一、近年來焦煤1-5價差走勢盤點(diǎn)

盤點(diǎn)近五年來的焦煤1-5價差走勢可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)年份焦煤1-5價差均是自七八月份開始先走一波正套，然后在十月、十一月左右逐步轉(zhuǎn)入反套結(jié)構(gòu)，僅有2023年（非自然年份，指上一年5月至當(dāng)年1月，下同）正套結(jié)構(gòu)一直走到了年后。如圖1所示，2020、2021、2024年，焦煤1-5正套基本是從7月底、8月初啟動的，并分別在11月下旬、11月初，以及10月中旬轉(zhuǎn)入反套結(jié)構(gòu)，正套空間基本在60-110點(diǎn)之間。2022年，焦煤1-5正套啟動較早，7月初便逐步啟動，持續(xù)至10月下旬；且正套空間也是近年來最大的，自7月初的47.5上漲至最高點(diǎn)674.5，套利空間高達(dá)627點(diǎn)；在10月下旬轉(zhuǎn)入反套結(jié)構(gòu)，反套空間同樣很大。2023年，焦煤1-5正套啟動時間與歷年差不多，也是7月下旬啟動，但正套時間一直持續(xù)到了年后，正套空間同樣可觀，超過500點(diǎn)。但今年自6月中旬以來，焦煤1-5價差卻基本以反套結(jié)構(gòu)為主。

從邏輯上來說，焦煤01合約是冬儲合約，下游焦鋼企業(yè)通常在11月中下旬到春節(jié)前后進(jìn)行原料煤的冬儲備貨；加上秋冬季節(jié)通常為鋼材產(chǎn)業(yè)鏈的淡季，盤面交易以政策預(yù)期為主，而冬季通常是政策預(yù)期較強(qiáng)的時期，因此01合約從一般意義上來說在秋冬季節(jié)更容易上漲，如圖2所示。而05合約則更多是看春節(jié)后對兩會的預(yù)期、上半年旺季需求的預(yù)期以及旺季需求的兌現(xiàn)情況，沒有了冬儲的加持，同時對來年上半年需求預(yù)期也可能不好，更有可能面臨需求預(yù)期強(qiáng)、實(shí)際需求差，從而預(yù)期被逐步修正所引發(fā)的下跌行情，所以05合約相比01合約天然上優(yōu)勢就少一些，這應(yīng)該是焦煤1-5價差容易在秋冬季真正到來之前就走正套的原因，而真正進(jìn)入秋冬季節(jié)之后，主力開始逐步換月，焦煤1-5價差便也開始走向反套結(jié)構(gòu)。

JM2201-2205正套的空間可以達(dá)到627點(diǎn)之高，是因?yàn)橛錾狭?021年（自然年份）的極端行情，當(dāng)年國產(chǎn)煤因安全檢查非常嚴(yán)格減產(chǎn)，同時澳煤禁止進(jìn)口，造成了煤炭整體供應(yīng)短缺，JM2201在市場情緒帶動下被推升至歷史最高位，而接下來隨著發(fā)改委的政策調(diào)控，對煤炭價格實(shí)施限價等，JM2201轉(zhuǎn)而大幅下跌，JM2201-2205價差也隨之走向反套結(jié)構(gòu)。JM2301-2305價差持續(xù)走正套結(jié)構(gòu)主要有兩方面原因：一是交割地、交割標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生改變。大連商品交易所在2022年4月14日發(fā)布公告，JM2304合約之后，相關(guān)交割標(biāo)準(zhǔn)從低硫焦煤放寬至中硫焦煤，相對應(yīng)擴(kuò)大了可交割量，同時將交割庫改為主產(chǎn)地山西，之前山西作為非基準(zhǔn)庫有-200元/噸的貼水，經(jīng)過修改之后，山西作為基準(zhǔn)庫，升貼水為0元/噸，焦煤總倉單成本會有250-400元/噸不等的下調(diào)。按照最低可交割的原則，JM2305合約錨定的價格即為山西中硫焦煤價格，故因交割標(biāo)準(zhǔn)變化給JM2305合約盤面價格帶來天然的200-400元/噸左右的貼水。二是澳煤禁令有可能松動。2022年11月15日，中澳領(lǐng)導(dǎo)人自2016年以來第一次正式會晤，市場認(rèn)為中澳關(guān)系將逐步緩和，對澳煤進(jìn)口恢復(fù)的預(yù)期再起，若澳煤供應(yīng)重新恢復(fù)，煉焦煤供需缺口將有所修復(fù)，而此部分的供應(yīng)增量更多反應(yīng)在JM2305合約上。

二、今年焦煤1-5價差持續(xù)走反套的原因

今年與過去五年不同，JM2501-2505價差自6月中旬以來便以反套結(jié)構(gòu)為主，且9月中旬以來這種反套結(jié)構(gòu)更加強(qiáng)化，這主要因?yàn)榻衲甑慕^大部分時間里，弱現(xiàn)實(shí)占據(jù)主導(dǎo)，政策多次不及預(yù)期，近月合約受到壓制，黑色多數(shù)品種跨期幾乎都是走反套結(jié)構(gòu)，且不僅表現(xiàn)在1-5價差上，在9-1價差、或者10-1價差中便已經(jīng)較早體現(xiàn)，如RB2410-2501、JM2409-2501，1-5價差只是對這種反套結(jié)構(gòu)的延續(xù)，從根本上反映的是黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端需求的疲弱。可以說，今年焦煤1-5價差自身的邏輯讓位于鋼材產(chǎn)業(yè)鏈需求疲弱的弱現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致焦煤1-5價差持續(xù)走反套結(jié)構(gòu)。

三、焦煤1-5反套是否會持續(xù)？

站在目前的時間節(jié)點(diǎn)來看，焦煤1-5反套若要發(fā)生扭轉(zhuǎn)，關(guān)鍵還在于政策預(yù)期。因?yàn)榻K端需求弱現(xiàn)實(shí)短期還難以改變，特別是在整個鋼材產(chǎn)業(yè)鏈還處于產(chǎn)能出清，房地產(chǎn)市場也還處于低迷狀態(tài)的大背景下，加之秋冬季節(jié)為鋼材產(chǎn)業(yè)鏈的淡季，終端需求將邊際走弱，鋼廠、焦化廠現(xiàn)有利潤面臨被繼續(xù)壓縮的可能。鋼廠已于近日開啟焦炭第二輪提降，這將對焦煤需求形成壓力，而焦煤供應(yīng)端整體較為充足，產(chǎn)地供應(yīng)維持高位，進(jìn)口補(bǔ)充充足，整體供需結(jié)構(gòu)偏寬松格局下，近月合約會持續(xù)受到壓制。

現(xiàn)在的變數(shù)就在于，接下來會不會出超預(yù)期的政策，一旦政策端再出超預(yù)期利好，在強(qiáng)預(yù)期加持下，黑色基本面有可能被帶好，遇上原料冬儲，那焦煤1-5反套就有可能扭轉(zhuǎn)成為正套。在美國大選結(jié)果已經(jīng)揭曉的情況下，國內(nèi)出超預(yù)期政策來對沖美國接下來可能對華采取的一系列不利措施也是有可能的。從估值來看，目前焦煤1-5價差已處于中性偏低的水平。因此，建議做焦煤1-5反套的可以考慮階段性止盈，以規(guī)避政策風(fēng)險。若政策再次不及預(yù)期，則反套結(jié)構(gòu)大概率持續(xù)。