這是一篇“老奶奶”式的嘮叨，我會(huì)認(rèn)真地念叨為什么你不應(yīng)該亂穿馬路——說(shuō)錯(cuò)了，是為什么你不應(yīng)該用杠桿——噢，兩者也許其實(shí)就是一回事。

眾所周知，段永平從巴菲特得到了一個(gè)“三不”清單：不要做空、不要用杠桿（margin）、不要做你不懂的東西。很多投資者都聽(tīng)了都點(diǎn)頭稱(chēng)是，但回頭就會(huì)對(duì)此進(jìn)行改良，常見(jiàn)的一種反應(yīng)是“對(duì)對(duì)對(duì)，所以要慎用杠桿”——天，人家叫你不要亂穿馬路，你卻理解成成要慎闖紅燈？

（本文所指杠桿是以margin為典型，主要有兩個(gè)屬性：1、杠桿有資金成本；2、有強(qiáng)制還款條款（如強(qiáng)平），或基于凈資產(chǎn)或取決于時(shí)間。各種文學(xué)化、修辭化的“杠桿”不討論。）

以下我會(huì)認(rèn)真地嘮叨，為什么你不應(yīng)該上杠桿。

一、在數(shù)學(xué)上這就是個(gè)麻煩的游戲：越漲杠桿越低，越跌杠桿越高。

以下是數(shù)學(xué)模擬：

1、假設(shè)你有100萬(wàn)本金、融資100萬(wàn)，資產(chǎn)合計(jì)200萬(wàn)元，滿(mǎn)倉(cāng)滿(mǎn)融一只股票，此時(shí)本金：融資的比例是1：1。

2、如果你投資決策正確，該股票翻倍，賬戶(hù)資產(chǎn)變?yōu)?00萬(wàn)元，本金：融資的規(guī)模是300萬(wàn):100萬(wàn)——此時(shí)，本金對(duì)融資的比例從1:1變?yōu)?:1，杠桿對(duì)于賬戶(hù)的“加速”作用明顯削弱。

3、如果你投資決策失敗，該股票跌了25%，賬戶(hù)資產(chǎn)變?yōu)?50萬(wàn)元，本金：融資的規(guī)模是50萬(wàn)：100萬(wàn)（融資規(guī)模是不會(huì)變的）——此時(shí)本金對(duì)融資的比例從1:1變?yōu)?:2，杠桿對(duì)于賬戶(hù)的“加速”作用明顯加強(qiáng)，再來(lái)一次跌停的傷害加大。

在上述數(shù)學(xué)模擬中，出現(xiàn)了“越漲杠桿越低、越跌杠桿越高”的奇特現(xiàn)象，反映在交易實(shí)操中，就是投資者會(huì)感覺(jué)怎么漲的時(shí)候沒(méi)那么快，跌的時(shí)候突然快得飛起（黑人問(wèn)號(hào)臉）？有興趣的朋友可以畫(huà)個(gè)曲線(xiàn)圖看看。

如果細(xì)究其原因，大概有以下解釋?zhuān)?/p>

1、借錢(qián)來(lái)的錢(qián)是要還的，且融資金額固定，不會(huì)跟隨你的凈資產(chǎn)規(guī)模而改變，但是你的凈資產(chǎn)是會(huì)波動(dòng)的；

2、理論上，你可以根據(jù)最新凈資產(chǎn)上調(diào)下調(diào)杠桿規(guī)模，而且0滯后，但在現(xiàn)實(shí)操作中這是不可能的，券商風(fēng)控不會(huì)讓你這么干，你也不可能0延遲地調(diào)整倉(cāng)位；

3、考慮到要融資利息是固定，這會(huì)讓情況變得更糟。

因此，從數(shù)學(xué)上來(lái)看，杠桿游戲天然就將投資者放在概率的劣勢(shì)位置。

二、杠桿只會(huì)放大波動(dòng)，不會(huì)增加勝率

為什么大家那么熱愛(ài)上杠桿？因?yàn)楦杏X(jué)用杠桿更容易賺錢(qián)，但我們要承認(rèn)事實(shí)：杠桿是不會(huì)增加勝率的，只會(huì)放大波動(dòng)。你說(shuō)的上融資容易賺錢(qián)，是只看向上波動(dòng)。

什么叫放大波動(dòng)？就是放大了向上的波動(dòng)，也放大了向下的波動(dòng)。

但注意，向上波動(dòng)與向下波動(dòng)的意義是不對(duì)等的。當(dāng)你引入融資倉(cāng)位后，往下是有一條死亡線(xiàn)的，一旦觸及馬上宣告game over，即會(huì)被強(qiáng)平出局；但往上呢？并沒(méi)有一條線(xiàn)叫勝利線(xiàn)，宣告你游戲獲勝、不用再玩了。

往上，沒(méi)有終點(diǎn)線(xiàn)宣告你永久獲勝；往下，卻有一條線(xiàn)宣告你永久出局。放大波動(dòng)后，這一不對(duì)等的概率劣勢(shì)變得更加糟糕，杠桿越大越糟糕。

三、杠桿引入了“出局”風(fēng)險(xiǎn)

投資者可以承擔(dān)各種風(fēng)險(xiǎn)，但唯獨(dú)有一種風(fēng)險(xiǎn)是不能承擔(dān)的——出局。

復(fù)利曲線(xiàn)決定了，不管你前面賺了多少，打出多少個(gè)全壘打，一次跌50%就是沒(méi)一半，一次跌100%就是沒(méi)全部。也許你很有錢(qián)，可以承擔(dān)N次1000萬(wàn)元的損失，但沒(méi)有人可以有錢(qián)到承受一次100%的損失。

這個(gè)數(shù)學(xué)計(jì)算不會(huì)考慮你的過(guò)往業(yè)績(jī)、投資年限，對(duì)所有人都公平。用芒格的話(huà)來(lái)說(shuō)，就是一個(gè)不論多大的數(shù)字，乘以0都只能是0。

當(dāng)投資者主動(dòng)使用杠桿且沉迷其中后，你的投資組合就引入了這種“出局”風(fēng)險(xiǎn)，不管這個(gè)概率你覺(jué)得有多小，總之這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)誕生了。而且，隨著時(shí)間的推移，你曾以為很低的風(fēng)險(xiǎn)可能被低估了，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是很難預(yù)測(cè)的。

我知道有個(gè)投資者買(mǎi)樂(lè)視網(wǎng)賺了幾個(gè)千萬(wàn)元，滿(mǎn)以為可以財(cái)富自由了，但在一次強(qiáng)平后一切打回原樣——相信我，那是很痛苦的。如果那你還覺(jué)得這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不大，不妨找經(jīng)歷過(guò)2015強(qiáng)平潮的人聊聊，你絕對(duì)不會(huì)想體驗(yàn)一次。

霍華德馬克斯有句話(huà)說(shuō)得很精辟，“使用杠桿不會(huì)使投資變得更好，也不會(huì)提高獲利概率。它只是把可能實(shí)現(xiàn)的收益或損失擴(kuò)大化。這個(gè)方法還引入了全盤(pán)覆滅的風(fēng)險(xiǎn)”。

我也很欣賞帕伯萊的一個(gè)觀點(diǎn)，如果你勝率夠高，找到了優(yōu)秀的企業(yè)、有價(jià)值股票，哪怕不用杠桿，長(zhǎng)期來(lái)看你也會(huì)賺很多錢(qián)。但如果你勝率不高，做錯(cuò)了決策，杠桿會(huì)讓你死得更快。

噢，人生本來(lái)夠艱難的了，何必還要面對(duì)這種痛苦。

四、杠桿是會(huì)上癮的

煙民越抽越多，酒鬼越喝越大，賭徒越賭越兇。杠桿是具有上癮性的，一旦你習(xí)慣了杠桿放大數(shù)倍的漲落，很可能會(huì)對(duì)平常的波動(dòng)沒(méi)有感覺(jué)，畢竟一個(gè)漲停也不過(guò)是10%。

關(guān)于杠桿，我聽(tīng)一個(gè)老股民說(shuō)過(guò)三句讓我不寒而栗的話(huà)。

一個(gè)是在2015年我勸他卸下杠桿，不要承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)，他回復(fù)我，“不能還融資，還了就借不回來(lái)了”；

一個(gè)是股災(zāi)后建議他不要再用杠桿了，他回復(fù)我，不行，不用杠桿賺錢(qián)太慢了；

一個(gè)是最近我嘮叨他不要用融資了利息很重，他說(shuō)不會(huì)啊，券商融資利率看起來(lái)不高啊。

（這里又要引用霍華德的觀點(diǎn)：“（8%~11%）很少有人意識(shí)到，穩(wěn)定獲取這一水平的收益是一個(gè)多么非凡的成就——簡(jiǎn)直好到不像是真的”——然而，券商卻可以穩(wěn)定地你從這里收走8%的收益，只要你一直在用杠桿）

這三句話(huà)反應(yīng)了很多問(wèn)題，但在心態(tài)上就是對(duì)杠桿的高度依賴(lài)、成癮，也許有些投資者覺(jué)得我小小地上點(diǎn)杠桿沒(méi)問(wèn)題，但我記得很多賭徒一開(kāi)始也是這么說(shuō)的。

沒(méi)事別挑戰(zhàn)自己。

五、你會(huì)混淆押注公司與押注市場(chǎng)

我最近寫(xiě)了福耀玻璃的分析，有個(gè)網(wǎng)友留言說(shuō)看完很有信心想融資去干，我對(duì)此表示反對(duì)。因?yàn)楫?dāng)你融資買(mǎi)入一個(gè)股票后，你就不再是押注公司，更多是在押注市場(chǎng)：你是在賭，在你預(yù)計(jì)的時(shí)間內(nèi)股價(jià)不會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期下跌。

一個(gè)公司好不好、有沒(méi)前途，這是有科學(xué)的方法可以分析和討論的，也是可證偽可證真的，但一只股票的股價(jià)是否會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的大跌，這大概是沒(méi)有辦法篤定的，且無(wú)疑偏離了價(jià)值投資的思考范疇。

如果我們要強(qiáng)行將兩者結(jié)合，那無(wú)疑我們是在玩一個(gè)更高高難度的游戲：你既要押注自己看公司的眼光，還要寄望于股價(jià)短期內(nèi)不要?jiǎng)×蚁蛳虏▌?dòng)——假如短期股價(jià)運(yùn)動(dòng)真的是可預(yù)測(cè)的話(huà)。

公司業(yè)績(jī)不好，也許你還可以罵罵曹德旺；股價(jià)大跌導(dǎo)致強(qiáng)平，大概就跟曹德旺沒(méi)什么關(guān)系了。

六、杠桿等同放棄安全邊際

讓我們來(lái)嚴(yán)肅思考一下這兩年很流行的股市諺語(yǔ)：“一年三倍比比皆是”“三年一倍絕無(wú)僅有”。為什么會(huì)有這么奇怪的矛盾現(xiàn)象？如果一年三倍是成立的，那三年就應(yīng)該有27倍，就算沒(méi)有27倍，也應(yīng)該有個(gè)3~6倍吧？

事實(shí)卻是大部分投資者在拉長(zhǎng)時(shí)間后，投資收益率卻更低，連三年一倍都沒(méi)有，又或許三年保本也沒(méi)有。

這就只有一種可能，那就是大部分投資者都賺過(guò)，而且賺過(guò)很多，但又虧回去了。我遇到過(guò)一些20年+的老股民，說(shuō)起自己賺錢(qián)的股票都如數(shù)家珍，但不能算總賬，一算就是虧錢(qián)虧青春。

如果是這樣的話(huà)，你抓過(guò)什么妖股、在哪個(gè)牛股上賺過(guò)N倍，又有什么意義？我們追求的是長(zhǎng)期令人滿(mǎn)意的回報(bào)，而不是“曾經(jīng)”、“想當(dāng)年”或“差一點(diǎn)”。復(fù)利曲線(xiàn)的非線(xiàn)性特征決定了，如果將長(zhǎng)期收益算年化，讓你收益被拖低的不是因?yàn)闀r(shí)間，而是你做了一些失敗的案例。

這充分說(shuō)明，投資者一定會(huì)犯錯(cuò)，而且決定你收益水平的，是你犯錯(cuò)時(shí)的表現(xiàn)。安全邊際的了不起之處就在這里，它要求投資者預(yù)先設(shè)定自己是可能會(huì)犯錯(cuò)的，提前給出容錯(cuò)空間，爭(zhēng)取在錯(cuò)了以后也能夠全身而退。

霍華德馬克斯很好地說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題：“貫穿長(zhǎng)期投資成功之路的，是風(fēng)險(xiǎn)控制而不是冒進(jìn)。在整個(gè)投資生涯中，大多數(shù)投資者取得的結(jié)果將更多地取決于致敗投資的數(shù)量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風(fēng)險(xiǎn)控制是優(yōu)秀投資者的標(biāo)志?！?/p>

然而，引入杠桿的麻煩就在這里，即便你預(yù)留了30%的安全邊際，一旦一倍杠桿上去了，就等同于放棄了任何安全邊際的保護(hù)，一旦你錯(cuò)了，就不要指望有任何估值優(yōu)勢(shì)可以救你。

我覺(jué)得，帕伯萊的憨奪型投資者是安全邊際的很好注解——正面我贏，反面我虧不多。

但是，一旦引入杠桿后，投資游戲就變成了：正面我賺多100%，反面我虧100%——只是，此100%跟彼100%，于你的意義截然不同。

七、杠桿會(huì)讓你更關(guān)注股價(jià)

（字面意思，不展開(kāi)）

八、杠桿會(huì)讓你更容易放棄長(zhǎng)期思維

（字面意思，不展開(kāi)）

文章寫(xiě)完后，我發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的事情：勸告別人“不要亂穿馬路”跟勸告別人“”不要上杠杠”是很相似的——同樣的嘮叨，同樣的老生常談，同樣的討人厭。

還有很多一些有趣的相似點(diǎn)。

譬如說(shuō)在動(dòng)機(jī)上。為什么人會(huì)亂穿馬路？因?yàn)闆](méi)耐心等紅綠燈、走斑馬線(xiàn)，想快點(diǎn)過(guò)馬路。為什么投資者會(huì)想要上杠桿？因?yàn)橄淤嶅X(qián)不夠快，想快點(diǎn)財(cái)務(wù)自由。

又譬如說(shuō)，這兩個(gè)行為看起來(lái)都是挺安全的，因?yàn)槊磕甓加泻芏嗳藖y穿馬路卻沒(méi)事，也有很多人使用杠桿卻沒(méi)事。那為什么老奶奶還要嘮叨你不要做？因?yàn)橐坏┏鍪聨缀鯖](méi)有人可以承受后果。

最后一個(gè)共同點(diǎn)是，不管老奶奶怎么念叨不要亂穿馬路，還是會(huì)有精神小伙表示自己身輕如燕、健步如飛，可以靈活地躲開(kāi)車(chē)流快速過(guò)馬路，紅綠燈斑馬線(xiàn)都是留給小學(xué)生的。

同樣地，不管巴菲特如何明確說(shuō)不要用上不要用margin（這幾乎是巴菲特語(yǔ)錄中最沒(méi)有歧義的話(huà)了），還是會(huì)有巴菲特的信徒表示我能我可以，成熟專(zhuān)業(yè)的投資者能夠駕馭杠桿，0杠桿是說(shuō)給新手和書(shū)呆子聽(tīng)的。