自9月中旬價格觸底以來，近期玻璃價格重心明顯上移，F(xiàn)G2501自低點的1004元/噸一度上漲至1426元/噸，最大漲幅近40%。近期玻璃價格反彈，一方面是受宏觀政策利好驅(qū)動，另一方面是受供應(yīng)下降、顯性庫存下滑影響。展望后市，玻璃供應(yīng)仍有下降空間，需求端政策或托底，中期玻璃供需關(guān)系有望改善，價格重心有望上移。但政策落地仍需時日，需求淡季將至，建議投資者勿過度樂觀和盲目追漲，操作上以逢低做多思路為主。

01 多重利好加持，玻璃超跌反彈

2024年以來，浮法玻璃價格呈現(xiàn)出先抑后揚再抑再揚的走勢，價格波動較為劇烈。前三季度浮法玻璃走勢整體受供應(yīng)過剩影響趨于下跌，一季度價格下跌，二季度價格受宏觀利好出現(xiàn)較大反彈，三季度價格再度下跌。四季度宏觀利好和供應(yīng)因虧損收縮驅(qū)動玻璃價格超跌反彈，9月下旬至11月上旬，玻璃現(xiàn)貨價格漲幅約13%-20%，期貨價格漲幅約35%。期貨反彈強于現(xiàn)貨，主要是受前期超跌和市場樂觀情緒影響。各項政策利好下，玻璃期價快速反彈，且從貼水現(xiàn)貨狀態(tài)變?yōu)樯?/p>

02 預(yù)期先行，政策或托底需求

9月下旬至11月上旬玻璃期價大漲，核心驅(qū)動是政策利好帶動市場預(yù)期改善。9月底央行宣布降準降息、降低存量房貸利率、降低首付比例并加大對收購存量商品商品房的支持；10月初財政部召開發(fā)布會宣布四項增量政策，允許地方政府專項債用于收購存量商品房和土地；10月中旬住建部宣布將房企“白名單”項目規(guī)模增加到4萬億，并擬將所有合格項目爭取都納入“白名單”。近期多項穩(wěn)增長政策均涉及房地產(chǎn)，且重心在商品房庫存去化、保交樓等方向。若政策平穩(wěn)落地，房企現(xiàn)金流有望階段性改善，房地產(chǎn)行業(yè)有望逐漸企穩(wěn)，竣工端的玻璃需求或直接受益。因政策落地仍需時日，政策端對玻璃需求的影響或體現(xiàn)在2025年竣工面積的企穩(wěn)。近期玻璃期貨遠月升水的contango結(jié)構(gòu)就是對政策預(yù)期的反饋。

2024年的系列政策，與玻璃需求直接相關(guān)的在于“白名單”擴容和“保交樓”政策推進。市場預(yù)期玻璃需求出現(xiàn)改善，并非憑空想象。受爛尾樓影響，2022年下半年國內(nèi)出現(xiàn)“停貸”現(xiàn)象，為維護市場平穩(wěn)運行，2022年下半年國內(nèi)出臺系列“保交樓”政策，并推動2023年房屋竣工面積增加近20%。2022年國內(nèi)房屋竣工面積為8.62億平米，較2021年的10.14億㎡下降約15%；2023年國內(nèi)房屋竣工面積為9.98億㎡，較2022年增長約17%。但目前的政策真能推動2025年房屋竣工面積大幅增加嗎？

房地產(chǎn)行業(yè)是一個典型的周期行業(yè)，從拍地開始，資金從房企流出，經(jīng)過開工、施工、竣工、銷售等環(huán)節(jié)后資金才能回到房企。一般而言，從開工到竣工環(huán)節(jié)需要24-36個月，受疫情、房企現(xiàn)金流緊張等因素，當前國內(nèi)房屋開工到竣工周期約30個月，部分企業(yè)因現(xiàn)金流斷裂其竣工周期被大幅延長。整體而言，國內(nèi)房屋竣工面積是由30個月以前的新開工面積決定。2024年的房屋竣工面積由2021年下半年和2022年上半年房屋新開工面積決定。2025年房屋竣工面積由2022年下半年和2023年上半年房屋新開工面積決定。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年1-12月國內(nèi)新開工面積降幅11.4%，2022年上半年新開工面積降幅34.4%，2022年新開工面積降幅39.4%，2023年上半年新開工面積降幅24.3%。自2021年7月新開工面積增速轉(zhuǎn)負以來，國內(nèi)新開工面積增速已連續(xù)36個月下降。

從地產(chǎn)周期來看，2024年四季度和2025年房屋竣工面積同比將延續(xù)下行趨勢；考慮“保交樓”政策落地仍需時日，2024年四季度房屋竣工面積較難受益于政策，但2025年竣工面積有望受益。綜合來看，預(yù)計2025年國內(nèi)房屋竣工面積在8.0-8.5億平米，較2024年基本持平或小幅下降。

03 虧損導(dǎo)致供應(yīng)收縮，供給仍有下降空間

因玻璃冷修成本較高（冷修周期在3-12個月，冷修1條線成本數(shù)千萬上億元），浮法玻璃生產(chǎn)具有較強的剛性。只有利潤明顯增加、虧損較為嚴重時，浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能才會有較大的變動。一般而言，當行業(yè)平均虧損超過100元/噸，浮法玻璃冷修現(xiàn)象會明顯增加，如2022年2月至2023年2月，浮法玻璃在產(chǎn)日熔量從17.3萬噸下降至15.6萬噸。當行業(yè)平均利潤超過300元/噸時，冷修產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)動力較強，如2020年6月至2021年10月，浮法玻璃在產(chǎn)日熔量從15.4萬噸上升至17.5萬噸；2023年4月至2024年3月，浮法玻璃在產(chǎn)日熔量從15.6萬噸升至17.6萬噸。

供應(yīng)增加、需求下降的雙重利空影響下，2024年浮法玻璃價格重心明顯下移，尤其是三季度價格暴跌、虧損較為明顯。三季度開始浮法玻璃利潤由正轉(zhuǎn)負，行業(yè)平均虧損一度達到200元/噸。持續(xù)虧損影響下，三季度浮法玻璃冷修現(xiàn)象增加，7-11月國內(nèi)共有26條浮法玻璃產(chǎn)線放水冷修，涉及日熔量16040T/D，占在產(chǎn)日熔量的比重近10%。綜合考慮復(fù)產(chǎn)點火和新建產(chǎn)線影響后，近三個月國內(nèi)浮法玻璃在產(chǎn)日熔量從17.0萬噸下降至15.8萬噸。回顧歷史，2024年浮法玻璃供應(yīng)收縮路徑和2022年較為接近。需求下降導(dǎo)致的持續(xù)虧損影響下，下半年冷修增加，在產(chǎn)日熔量從高位的17.5萬噸附近開始下降。2023年2月春節(jié)前后，浮法玻璃在產(chǎn)日熔下降至階段性低點。本輪冷修帶來的供應(yīng)低點或許也將出現(xiàn)在春節(jié)前后，因冬季為玻璃年內(nèi)需求低點，價格壓力較大，企業(yè)推遲冷修計劃的意義不大。高齡產(chǎn)線冷修后，若2025年需求超預(yù)期、價格強勢反彈，企業(yè)擇機復(fù)產(chǎn)或是較為有利的策略；反之，若價格持續(xù)低迷，企業(yè)可推遲復(fù)產(chǎn)點火時間。

因近期玻璃供應(yīng)下降、需求季節(jié)性改善、地產(chǎn)政策利好頻發(fā)，近一月玻璃中下游補庫積極性提升，玻璃上游庫存快速去化，近一月玻璃生產(chǎn)企業(yè)庫存下降110萬噸至255萬噸。庫壓力減弱后，近期玻璃企業(yè)連續(xù)提漲現(xiàn)貨價格，玻璃盤面升水幅度縮小，市場結(jié)構(gòu)更加健康。

04 靜態(tài)供需平衡點已臨近

玻璃需求近90%直接與房地產(chǎn)相關(guān)，其次是汽車需求占比近10%。因建筑用玻璃需求難以直接測算，通常用地產(chǎn)竣工面積需求、玻璃供應(yīng)、玻璃庫存去擬合玻璃需求。

2024年國內(nèi)玻璃市場和2022年有較多的相似之處：上半年價格下跌、下半年開始普遍虧損并加速冷修；年內(nèi)最高日熔量在17.5萬噸附近，最高庫存在400萬噸附近；終端地產(chǎn)均在下行周期，竣工面積年內(nèi)降幅約20%。

進一步拆分需求，2022年1-9月國內(nèi)房屋竣工面積為4.09億平米，其中住宅竣工面積為2.96億平米。2024年1-9月國內(nèi)房屋竣工面積為3.68億平米，其中住宅竣工面積為2.69億平米。2024年前三季度房屋竣工面積較2022年同期下降約10%，對應(yīng)玻璃需求下降約5%。因2024年二手房成交數(shù)據(jù)處于5年同期較高水平且高于2022年，二手房帶來的家裝訂單需求好于2022年。綜合考慮，預(yù)計2024年國內(nèi)玻璃需求較2022年下降4%左右。

2022年下半年玻璃日熔最低下降至15.6萬噸附近，庫存在2022年9月開始去化，2022年9月末玻璃在產(chǎn)日熔量約16.6萬噸。2024年玻璃需求低于2022年，按照需求下降4%測算，2024年玻璃行業(yè)供需平衡的日熔量在15.6-16.0萬噸區(qū)間。為驗證該平衡點是否合理，我們使用2024年玻璃庫存變動來進行測算。為簡化測算，此處假設(shè)2024年前三季度中下游采購積極性維持不變，以上游庫存變動推算供需平衡點。2024年1-3月國內(nèi)日均在產(chǎn)日熔量為17.32萬噸，期間玻璃生產(chǎn)企業(yè)庫存從160萬噸增加至334萬噸，日均累庫1.93萬噸，折合日熔量過剩22700T/D（按照85%產(chǎn)能利用率計算）；1-6月國內(nèi)日均在產(chǎn)日熔量為17.29萬噸，期間玻璃生產(chǎn)企業(yè)庫存從160萬噸增加至312萬噸，日均累庫0.84萬噸，折合日熔量過剩10000T/D（按照84%產(chǎn)能利用率計算）；1-9月國內(nèi)日均在產(chǎn)日熔量為17.15萬噸，期間玻璃生產(chǎn)企業(yè)庫存從160萬噸增加至370萬噸，日均累庫0.78萬噸，折合日熔量過剩9400T/D（按照83%產(chǎn)能利用率計算）。一季度為玻璃需求淡季，其需求為年內(nèi)低位，其供應(yīng)過剩幅度偏高。綜合來看，以前三季度的玻璃需求測算，目前玻璃供需平衡的日熔量在16萬噸附近，取一個區(qū)間為15.8-16.2萬噸。

05 供需結(jié)構(gòu)改善，逢低做多為主

近期玻璃價格大幅反彈，主要是受供應(yīng)下降、政策利好推動需求預(yù)期改善影響。因當前玻璃現(xiàn)貨庫存高位、政策落地仍需時日，目前玻璃市場呈現(xiàn)出明顯的期貨升水現(xiàn)貨、遠月升水近月的結(jié)構(gòu)。從當前的供需關(guān)系來看，玻璃現(xiàn)貨市場已臨近靜態(tài)的供需平衡點。但要消化高庫存，需玻璃供應(yīng)繼續(xù)下降或需求明顯改善。綜合于地產(chǎn)周期、政策效果的評估，預(yù)計2024年國內(nèi)房屋竣工面積同比窄幅變動，竣工面積持平或略低于2024年。考慮需求季節(jié)性特征，四季度玻璃現(xiàn)貨價格或先揚后抑，期貨遠月高升水存在一定壓縮空間；2025年上半年玻璃價格重心或小幅上移，整體表現(xiàn)好于2024年下半年。建議投資者以中性偏樂觀思路對待，避免盲目追高，下游深加工企業(yè)關(guān)注回調(diào)后的買入套保機會，F(xiàn)G2505下方重點關(guān)注1250-1350元/噸支撐。后期重點關(guān)注政策落地情況和玻璃冷修、復(fù)產(chǎn)計情況，并警惕玻璃供應(yīng)恢復(fù)超預(yù)期、冷修不及預(yù)期、需求下滑超預(yù)期等因素造成的價格下跌風險。