1. 市場回顧和邏輯概述

1.1. 市場回顧

今年7月，國內高溫雨水天氣顯著拖累下游開工，地產、基建終端持續(xù)低迷，國內庫存高企，鋅價下行通道開啟。8月，國產鋅精礦加工費逐步下探，礦端緊缺向冶煉端傳導，月末煉廠“聯合減產”風云再起，庫存高位回落，強基本面拉動盤面上行。9月，月初俄羅斯OZ礦山投產消息引起盤面短暫回落，然礦端供應偏緊現實仍存，去庫進程延續(xù)；美聯儲9月超預計50個基點降息，國內貨幣刺激和房地產政策出臺，市場利好消息頻出，終端需求有望回暖，宏觀和基本面共振驅動鋅價偏強運行。

1.2. 邏輯概述

1、供應端近期TC跌至近年新低，冶煉利潤持續(xù)倒掛，煉廠承壓減產顯著。

2、需求端下游開工不及預期，整體消費尚未回歸去年同期水平，季末地產刺激政策出臺，需求端有望企穩(wěn)回暖.

整體來看，短期產業(yè)鏈供應偏緊格局未變，臨近冬儲與四季度季節(jié)性減產，礦端矛盾或將延續(xù)，需求在宏觀政策托底下有望企穩(wěn)回暖，社會庫存仍存冬季回落預期，鋅價維持高位震蕩。

長期來看，在現階段高鋅價與低加工費協(xié)同下，利潤集中于上游礦企，推動邊際礦山恢復與新增產能投放，當前Ozernoye、Kipushi與Vares等海外旗艦新增產能均已投產，并預期于2025年達到額定產能，屆時礦端偏緊供給將逐步緩解，驅動加工費回升修復冶煉利潤，寬松供應下鋅價中樞有望回落，建議在加工費3000-3500元/噸附近介入遠期空單。

2. 供應分析

2.1. 影響近期鋅礦加工費最大因素是國內鋅礦供應偏緊

三季度鋅精礦TC下探近年新低：國產礦周度TC平均價從7月的2000元/金屬噸下跌至8月的1450元/金屬噸；進口礦周度TC平均價從7月的5美元/金屬噸下跌至8月的-40美元/金屬噸；9月周度TC均延續(xù)低位震蕩。

國產礦TC短期反彈動力不足：海外礦山擾動不斷，新增產能達產并流通入國內仍需時間，國內臨近冬儲與四季度礦山季節(jié)性減產，鋅礦供應矛盾短期難以緩解，對國產礦TC上行構成壓力。

生產方面，鋅礦供應偏緊仍是支撐鋅價重心的主要邏輯：2024年7-8月，全國鋅精礦產量62.11萬噸，同比減產2.87萬噸或4.4%，盡管多數礦山已從前期維護中恢復，但內蒙古部分礦山仍維持計劃檢修或整改停產；同時，高溫暴雨等極端天氣持續(xù)干擾礦山生產，四川地區(qū)因汛期部分礦山停產。

進口方面，2024年8月進口鋅精礦35.78萬噸(實物噸)，7月進口鋅精礦37.54萬噸(實物噸)，環(huán)比6月增加39.3%，1-8月累計鋅精礦進口量為244.83萬噸(實物噸)，同比降低21.03%。國內礦緊缺局勢未改，冶煉端季節(jié)性檢修后產能修復，冶煉廠存在進口需求，內外比價高企亦為進口提供開啟條件。

2.2. 精煉鋅超預期減產

供應方面，2024年7-8月，中國精煉鋅產量97.59萬噸，同比下滑10.3萬噸或9%。冶煉廠產量超預期下滑，一方面夏季高溫雨水干擾生產，四川地區(qū)企業(yè)生產受暴雨影響顯著，同時部分企業(yè)限電亦有減產，湖南、云南、內蒙古、陜西部分企業(yè)也面臨原料采買困難、檢修擴大、控產等問題；另一方面，近期加工費走弱探底，冶煉廠利潤倒掛下停產減產，煉廠“聯合減產”力度雖不及預期，但也印證冶煉廠持續(xù)虧損的事實。

歐洲冶煉廠復產進度方面，9月12日，Boliden宣布Odda正在進行的擴建工作將比預期花費更長的時間，這次延遲主要是由于焙燒設備的施工延誤，該廠原計劃于2024Q4開始的生產水平提升將推遲至2025Q1；9月24日，Teck旗下的Trail電解鋅廠發(fā)生火災，此次火災導致鋅總產能30萬噸的Trail冶煉廠關閉四分之一。整體來看，海外煉廠擾動頻繁，復產進度不及預期，或對鋅價形成支撐。

進口方面，現階段精煉鋅進口環(huán)比逐月遞增，三季度平均滬倫比值于8.5附近高位震蕩，內強外弱下進口窗口開啟，前期鎖價貨物繼續(xù)流入，9月進口量或維持增長勢頭。

3.需求分析

3.1. 開工邊際回暖，消費未見改善

三季度末鋅加工品各板塊從7、8月消費淡季拖累中恢復，開工率有所回暖，但在環(huán)保限產及基建、地產持續(xù)疲軟背景下，整體消費尚未回歸到去年同期，后續(xù)關注季末宏觀政策對下游的實際刺激效果。

鍍鋅：7-8月受消費淡季和黑色持續(xù)疲軟拖累，鍍鋅開工維持近年低位;9月黑色價格企穩(wěn)反彈，疊加終端利好政策出臺，鍍鋅開工邊際回暖。整體來看，三季度鍍鋅開工不及預期，消費尚未回歸到去年同期，預計后續(xù)價格波動空間有限，以窄幅整理為主。

壓鑄鋅合金：三季度內壓鑄鋅合金開工較去年同期有所改善，主因汽車板塊訂單較為良好，但近期鋅價高位運行抑制下游采買需求，整體下游接受度一般，貿易商謹慎觀望，提貨量較為受限。

氧化鋅：季初消費淡季下廠家整體生產積極性不高，多數企業(yè)在此期間檢修生產線，氧化鋅開工率同比下滑；隨著金九到來，部分企業(yè)檢修生產線恢復，下游橡膠板塊表現尚可，疊加“雙節(jié)”前下游采買積極，開工率邊際回暖。

3.2. 基建端穩(wěn)固消費基本盤，地產端修復不及預期

基建：2024年1-8月，在全國固定資產投資完成額分項中，道路運輸業(yè)、鐵路運輸業(yè)及水利環(huán)境公共管理業(yè)累計同比分別為-2.8%、16.1%以及1.2%。從年初以來，固定資產投資各項累計同比逐月邊際走弱，其中電力供應業(yè)和鐵路運輸業(yè)投資仍維持樂觀增速，而水利設施和道路板塊投資表現不及預期。7-8月政府債券融資23041億元，同比上升44.8%，1-8月政府債券融資累計56400億元，同比上漲13.5%。整體來看，在房地產市場低迷背景下，國內基建投資在政策和資金的支持下保持了增長態(tài)勢；制造業(yè)升級改造提振基建需求，新能源電力等建設維持樂觀預期；同時，超長期特別國債、地方政府專項債為基礎設施投資提供了資金保障與政策刺激，8月底以來，地方專項債發(fā)行明顯提速，截至9月末，2024年全國新增專項債發(fā)行進度達74.6%，發(fā)行速度已接近近年均值。

地產：2024年1-8月，國內房屋新開工面積、施工面積、竣工面積及銷售面積累計同比分別為-22.5%、-12%、-23.6%及-18%?？傮w來看，三季度內居民信心依舊不足，房市情緒仍需修復，在房企資金仍面臨較大周轉壓力背景下，竣工端難改頹勢，持續(xù)拖累鋅市消費。2024年9月24日，中國央行和金融監(jiān)管總局聯合推出了一系列房地產支持政策，包括存量房貸利率調整、首付比例調整、保障性住房再貸款政策優(yōu)化和延長房地產金融政策文件期限等措施，旨在穩(wěn)定房地產市場，促進其平穩(wěn)健康發(fā)展，對四季度地產具有積極影響。

汽車：2024年1-8月全國汽車和新能源汽車累計產量分別為1867.4萬輛和713.4萬輛，累計同比增加約2.5%和31.3%；汽車和新能源汽車累計銷量分別約為1876.6萬輛和703.7萬輛，累計同比增加約3.0%和31.0%。總體來看，2024年1-8月國內汽車產銷增速趨于平緩，新能源汽車表現出色，伴隨新能源汽車滲透率逐步提升，但考慮到新能源汽車相較于傳統(tǒng)汽車對鋅需求較小，汽車領域對鋅下游消費支撐作用有限。

家電：2024年1-8月國內空調、洗衣機及電冰箱的累計產量分別為19139.1萬臺、7145.9萬臺和6781.6萬臺，累計同比為7.8%、7.2%和7.3%。內需疲軟下家電產量邊際縮減，但出口訂單強勁有效拉動家電消費，總體來看，2024年三季度家電板塊表現出色，支撐鋅下游消費。

4.庫存分析

4.1. 近期國內七地社庫去庫近9.87萬噸

2024年三季度期間，國內七地社庫從19.79萬噸去庫至9.92萬噸附近，交易所庫存從12.67萬噸去庫至8.00萬噸附近。煉廠減產疊加下游剛需采買，鋅錠庫存高位回落，考慮到煉廠利潤尚未修復，消費端在政策刺激下有望回暖，鋅錠庫存或維持低位震蕩。

4.2. 近期LME全球庫存維持在24萬噸高位水平

（浙商期貨 蔣欣彬）