進(jìn)入8月后，氧化鋁價(jià)格再度走出快速上漲行情，從3600元/噸一線一度躍升至4000元/噸之上，市場(chǎng)關(guān)注度非常高。此前我們就曾提過(guò)，礦端供應(yīng)問(wèn)題尚未解決，在近期及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)都將繼續(xù)給氧化鋁價(jià)格提供有力的支撐，10月之前是氧化鋁基本面維持強(qiáng)勢(shì)的時(shí)期。如果在此期間，國(guó)內(nèi)礦石生產(chǎn)出現(xiàn)更多阻礙，或者外礦供應(yīng)受到顯著干擾（如地緣因素、天氣災(zāi)害、運(yùn)輸問(wèn)題等），市場(chǎng)做多情緒將重燃。但在目前海外宏觀環(huán)境不利的情況下，即使礦端供應(yīng)問(wèn)題尚未解決，市場(chǎng)價(jià)格的上漲也可能受到一定程度的抑制，我們預(yù)計(jì)價(jià)格難以超過(guò)年內(nèi)高點(diǎn)。

[價(jià)格沖高原因]

這次盤(pán)面上漲很多投資者認(rèn)為又是哪里的礦石出了問(wèn)題，其實(shí)不然。從國(guó)內(nèi)鋁土礦總供給來(lái)看（國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口量?jī)刹糠謽?gòu)成），單7月已經(jīng)出現(xiàn)較大回升，至2006萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)9.5%，同時(shí)是近5年最高位；1—7月，我國(guó)鋁土礦總供應(yīng)量為12515.8萬(wàn)噸，同比小增0.3%，靠著7月的大增拉平了同比數(shù)據(jù)。

圖為鋁土礦總供給（單位：萬(wàn)噸）

在進(jìn)口量方面，7月中國(guó)進(jìn)口鋁土礦1500.07萬(wàn)噸，環(huán)比增加12.49%，同比增加16.50%；1—7月，我國(guó)共進(jìn)口鋁土礦9235.14萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.7%。其實(shí)，早在5月幾內(nèi)亞就已進(jìn)入雨季，但考慮到船期和雨季前發(fā)運(yùn)積極性較高的影響，7月來(lái)自幾內(nèi)亞的進(jìn)口量大幅增加至1048.97萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)10.36%，同比增長(zhǎng)14.36%。然而，進(jìn)入三季度后，幾內(nèi)亞雨季對(duì)鋁土礦發(fā)運(yùn)的影響將逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)月份的發(fā)運(yùn)量將有所下降。整個(gè)三季度（包括10月），幾內(nèi)亞鋁土礦的進(jìn)口量預(yù)計(jì)相比前期會(huì)有所減少，8月上旬幾內(nèi)亞的鋁土礦發(fā)運(yùn)量維持在較低水平。

同時(shí)，需要注意的是，澳大利亞鋁土礦可能對(duì)中國(guó)的供應(yīng)產(chǎn)生替代效應(yīng)。澳大利亞氧化鋁產(chǎn)能至少減少220萬(wàn)噸，這意味著可能有約440萬(wàn)噸的鋁土礦供應(yīng)被釋放。7月，來(lái)自澳大利亞的鋁土礦進(jìn)口環(huán)比和同比都出現(xiàn)了明顯增加。這一方面與澳大利亞氧化鋁廠減產(chǎn)相關(guān)，另一方面與澳洲礦企擴(kuò)產(chǎn)有關(guān)。目前看來(lái)，2024年前7個(gè)月，我國(guó)從澳大利亞的進(jìn)口礦石量相比2023年同期已增加了346萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)有一些增長(zhǎng)，但增幅接近上限。幾內(nèi)亞是中國(guó)最大的進(jìn)口來(lái)源國(guó)，進(jìn)口量占比超過(guò)70%，而澳大利亞占比約為20%，綜合考慮來(lái)看，預(yù)計(jì)8月至10月我國(guó)的進(jìn)口量相比前期可能仍有所下降，這也符合歷年鋁土礦進(jìn)口的季節(jié)性特征。

在產(chǎn)量方面，自春節(jié)以來(lái)，國(guó)內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量一直呈現(xiàn)小幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。盡管目前產(chǎn)量仍處于近5年同期最低水平，但相較于去年11月和12月已有明顯改善。河南與山西地區(qū)依然面臨較為嚴(yán)重的國(guó)產(chǎn)礦石短缺問(wèn)題，其中山西地區(qū)產(chǎn)量恢復(fù)進(jìn)展較為緩慢。

圖為氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能（單位：萬(wàn)噸）

氧化鋁的運(yùn)行產(chǎn)能自6月以來(lái)保持相對(duì)穩(wěn)定，但開(kāi)工率已達(dá)到85%，處于歷史高位，因此7月產(chǎn)量繼續(xù)上升，當(dāng)月產(chǎn)量達(dá)到717.3萬(wàn)噸（根據(jù)鋁土礦供應(yīng)量推算，理論上可生產(chǎn)1003萬(wàn)噸），與此同時(shí)，下游電解鋁的產(chǎn)量為368.3萬(wàn)噸（根據(jù)氧化鋁產(chǎn)量推算，理論上可生產(chǎn)371.7萬(wàn)噸）。僅從單月數(shù)據(jù)來(lái)看，就可發(fā)現(xiàn)礦石已經(jīng)出現(xiàn)盈余，但氧化鋁仍處于緊平衡狀態(tài)。從今年累計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看：1—7月，國(guó)內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)量為4746.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.92%；國(guó)內(nèi)電解鋁總產(chǎn)量為2486.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.02%?？紤]到1—7月間氧化鋁的累計(jì)凈進(jìn)口為29.83萬(wàn)噸，可以得出1—7月理論生產(chǎn)氧化鋁的量為6257.9萬(wàn)噸，與實(shí)際產(chǎn)量相差接近30%，這是因?yàn)槲覈?guó)氧化鋁廠曾進(jìn)行過(guò)相當(dāng)規(guī)模的技改以適應(yīng)印尼礦石，但2023年4月后印尼不再出口本國(guó)鋁土礦，導(dǎo)致這部分缺失的量不得不從幾內(nèi)亞、澳大利亞等國(guó)進(jìn)口彌補(bǔ)，這才造就了幾內(nèi)亞礦石占比我國(guó)進(jìn)口量在70%以上的現(xiàn)狀。幾內(nèi)亞的礦石由于鋁硅比的不同，工藝與國(guó)內(nèi)技改完畢的產(chǎn)線又有所區(qū)別，這就導(dǎo)致了原本依賴(lài)進(jìn)口氧化鋁和鋁土礦的企業(yè)，目前正全力生產(chǎn)（當(dāng)前利潤(rùn)極為可觀，超過(guò)1000元/噸），而此前進(jìn)行過(guò)技術(shù)改造的企業(yè)，由于生產(chǎn)線與原料不匹配，若此時(shí)再進(jìn)行技改，將意味著放棄當(dāng)前高額的生產(chǎn)利潤(rùn)。因此，這些企業(yè)目前不得不勉強(qiáng)采用進(jìn)口礦與國(guó)產(chǎn)礦混合使用的策略，部分產(chǎn)能依然受到限制。這就是氧化鋁在開(kāi)工率達(dá)到了歷史高位、產(chǎn)能緩慢上修的情況下，實(shí)際產(chǎn)量相較于理論值減少了約30%的原因。而理論生產(chǎn)電解鋁的量為2474.83萬(wàn)噸，與實(shí)際產(chǎn)量幾乎持平，這也是消耗了部分氧化鋁廠內(nèi)庫(kù)存的結(jié)果，氧化鋁現(xiàn)貨供應(yīng)依然偏緊。

此輪價(jià)格上漲的一部分驅(qū)動(dòng)在于此前的礦石短缺問(wèn)題，但主要驅(qū)動(dòng)在于修復(fù)內(nèi)外價(jià)差。盡管7月進(jìn)口量有所增加，但1—6月的礦石供應(yīng)仍顯不足，這影響了現(xiàn)貨合同的執(zhí)行。在氧化鋁現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊的背景下，我們依然觀察到氧化鋁目前仍處于凈出口的狀態(tài)。由于澳大利亞氧化鋁產(chǎn)能永久減少，這導(dǎo)致西澳氧化鋁的FOB價(jià)格自今年4月起持續(xù)上升，幾乎每半個(gè)月就調(diào)整一次價(jià)格，且上調(diào)得越來(lái)越頻繁。8月，價(jià)格顯著上漲，從月初的480美元/噸漲至8月14日的503美元/噸，再到目前的512美元/噸，內(nèi)外價(jià)差不斷擴(kuò)大，使得氧化鋁進(jìn)口窗口依然關(guān)閉，當(dāng)前進(jìn)口虧損達(dá)545.64元/噸，海外價(jià)格的上漲也進(jìn)一步推動(dòng)了國(guó)內(nèi)價(jià)格的上漲。

[未來(lái)策略及展望]

從基本面角度出發(fā)，價(jià)格區(qū)間還是比較明顯的，但是仍然需要考慮宏觀因素。此前有色金屬回調(diào)一方面是因?yàn)榍捌跐q幅偏大，另一方面是因?yàn)橄缆?lián)儲(chǔ)可能提前降息的利空，但氧化鋁因?yàn)樽约夯久嫫珡?qiáng)，表現(xiàn)較為抗跌，所以需要警惕降息靴子真的落地給盤(pán)面價(jià)格帶來(lái)的沖擊。

價(jià)格下限：從市場(chǎng)情況來(lái)看，7月底盤(pán)面這輪上漲行情啟動(dòng)時(shí)，價(jià)格已調(diào)整至3600元/噸水平，在這個(gè)價(jià)位已經(jīng)有下游積極進(jìn)場(chǎng)接盤(pán)倉(cāng)單，我們也認(rèn)可3600元/噸為價(jià)格底部，因?yàn)橄掠涡枨笠廊煌?，特別是像電解鋁這種停產(chǎn)后重啟成本非常高的企業(yè)，在當(dāng)前生產(chǎn)利潤(rùn)仍有1300元/噸的情況下，除去必要的小規(guī)模檢修外，產(chǎn)能依然會(huì)應(yīng)開(kāi)盡開(kāi)。進(jìn)入豐水期后，電解鋁產(chǎn)能、開(kāi)工均升至年內(nèi)最高位，并且會(huì)維持到枯水期（至少維持到10月），其間不會(huì)出現(xiàn)主動(dòng)的大規(guī)模減產(chǎn)現(xiàn)象。而國(guó)產(chǎn)礦石由于夏季環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)、舊礦品位下滑、新礦審批手續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，短期內(nèi)處于供應(yīng)偏緊的局面，對(duì)依賴(lài)國(guó)產(chǎn)礦石的廠商來(lái)說(shuō)，依然有部分產(chǎn)能是受到限制的，進(jìn)口礦石只能參配，主要的原料還是來(lái)源于國(guó)產(chǎn)的礦石。因此，在這種需求被打滿(mǎn)的情況下，上游的任何微小變動(dòng)都可能導(dǎo)致盤(pán)面價(jià)格逐漸上漲。

價(jià)格上限：從當(dāng)前氧化鋁現(xiàn)貨成交情況來(lái)看，最近成交價(jià)主要集中在3900元/噸至4000元/噸，且成交量多為千噸級(jí)別。貿(mào)易商普遍愿意在此價(jià)格區(qū)間內(nèi)出售現(xiàn)貨，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)價(jià)格普遍認(rèn)可。考慮到當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相較于上半年有所變化，歐元區(qū)已提前實(shí)施降息政策，因此市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)的降息時(shí)機(jī)。上半年氧化鋁價(jià)格的高點(diǎn)達(dá)到4200元/噸，是宏觀因素與基本面共同推動(dòng)的結(jié)果。雖然現(xiàn)在宏觀氛圍不及上半年，但考慮到現(xiàn)在出口氧化鋁的利潤(rùn)尚可，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨繼續(xù)跟漲的可能性也有，暫時(shí)可以將4200元/噸視為近期行情的高點(diǎn)，可在區(qū)間內(nèi)嘗試波段交易。

圖為氧化鋁生產(chǎn)利潤(rùn)（單位：元/噸）

區(qū)間運(yùn)行的邏輯可以延續(xù)到10月，10月后基本面將出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，變成供應(yīng)增加而需求減少，主要原因是幾內(nèi)亞出雨季后，鋁土礦的供應(yīng)將再度增加，且進(jìn)入秋季可能有部分國(guó)內(nèi)礦山復(fù)產(chǎn)，而西南地區(qū)即將進(jìn)入枯水期，下游鋁廠減產(chǎn)會(huì)減弱氧化鋁需求，但治標(biāo)不治本，氧化鋁能繼續(xù)提升的產(chǎn)能畢竟有限（國(guó)產(chǎn)產(chǎn)線依然受限），只能說(shuō)基本面的轉(zhuǎn)變會(huì)導(dǎo)致盤(pán)面下方支撐有所減弱。