)牛陡的價(jià)差結(jié)構(gòu)，交易策略上建議買(mǎi)入美債期貨合約，例如芝商所的收益率期貨，或者買(mǎi)入短端美債期貨賣(mài)出長(zhǎng)端美債期貨。芝商所旗下的收益率期貨直接掛鉤最近期拍賣(mài)的美國(guó)國(guó)債收益率，覆蓋收益率曲線(xiàn)多個(gè)關(guān)鍵期限點(diǎn)，為投資者參與利率市場(chǎng)提供更簡(jiǎn)便的方法。