新西蘭擁有先進(jìn)的木材加工技術(shù)與設(shè)施，并實(shí)施了可持續(xù)性的輪伐制度。其原木供應(yīng)穩(wěn)定且持續(xù)，猶如一條永不停歇的生產(chǎn)線，使新西蘭成為全球針葉原木的主要供應(yīng)國之一，同時(shí)也是我國針葉原木進(jìn)口的重要來源國家，占我國原木進(jìn)口份額約60%。因此厘清新西蘭的供應(yīng)彈性、各項(xiàng)成本對判斷我國原木的供需市場和價(jià)格趨勢尤為重要。

理論上，原木和橡膠在產(chǎn)能天花板上有相似之處。原料屬于農(nóng)產(chǎn)品一種，天然具有農(nóng)產(chǎn)品所特有的供給彈性差的問題，而原木在所有的農(nóng)產(chǎn)品中，又屬于供應(yīng)彈性最差的一種，甚至比天然橡膠還差。

橡膠樹從種下樹苗到可以產(chǎn)膠需要7年時(shí)間，但新西蘭的輻射松從種植到生成原木需要約28年。這意味著，原木和天然橡膠一樣，兩者的產(chǎn)能天花板是由7年或28年前的種植量來決定的，短期很難改變，不像其他產(chǎn)品一樣可以在高利潤的刺激下快速擴(kuò)充產(chǎn)能。在《新西蘭林業(yè)的發(fā)展史：綠色鐵礦石的供應(yīng)周期》一文中，我們也詳細(xì)闡述了種植規(guī)劃、新增種植面積和砍伐量之間的關(guān)系。

在確定供應(yīng)量存在天花板效應(yīng)后，新的問題是，如果價(jià)格足夠低，新西蘭的供應(yīng)量是否會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑呢？我們該如何判斷新西蘭的砍伐意愿？

本文將從新西蘭林場源頭開始剖析行業(yè)利潤情況，但由于新西蘭不同林場、港口、貿(mào)易等成本有差異，因此我們的分析以定性為主，定量數(shù)據(jù)作為參考。

一、新西蘭林場的砍伐意愿

根據(jù)復(fù)盤，從20世紀(jì)末期到2023年，新西蘭價(jià)格和砍伐量整體呈現(xiàn)同向增加的趨勢，砍伐量對價(jià)格的敏感度較高，即高價(jià)格能刺激一部分砍伐和出口，但是高度受到種植規(guī)劃的限制。

價(jià)格低時(shí)或較前一年大幅回落時(shí)，砍伐量對價(jià)格的敏感度相對較低，有一定減少但并不明顯，甚至有背離的情況出現(xiàn)。    

因此我們推測新西蘭林場可接受的價(jià)格偏低，常規(guī)的價(jià)格回落不足以撼動(dòng)林場的砍伐意愿。那我們該如何判斷最低的“林場可接受的價(jià)格”呢?

1、我們該怎么判斷林場的砍伐意愿？

首先，新西蘭的林業(yè)成本大致可以分為兩個(gè)維度：現(xiàn)金成本和可持續(xù)種植現(xiàn)金成本。 

1）現(xiàn)金成本可以理解為當(dāng)期在林業(yè)砍伐上支付的費(fèi)用，包括砍伐、運(yùn)輸、裝卸等。

2）可持續(xù)種植現(xiàn)金成本可以理解為除了當(dāng)期的費(fèi)用，增加為了下一輪周期而花費(fèi)的種植成本、林場管理成本等，以保證新西蘭能夠源源不斷的供應(yīng)原木。

兩種成本衡量不用維度的供應(yīng)情況，理論上：    若原木價(jià)格（林場銷售價(jià)格）低于現(xiàn)金成本，林業(yè)將無法完成砍伐作業(yè)，砍伐意愿降低。

若原木價(jià)格（林場銷售價(jià)格）低于可持續(xù)種植現(xiàn)金成本，林場對下一輪種植的投入資金減少，下一輪的供應(yīng)天花板減少。

因此，在研究砍伐意愿，即短期的供應(yīng)量時(shí)，現(xiàn)金成本的參考意義更大。在研究種植意愿，即長期的供應(yīng)周期時(shí)，可持續(xù)種植現(xiàn)金成本參考意義更大。

2、林場的現(xiàn)金成本構(gòu)成

林場的現(xiàn)金成本主要包括砍伐、運(yùn)輸、裝卸費(fèi)用。   根據(jù)NZFFA（新西蘭農(nóng)場林業(yè)）2017年數(shù)據(jù)，新西蘭原木的現(xiàn)金成本均線為50紐幣/噸，即40-60紐幣/方。

根據(jù)FMNZ（新西蘭森林管理有限公司）的數(shù)據(jù)，2019-2021年，新西蘭北岸的Bayview Forest 林場的砍伐成本主要波動(dòng)區(qū)間在37-39紐幣/噸；地磅和拖車起重的費(fèi)用主要波動(dòng)區(qū)間為12-15紐幣/噸；由Harvest Logistics負(fù)責(zé)原木的運(yùn)輸，費(fèi)用主動(dòng)波動(dòng)區(qū)間為11.5-14.5紐幣/噸。因此2019-2021年該林場的平均成本為64紐幣/噸，噸折成方的換算系數(shù)為0.8-1.1，因此現(xiàn)金成本約為50-70紐幣/方。

從2019-2021年的月度現(xiàn)金成本變化趨勢來看，相對比較穩(wěn)定，圍繞60紐幣/噸波動(dòng)，和新西蘭林業(yè)時(shí)薪的變動(dòng)吻合。按照新西蘭原木時(shí)薪的增長率作為現(xiàn)金成本增長的參考，預(yù)計(jì)當(dāng)前林場原木現(xiàn)金成本為52-90紐幣/方。

3、利潤和砍伐意愿的關(guān)系

砍伐利潤大致可以用（AWG碼頭報(bào)價(jià)-林場原木成本）來測算。根據(jù)復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)林業(yè)的砍伐成本偏低、回報(bào)較高。

新西蘭的砍伐量受多重因素影響，包括砍伐計(jì)劃、樹齡結(jié)構(gòu)以及中國市場的需求等。其中，砍伐計(jì)劃與樹齡結(jié)構(gòu)與林業(yè)管理和供應(yīng)周期緊密相關(guān)；而中國市場的需求則與砍伐利潤存在直接聯(lián)系。在林場成本相對穩(wěn)定的假設(shè)下，利潤的變化主要源自AWG的變動(dòng)，AWG的變化在一定程度上反映了供需關(guān)系。鑒于我國是新西蘭最大的出口市場，我國的需求對新西蘭的木材價(jià)格產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，并進(jìn)而影響了其砍伐利潤。

通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)季度的平均砍伐利潤和下一季度的砍伐量有一定的正相關(guān)，特別是在極值區(qū)間時(shí)，影響更為深遠(yuǎn)，比如在推算的砍伐利潤達(dá)到80-90紐幣/方時(shí)，下一季度的砍伐量明顯增加的可能性較大（紅圈標(biāo)注的時(shí)期），對應(yīng)的AWG價(jià)格均在140紐幣/方；但是在推算的砍伐利潤較低，40-50紐幣/方時(shí)（綠圈標(biāo)注的時(shí)期，），下一季度的砍伐量減少的可能性較大，對應(yīng)的AWG價(jià)格接近100紐幣/方，即對價(jià)格形成明顯的抑制。

此外，在價(jià)格一旦觸及100紐幣/方時(shí)，受砍伐意愿降低，短期供應(yīng)受限影響，接下來價(jià)格大概率會(huì)出現(xiàn)反彈。

二、外商貿(mào)易商采購成本

外商出口至中國的成本大致由幾方面組成：

外商出口至中國的成本=AWG（港口價(jià)格）+熏蒸+港務(wù)+裝卸+海運(yùn)費(fèi)    利潤則是CFR-外商出口至中國的成本，根據(jù)調(diào)研，熏蒸+港務(wù)+裝卸費(fèi)用大致為25-28紐幣/方。目前市場數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)所公布CFR價(jià)格基本為新西蘭輻射松中A的價(jià)格，根據(jù)公司測算后，我們發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)：其一，利潤和海運(yùn)費(fèi)的相關(guān)性明顯，CFR報(bào)價(jià)和運(yùn)費(fèi)呈強(qiáng)相關(guān)性，運(yùn)費(fèi)上漲會(huì)驅(qū)動(dòng)報(bào)價(jià)上漲；其二，如果只看單一材種A材的價(jià)格，外商A材的利潤很有可能為負(fù)。

但是只看輻射松中A的利潤情況不能代表每一船外商的利潤情況，也不能作為判斷其出口意愿的標(biāo)準(zhǔn)。在新西蘭原木出口中，每一船的配比也非常重要，即每一船有多少比例的P材、A材、K材、Ki材、紙漿材，每種材的利潤情況差距較大，意味著僅僅用A材來代表外商的貿(mào)易利潤不合理，我們按照中性偏差的配比來估算利潤，能夠發(fā)現(xiàn)整船利潤基本為正,但也有虧損的情況。

此外，外商也會(huì)適當(dāng)調(diào)整每船的配比，以保護(hù)自身收益。比如A材利潤為負(fù)時(shí)，外商可能會(huì)降低A材的配比，增加K材或紙漿材的配比，以抹平虧損。

三、國內(nèi)貿(mào)易商成本

國內(nèi)外檢尺的差異是國內(nèi)的貿(mào)易商主要的利潤來源之一，新西蘭使用的是JAS標(biāo)準(zhǔn)，即小頭短徑；但是國內(nèi)北方的標(biāo)準(zhǔn)為國標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，小頭的平均直徑，意味著天然存在近10%的漲尺（但不同規(guī)格漲尺幅度有差距，口徑大漲尺幅度小，口徑小漲尺幅度大）。另外，山東、江蘇主要的港口貿(mào)易商會(huì)根據(jù)進(jìn)口利潤情況，在10%的基礎(chǔ)上繼續(xù)增加一定幅度，一般情況下總漲尺幅度在15%-20%左右。目前由于市場需求疲軟，進(jìn)口利潤處于負(fù)值水平。

四、新西蘭林業(yè)背后的資本機(jī)

新西蘭林業(yè)高度依賴海外投資，根據(jù)MPI和OverseasInvestmentOffice的數(shù)據(jù)，新西蘭70%人工林的使用權(quán)分布在海外，而其中美國是最大的投資方，占到海外總投資的近30%。在新西蘭對外銷售的初代產(chǎn)業(yè)中，新西蘭林業(yè)也是最受國際市場青睞的市場。在海外對新西蘭初代產(chǎn)業(yè)總投資中，林業(yè)占比為39%。其次是養(yǎng)殖（奶制品）占比16%。

此外，林業(yè)也是養(yǎng)老金基金投資的主要資產(chǎn)之一。根據(jù)新西蘭養(yǎng)老金21/22年報(bào)顯示，新西蘭養(yǎng)老金對各類資產(chǎn)的投資分布，林業(yè)投資占比約為5%，位列第四。英國養(yǎng)老金基金中有31%的公共股權(quán)和公司債券投資了林業(yè)板塊。這意味著英國養(yǎng)老金持有人的每10英鎊儲(chǔ)蓄中，就有2英鎊與高風(fēng)險(xiǎn)的林業(yè)板塊有關(guān)聯(lián)。

根據(jù)Pitchbook的數(shù)據(jù)，在過去二十年中，林業(yè)型基金的數(shù)量增幅呈增長的趨勢，2003年只有7支，到2021年達(dá)到歷史峰值共計(jì)130支。NuVeen Natural Capital的數(shù)據(jù)顯示，在過去28年中林業(yè)的平均年化收益為9.26%。2022年，全球有104支封閉式基金，專注于林業(yè)和木材投資，年化收益率為15.45%略低于2021年的16.43%，但仍然為投資者帶來了可觀的回報(bào)。

全球養(yǎng)老金選擇投資林業(yè)的原因多種多樣，主要包括以下幾點(diǎn)：

1、原因一：低相關(guān)性

林業(yè)投資與傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)，如股票、債券以及房地產(chǎn)等之間的相關(guān)性相對較低（如圖所示）。這意味著，將林業(yè)資產(chǎn)作為投資組合的一部分，可以有效地降低整個(gè)投資組合的波動(dòng)性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。由于林業(yè)資產(chǎn)的收益往往與股市和債市的波動(dòng)不完全同步，它們在經(jīng)濟(jì)衰退或市場不穩(wěn)定時(shí)期可能表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗壓能力。此外，林業(yè)投資還具有實(shí)物資產(chǎn)的特性，如土地和樹木的自然增值，以及木材作為商品的長期需求穩(wěn)定性，這些因素都有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者通過將林業(yè)資產(chǎn)納入其投資組合，不僅能夠享受到傳統(tǒng)金融資產(chǎn)帶來的回報(bào)，還能夠通過資產(chǎn)多元化來優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比，實(shí)現(xiàn)更為穩(wěn)健的投資策略。

2、原因二：抗通脹特性

從歷史數(shù)據(jù)來看，林業(yè)收益率和通脹率正相關(guān)，且相關(guān)性強(qiáng)度高于美債收益率和標(biāo)普500指數(shù)等，因此林業(yè)在作為對沖通脹的資產(chǎn)配置方面優(yōu)于大多數(shù)資產(chǎn)。

從2018年到年，美國林地的相關(guān)性為0.93。在大多數(shù)情況下，木材價(jià)格隨著通貨膨脹而上漲，并且在林地回報(bào)中所占的比例高于預(yù)期。

在通貨緊縮或低通脹期間，林業(yè)與CPI的年度相關(guān)性通常會(huì)下降或變?yōu)樨?fù)值。生物生長作為一個(gè)與經(jīng)濟(jì)完全無關(guān)的物理過程，在低通脹環(huán)境中占林地回報(bào)的比例更高。

三、原因三：長期穩(wěn)定回報(bào)

林業(yè)資產(chǎn)本質(zhì)上是永久性的，只要得到適當(dāng)?shù)墓芾砗途S護(hù)，就能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，為養(yǎng)老金提供長期穩(wěn)定的回報(bào)。

自1992年起，木材在資產(chǎn)表現(xiàn)上顯著優(yōu)于多數(shù)傳統(tǒng)資產(chǎn)類別，過去28年間，其平均年回報(bào)率達(dá)到了9.26%。相較于此，美國固定收益的平均年回報(bào)率為5.81%，非美國固定收益則為5.49%。美國股票的平均年回報(bào)率達(dá)到了11.16%，高于木材，而非美國股票的平均年回報(bào)率為7.5%。然而，值得注意的是，盡管美國股市展現(xiàn)出了更強(qiáng)勁的增長勢頭，但其波動(dòng)性相較于木材而言也更高。

4、原因四：政策支持

近年來，為了推動(dòng)林業(yè)發(fā)展并維護(hù)生態(tài)環(huán)境，各國政府普遍采取了一系列優(yōu)惠稅收政策和補(bǔ)貼措施。這些政策不僅限于直接的財(cái)政補(bǔ)貼，還包括稅收減免、信貸支持等多種形式，旨在降低林業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，提升其投資林業(yè)的意愿，進(jìn)而推動(dòng)林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

從國際視角來看，發(fā)達(dá)國家在林業(yè)補(bǔ)貼政策領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。例如，日本政府通過綜合運(yùn)用財(cái)政補(bǔ)貼、信貸支持和稅收優(yōu)惠等手段，健全了對私有林的經(jīng)濟(jì)扶持體系，為私有林的發(fā)展注入了強(qiáng)勁動(dòng)力。瑞典作為林業(yè)強(qiáng)國，其林業(yè)財(cái)政政策全面覆蓋了投資、稅收、補(bǔ)貼和補(bǔ)償?shù)榷鄠€(gè)方面，對瑞典林業(yè)的發(fā)展方向、生態(tài)保護(hù)、林產(chǎn)品有效供給以及國際競爭力的提升產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的積極影響。美國則通過頒布《美國工作創(chuàng)造法案》，為私有森林所有者提供了重要的稅收激勵(lì)措施，允許直接扣除造林成本，并允許在八個(gè)稅務(wù)年度內(nèi)攤銷額外金額，進(jìn)一步激發(fā)了林業(yè)投資活力。

在中國，林業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼政策對農(nóng)戶林業(yè)投資及其結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，顯著提高了集體林區(qū)農(nóng)戶林業(yè)經(jīng)營的積極性和林業(yè)生產(chǎn)力水平。此外，中國還積極實(shí)施林業(yè)貸款中央財(cái)政貼息補(bǔ)貼政策，為林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了有力的金融支持。

這些政策的實(shí)施，不僅有效提升了林業(yè)投資的吸引力，還促進(jìn)了林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)一步增強(qiáng)了生態(tài)系統(tǒng)的穩(wěn)定性和生物多樣性。同時(shí)，這些政策也充分彰顯了政府在林業(yè)發(fā)展中的重要角色，通過財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等政策措施，有效引導(dǎo)和激勵(lì)了私人部門和農(nóng)戶積極參與林業(yè)保護(hù)和發(fā)展的進(jìn)程。

5、原因五：樹木生長帶來的復(fù)合型權(quán)益增長

森林投資的一個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢在于樹木的生物生長是可預(yù)測的，并且獨(dú)立于所有其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素。這種穩(wěn)定增長允許投資者準(zhǔn)確地預(yù)測回報(bào)，生物生長在數(shù)量和價(jià)值上都有復(fù)合效應(yīng)。平均而言，樹木的體積預(yù)計(jì)每年增長約2-8%。其次，隨著直徑的增加，樹木變得更有價(jià)值，大直徑的樹木比小的樹木更有價(jià)值。

綜上所述，林業(yè)投資為全球養(yǎng)老金提供了一個(gè)多元化、抗通脹、可持續(xù)且具有長期回報(bào)潛力的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也有助于實(shí)現(xiàn)重要的環(huán)境和社會(huì)目標(biāo)。

從另外一個(gè)角度，資本的樂意入場也側(cè)面印證了我們對于“林場收入穩(wěn)定、利潤較高”的觀點(diǎn)。

五、總結(jié)

1、新西蘭林場現(xiàn)金成本較低，長期處于盈利狀態(tài)，因此成為全球基金青睞的投資板塊；判斷砍伐意愿可以參考橡膠的割膠意愿，現(xiàn)金成本是砍伐意愿的參考。

2、林場的現(xiàn)金成本主要包括砍伐、運(yùn)輸、裝卸費(fèi)用，成本相對比較穩(wěn)定，和新西蘭平均時(shí)薪有一定相關(guān)性；通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)季度的平均砍伐利潤和下一季度的砍伐量有一定的正相關(guān)，特別是在極值區(qū)間時(shí)，影響更為深遠(yuǎn)，比如在推算的砍伐利潤達(dá)到80-90紐幣/方時(shí)，下一季度的砍伐量明顯增加的可能性較大（紅圈標(biāo)注的時(shí)期），對應(yīng)的AWG價(jià)格均在140紐幣/方；但是在推算的砍伐利潤較低，40-50紐幣/方時(shí)（綠圈標(biāo)注的時(shí)期，），下一季度的砍伐量減少的可能性較大，對應(yīng)的AWG價(jià)格接近100紐幣/方，即對價(jià)格形成明顯的抑制。此外，在價(jià)格一旦觸及100紐幣/方時(shí)，受砍伐意愿降低，短期供應(yīng)受限影響，接下來價(jià)格大概率會(huì)出現(xiàn)反彈。

3、外商每船的利潤圍繞+/-20美金/方波動(dòng)，但是盈利的周期多于虧損的周期，且外商還能通過調(diào)整每船的配比抹平虧損。

4、國內(nèi)的貿(mào)易商盈虧平衡線波動(dòng)最大，漲尺是主要的利潤來源之一。相對比較被動(dòng)，也是行業(yè)里受到價(jià)格波動(dòng)影響最大的一環(huán)；但是近幾年全球需求相對疲軟，所以在我國需求較差的情況下將通過CFR降價(jià)傳導(dǎo)至AWG價(jià)格，最終在極端情況下影響林場的砍伐節(jié)奏。

5、以上均為短期的供應(yīng)思考角度，從長期角度，新西蘭林業(yè)目前已經(jīng)是全球資本關(guān)注的板塊，穩(wěn)定的且連續(xù)的年化收益和養(yǎng)老金投資理念不謀而合，資本的陸續(xù)入場給予了新西蘭林場的可持續(xù)經(jīng)營提供了一定的保證，從某種程度上，供應(yīng)鏈背后的資本創(chuàng)造了一條永不停歇的流水線。