9月國(guó)債期貨再度走強(qiáng)，期債脫離震蕩區(qū)間，接近年內(nèi)新高。9月第一周，TL主力合約上漲1.21%，T主力合約上漲0.54%，TF主力合約上漲0.42%，TS主力合約上漲0.15%。9月價(jià)差基本延續(xù)今年上半年的走勢(shì)，呈現(xiàn)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，4TS—T和2TF—T價(jià)差均處于上行趨勢(shì)，反映短期限合約表現(xiàn)更佳，做陡利率曲線再度成為9月的主要套利策略。

9月期債再度走強(qiáng)的核心因素在于貨幣寬松預(yù)期升溫和經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱：一是8月30日晚間央行公告稱，8月開(kāi)展了公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債，全月凈買入債券面值為1000億元，這意味著央行年內(nèi)多次提到的“國(guó)債買賣”政策正式落地，凈買入國(guó)債也意味著向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，寬松資金面格局利于短債走強(qiáng)；二是8月官方制造業(yè)PMI為49.1%，低于預(yù)期49.5%和前值49.4%，新訂單指數(shù)連續(xù)四個(gè)月處于收縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)前景依然充滿不確定性助推債券類資產(chǎn)上漲。

具體來(lái)看，政策端最受關(guān)注的自然是央行8月“買短賣長(zhǎng)”的國(guó)債買賣政策落地。此前市場(chǎng)一直擔(dān)心央行會(huì)賣出國(guó)債帶動(dòng)收益率上行，但8月的實(shí)際政策行為透露出央行無(wú)意打壓債牛，也不會(huì)只是選擇單一方向?qū)?guó)債操作。同時(shí)8月買短賣長(zhǎng)并凈注入流動(dòng)性的行為彰顯出政策方向更偏向于呵護(hù)和維穩(wěn)，而非嚴(yán)監(jiān)管。因此，我們判斷，即使后市央行凈賣出國(guó)債，回收流動(dòng)性，也無(wú)法對(duì)債市形成顯著的負(fù)面擾動(dòng)，整體寬松的貨幣格局短期難以改變，核心在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存。

展望后市，我們認(rèn)為，策略上順勢(shì)而為即可：一是繼續(xù)做多國(guó)債期貨，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期和寬松流動(dòng)性引發(fā)的資產(chǎn)荒格局是主要支撐；二是做陡利率曲線的套利策略仍適用，原因在于，央行買短賣長(zhǎng)操作的核心是拉動(dòng)國(guó)債利差，而寬松流動(dòng)性對(duì)短債的支撐效應(yīng)更足。綜合而言，優(yōu)先持有TS多單。

雖然我們對(duì)未來(lái)債市繼續(xù)看多，但仍需警惕可能存在的階段調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注以下幾個(gè)方面：一是專項(xiàng)債和特別國(guó)債的發(fā)行節(jié)奏，以及是否帶來(lái)流動(dòng)性的負(fù)面沖擊，再度增加機(jī)構(gòu)配債壓力，若引發(fā)流動(dòng)性收緊，則短期限合約將更容易承壓調(diào)整；二是央行買賣國(guó)債的行為常態(tài)化后，是否維持凈買入操作，目前我們認(rèn)為，不排除后期央行凈賣出國(guó)債的行為發(fā)生，這可能帶來(lái)期債短期的調(diào)整壓力；三是當(dāng)前投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇預(yù)期較一致，若未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐漸顯現(xiàn)，地產(chǎn)見(jiàn)底回暖，則也會(huì)對(duì)債牛形成打壓。

綜合而言，目前基本面對(duì)債市仍偏友好，預(yù)計(jì)債牛仍維持，繼續(xù)做多思路，但需警惕以上提及的超預(yù)期的利空因素階段性沖擊債市，故適度地參與低基差合約（T2412）的空頭套保策略是必要的。