2023年以來(lái)，白銀價(jià)格經(jīng)歷了加速上漲的過(guò)程， 未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息一旦落地，暫時(shí)難以找到進(jìn)一步上行的驅(qū)動(dòng)。

滬銀自2022年8月的4138元/千克連續(xù)上行至2024年5月的8733元/千克，連續(xù)上漲21個(gè)月，漲幅超200%。在此單邊行情下，市場(chǎng)已經(jīng)形成一種偏多思維。今年6—8月，白銀連續(xù)調(diào)整3個(gè)月，但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)降息在即，市場(chǎng)基本以小幅回調(diào)對(duì)待。目前來(lái)看，我們認(rèn)為，需要警惕白銀階段性“利多出盡”、大幅回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。原因梳理如下：

第一，“預(yù)期搶跑”有修正可能?！邦A(yù)期搶跑”指的是，雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息尚未落地，但從10年期美債收益率來(lái)看，市場(chǎng)可能提前“搶跑”年內(nèi)降息的預(yù)期，美債收益率先于政策利率回落。回顧歷史情形，通常經(jīng)濟(jì)壓力下行不大的情形下的降息搶跑更為明顯，6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)雖未實(shí)施降息，但美債實(shí)際收益率已形成跌勢(shì)。近期考慮到美債實(shí)際收益率從7月的4.3%回落至3.9%，已經(jīng)部分計(jì)入年內(nèi)降息3次的預(yù)期，因此，降息落地或?qū)y價(jià)格支撐有限。

第二，連續(xù)大幅降息概率較低。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未明顯失速，二季度GDP增速環(huán)比增加，三季度預(yù)計(jì)保持2%。消費(fèi)保持強(qiáng)勁，耐用品訂單數(shù)據(jù)超過(guò)預(yù)期。綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅降息的必要性仍較低。從鮑威爾表態(tài)來(lái)看，他并未明確表示持續(xù)降息意愿，不排除降息25BP一次后即暫停觀察政策效果可能。

第三，金銀比有抬升趨勢(shì)，不利于銀價(jià)。年內(nèi)金銀比有進(jìn)一步抬升可能，一是市場(chǎng)持續(xù)在交易降息預(yù)期與衰退預(yù)期中搖擺，這一情形更利于黃金價(jià)格。無(wú)論是降息預(yù)期還是衰退預(yù)期，出于避險(xiǎn)情緒的考慮，黃金都更加值得配置，但衰退情形則對(duì)白銀十分不利。即便不發(fā)生真正的衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢，仍是市場(chǎng)共識(shí)，不利于白銀工業(yè)品屬性。二是黃金價(jià)格仍有其他支撐。一方面，俄烏沖突、巴以沖突大背景下，黃金的避險(xiǎn)支撐更強(qiáng)。另一方面，央行持續(xù)購(gòu)金也對(duì)黃金提供較強(qiáng)支撐。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，二季度央行購(gòu)金同比保持6%高增速。

第四，白銀基本面支撐存疑。雖然從市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的供需平衡表來(lái)看，今年白銀供需有較大缺口成為市場(chǎng)共識(shí)，但其中仍有一些因素存在較大不確定性。

一是供應(yīng)端有復(fù)產(chǎn)預(yù)期。今年Boliden冶煉廠火災(zāi)導(dǎo)致的供應(yīng)干擾是主因，此外，白銀價(jià)格居高不下，應(yīng)對(duì)1~2年的礦山供應(yīng)保持樂(lè)觀。白銀價(jià)格維持高位有利于礦山擴(kuò)產(chǎn)、提升生產(chǎn)效率，考慮到白銀的伴生情況，銅等有色金屬價(jià)格目前也處于近年高位，礦山處于有利潤(rùn)的狀態(tài)，預(yù)計(jì)未來(lái)原料供應(yīng)更加充裕。

二是需求端增速持續(xù)性存疑。一方面光伏單耗下降過(guò)快。從市場(chǎng)調(diào)研來(lái)看，部分龍頭企業(yè)反饋，N型電池的用銀單耗從市場(chǎng)預(yù)期的11~12t/GW最低已經(jīng)下降到7.8t/GW，P型電池的用銀單耗最低可至7t/GW。如果考慮單耗下降的因素，那么已有的白銀消費(fèi)高增需要剔除不少水分。

三是從全球白銀線(xiàn)性庫(kù)存，倫敦金屬交易所、上期所等銀庫(kù)存來(lái)看，今年以來(lái)庫(kù)存去化不足百?lài)崳⒉恢С执嬖?000噸以上的缺口這一“市場(chǎng)共識(shí)”。

出現(xiàn)庫(kù)存變化與平衡預(yù)期不一致的原因有兩個(gè)：一是消費(fèi)預(yù)期過(guò)度樂(lè)觀；二是產(chǎn)業(yè)隱性庫(kù)存較大，平衡表通過(guò)隱性庫(kù)存發(fā)生調(diào)整，導(dǎo)致顯性庫(kù)存變動(dòng)不顯著。

白銀價(jià)格彈性較大，因此，在每輪金融周期尾聲，價(jià)格波動(dòng)極為劇烈，不排除價(jià)格中樞完全回到周期開(kāi)啟前的可能。2023年以來(lái)，白銀價(jià)格經(jīng)歷了加速上漲的過(guò)程， 未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息一旦落地，暫時(shí)難以找到進(jìn)一步上行的驅(qū)動(dòng)，投機(jī)多頭頭寸可能會(huì)提前離場(chǎng)，價(jià)格有加速回落的可能。

綜上，價(jià)格方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地前白銀價(jià)格預(yù)計(jì)震蕩為主，但需警惕降息落地后，白銀回調(diào)壓力加大。年內(nèi)Comex白銀運(yùn)行區(qū)間25~31美元/盎司，滬銀運(yùn)行區(qū)間6300~7700元/千克。

對(duì)實(shí)體企業(yè)而言，需要警惕價(jià)格劇烈波動(dòng)帶來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力，建議提前做好敞口梳理，通過(guò)期貨、期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)管理工具對(duì)存在的敞口進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，適當(dāng)降低敞口比例。注重資金管理，及時(shí)測(cè)試資金壓力。

對(duì)個(gè)人投資者而言，考慮到下方空間和上方空間的不對(duì)稱(chēng)性，可以通過(guò)配置期權(quán)這種更加靈活的工具來(lái)進(jìn)行價(jià)格博弈，如買(mǎi)入看跌期權(quán)。但考慮到價(jià)格波動(dòng)的不確定性，賣(mài)權(quán)策略則應(yīng)該謹(jǐn)慎，防止價(jià)格趨勢(shì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，導(dǎo)致意外行權(quán)造成虧損。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策、地緣沖突影響與預(yù)期不符。