央行正在逐步構(gòu)建以短端資金利率為中心的利率傳導(dǎo)機制。當(dāng)前債市杠桿率并不高，廣譜利率仍處于下行通道，債市調(diào)整后有企穩(wěn)回升的動能。

7月至8月上旬，需求端表現(xiàn)分化，汽車銷售降幅收窄，同時居民出行熱度提升，而房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱。7月信貸數(shù)據(jù)顯示，居民部門短期貸款轉(zhuǎn)為負(fù)增長，反映居民消費需求有待提升；中長期貸款在去年同期基數(shù)偏低的情況下實現(xiàn)同比正增長。同期，企業(yè)部門短期貸款和中長期貸款同比均為負(fù)增長，票據(jù)融資同比正增長，反映企業(yè)部門主動融資意愿偏弱，投資和擴張活動仍待加強。7月社會零售品消費額同比回升至2.7%，環(huán)比回升至0.35%,消費有所好轉(zhuǎn)。

1—7月固定資產(chǎn)投資累計同比增速回落至3.6%。從分項來看，房地產(chǎn)投資增速處于-10%的低位；制造業(yè)投資小幅減速，通用設(shè)備、專用設(shè)備、交運設(shè)備等領(lǐng)域投資增速較高，和設(shè)備更新有一定關(guān)系；基建投資走勢分化，交運和水利設(shè)施投資增速偏低，和地方專項債發(fā)行使用進度偏慢有一定關(guān)系。

綜合而言，經(jīng)濟延續(xù)回升向好態(tài)勢，運行總體平穩(wěn)，穩(wěn)中有進，但外部環(huán)境錯綜復(fù)雜，國內(nèi)有效需求依然不足，經(jīng)濟回升向好基礎(chǔ)仍需鞏固。

政策面上，年內(nèi)降準(zhǔn)降息仍可期待。央行發(fā)布的二季度貨幣政策報告在貨幣政策操作方面強調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”。穩(wěn)增長的重要性上升，為更好支持宏觀經(jīng)濟發(fā)展，降準(zhǔn)降息仍有可能，政府債供給增加階段可能出臺降準(zhǔn)措施。此外，在利率風(fēng)險方面提及“關(guān)注經(jīng)濟回升過程中，長端債券收益率的變化”“對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險”。監(jiān)管對利率風(fēng)險的關(guān)注度進一步提升。

近期央行主管媒體發(fā)表文章，其中提到，央行多次提示風(fēng)險，是為了防止長端國債收益率短期快速下行，旨在遏制羊群效應(yīng)可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，并未設(shè)置長端國債收益率運行區(qū)間。同時提到，對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險敞口壓力測試已經(jīng)逐步展開。金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要性不言而喻。一方面，央行不希望長端國債收益率過快下行導(dǎo)致金融機構(gòu)積累利率風(fēng)險；另一方面，在逆周期發(fā)力支持經(jīng)濟的背景下，央行不希望收益率過快上行導(dǎo)致債市集中贖回并引發(fā)負(fù)反饋效應(yīng)。

從政策利率角度出發(fā)，央行正在逐步構(gòu)建以短端資金利率為中心的利率傳導(dǎo)機制。7天期逆回購利率的重要性被進一步強調(diào)。目前，7天期逆回購利率在1.7%。從10年期國債與7天期逆回購利差來看，今年以來中樞在53bp，二季度以來波動區(qū)間在40~60bp。此外，此前央行在提及臨時逆回購操作利率時指出，為7天期逆回購操作利率加點50bp，2.2%剛好處于這一水平。綜合分析，可以推測出10年期國債利率的合意區(qū)間在2.2%~2.25%。若收益率明顯偏離合意區(qū)間，如10年期國債利率快速下行，接近2.1%時，為防范系統(tǒng)性風(fēng)險累積，不排除央行開展借券賣出操作的可能。

資金面上，短期面臨壓力。截至目前，8月政府債發(fā)行2.7萬億元，凈融資1.7萬億元。其中，新增地方政府專項債發(fā)行6836億元，較7月的2814億元顯著增加。本周地方政府專項債計劃發(fā)行量達到2688億元，處于近期的周發(fā)行量高點。政府債凈融資增加造成短期資金缺口，伴隨著央行公開市場凈回籠，資金面邊際收斂。本周面臨跨月壓力，逆回購到期量為11978億元。在政府債凈繳款、逆回購到期規(guī)模龐大和跨月因素影響下，短期資金面壓力增大，央行的公開市場操作較為關(guān)鍵。8月26日，央行實施大規(guī)模逆回購和MLF操作，以應(yīng)對月底資金需求的增加和政府債券發(fā)行的提速，一定程度上緩解了資金壓力。

圖為30年期國債期貨日線走勢

綜合分析，當(dāng)前債市杠桿率并不高，廣譜利率仍處于下行通道，債市調(diào)整后有企穩(wěn)回升的動能。鑒于長債收益率預(yù)期管理常態(tài)化、切實防范系統(tǒng)性風(fēng)險，加之10年期國債收益率合意區(qū)間預(yù)計在2.2%~2.25%，故操作上在收益率運行至合意區(qū)間乃至以上位置時買入的安全墊較高，而收益率快速下行時需謹(jǐn)慎追漲。