從2024年鋅礦的加工費(fèi)走勢來看可以比較明顯地看出今年全年全球礦端格局是一個極度緊張的狀態(tài)，全年加工費(fèi)持續(xù)走低，跌至近14年來的絕對低位后沒有明顯反彈，反而一直磨底。國產(chǎn)礦加工費(fèi)累計(jì)下跌2,700元/金屬噸至1,500元/金屬噸，進(jìn)口礦加工費(fèi)下跌120美元/干噸至-40美元/干噸。TC的大幅下跌導(dǎo)致從下半年開始國內(nèi)大部分冶煉企業(yè)均落入冶煉虧損格局，尤其是綜合回收較差的冶煉企業(yè)陸續(xù)因虧損而減產(chǎn)。

站在年底時點(diǎn)，明年鋅礦長單已然開始陸續(xù)洽談，TC情況將對2025年供應(yīng)產(chǎn)生較大影響。而近3年以來，鋅礦投產(chǎn)重復(fù)性出現(xiàn)：年初投產(chǎn)預(yù)期天量→年底統(tǒng)計(jì)預(yù)期落空的情況，那2025年礦山生產(chǎn)/投產(chǎn)情況到底如何將對明年交易產(chǎn)生較大影響。

一、2024年海外礦公告減產(chǎn)42.49萬金屬噸，預(yù)期明年恢復(fù)增量24.69萬金屬噸

2024年海外在產(chǎn)礦山生產(chǎn)基本正常，僅有部分礦山因?yàn)闄z修、罷工或突發(fā)性自然災(zāi)害帶來減量，并且影響時間都比較短，總體對產(chǎn)量的影響并不大。更細(xì)節(jié)的各礦山停減產(chǎn)原因、時間和具體減量可參考下表。

造成2024年礦山減量同比去年更多的主要原因有兩個：第一，還是因?yàn)樵?023年下半年有大量的礦山因鋅價跌破生產(chǎn)成本而停產(chǎn)，這部分停產(chǎn)礦山在今年并未有重啟跡象，帶來了同比的繼續(xù)減量。僅統(tǒng)計(jì)2023年因高成本虧損停產(chǎn)的礦山，不考慮母公司已因虧損倒閉的情況，這部分減量合計(jì)在23萬金屬噸附近；第二，秘魯?shù)腁ntamina礦山因?yàn)榈V品位的下滑和改變了礦洞開采順序調(diào)低了今年的鋅礦產(chǎn)量約23萬金屬噸。合計(jì)影響下，2024年海外礦山公告減產(chǎn)量在42.49萬金屬噸。

2025年以上礦山減量的恢復(fù)主要來自于兩大礦山，一是Antamina在2025年再度更改了開采順序，調(diào)高了2025年的生產(chǎn)預(yù)期至42-46萬金屬噸，同比+20萬金屬噸；二是Boliden在愛爾蘭的Tara礦山將從2023/06的停產(chǎn)中逐步復(fù)產(chǎn)，公告復(fù)產(chǎn)時間為2025Q1，預(yù)期將帶來+8萬金屬噸的增量。再合并加總今年出現(xiàn)波折的礦山明年生產(chǎn)的正?；?，合計(jì)2025年該類礦山復(fù)產(chǎn)規(guī)模將擴(kuò)大至+24.69萬金屬噸。

二、2025年海外新投建礦山預(yù)期+40.48萬金屬噸

2024年海外有很大一部分礦山投產(chǎn)增量在年底來看出現(xiàn)巨大擾動，導(dǎo)致合計(jì)增量降至僅15萬金屬噸附近：俄羅斯OZ礦投產(chǎn)延遲至2024/09，公告稱于2025年達(dá)到滿負(fù)荷運(yùn)行，但該礦已連續(xù)多年延遲投產(chǎn)和達(dá)產(chǎn)時間，雖產(chǎn)能有35萬金屬噸/年，但下調(diào)2025年預(yù)期增量在8萬金屬噸附近；

Ivanhoe在剛果金的Kipushi項(xiàng)目，項(xiàng)目已投產(chǎn)，但在2024/10產(chǎn)量目標(biāo)從10萬 -14萬噸下調(diào)至5萬 -7萬噸，計(jì)劃2025Q3達(dá)到計(jì)劃產(chǎn)能，下調(diào)2025年預(yù)期增量在10萬金屬噸附近；

Polymetals Resources在澳大利亞的Endeavor原計(jì)劃在2024H2投產(chǎn)，但未達(dá)預(yù)期，在2024/05宣布延遲至2025H1，該礦產(chǎn)能在21萬金屬噸/年，但鑒于屢次推遲投產(chǎn)時間，下調(diào)2025年增量至5萬金屬噸附近；Adriatic Metals在波斯尼亞的Vares雖然按時投產(chǎn)，但2024H1產(chǎn)量累計(jì)僅0.16萬噸，產(chǎn)能爬坡速度極慢，2025年下調(diào)出礦量在2萬金屬噸附近；

Vedanta在南非的Gamsberg二期投產(chǎn)延遲，Q2顯示其已完成擴(kuò)建項(xiàng)目的62.3%，預(yù)期投產(chǎn)時間在2025Q2。但Gamsberg一期2024H1產(chǎn)量因品位下滑同比-5萬金屬噸、環(huán)比-3萬金屬噸，因此下調(diào)2025年產(chǎn)量預(yù)期在3萬金屬噸附近。

Lundin礦業(yè)位于葡萄牙的Neves-Corvo的擴(kuò)建項(xiàng)目ZEP雖然于2024/09達(dá)產(chǎn)，但是因?yàn)榈V山周圍環(huán)境的修復(fù)工作不得不改變開采順序，導(dǎo)致調(diào)降產(chǎn)量指引，年度礦山增量僅為0.72萬噸左右。但因項(xiàng)目已達(dá)產(chǎn)，所以將產(chǎn)量增量加至2025年。

保守估計(jì)，2025年海外礦山增量在40.48萬金屬噸附近，將2025年海外礦山增量的24.69萬金屬噸考慮進(jìn)來，海外礦同比+65.17萬金屬噸，帶來+8%的同比增速（ex-China）。

三、2025年國內(nèi)新增鋅礦產(chǎn)量預(yù)期+10.40萬金屬噸

2024年國內(nèi)礦山減量較多，對沖了火燒云的投產(chǎn)增量：

一是國森礦業(yè)因礦山品位下滑，年內(nèi)產(chǎn)量減少近4萬金屬，預(yù)期該趨勢難以逆轉(zhuǎn)，2025年將延續(xù)減產(chǎn)1.5萬金屬噸附近；

二是華澳礦業(yè)的蔡家營礦山在10月因事故暫停生產(chǎn)，年內(nèi)減產(chǎn)1.50萬金屬噸，因復(fù)產(chǎn)時間的難以預(yù)測，暫時不給明年增減量。

而火燒云項(xiàng)目仍在繼續(xù)建設(shè)，且項(xiàng)目進(jìn)度較快，在今年已有6萬金屬噸礦石增量下，明年產(chǎn)量或?qū)⒎丁?/p>

合計(jì)來看，樂觀估計(jì)2025年國內(nèi)有望新增礦端產(chǎn)量+10.40萬金屬噸附近，同比+2.79%。

四、全球原生鋅產(chǎn)能大幅增加

2024年因韓國鋅業(yè)子公司YP出現(xiàn)事故多次產(chǎn)壓減產(chǎn)能、Penoles位于墨西哥的Torren冶煉廠因二期的擴(kuò)建因安全原因也壓減了一次的產(chǎn)能和Teck英國冶煉廠Trail在9月發(fā)生火災(zāi)停產(chǎn)了四個冶煉車間中的一個，導(dǎo)致全年海外原生鋅冶煉產(chǎn)能損失近11萬噸。但是，在前期因歐洲電價過高影響冶煉利潤而停產(chǎn)的嘉能可德國Nordenham和托克荷蘭Bubel都已經(jīng)在2024年不同程度地復(fù)產(chǎn)，預(yù)期2025產(chǎn)能將全部回歸，加上Boliden在挪威的Odda二期的順利投產(chǎn)，預(yù)估2025年海外將帶來+41萬噸左右的冶煉增量。與海外相似，國內(nèi)2024年產(chǎn)能也有一定的減量，主要因?yàn)樵沏~鋅業(yè)的舊廠搬遷造成。從公司目前的項(xiàng)目進(jìn)度來看，新廠從以前的10萬噸擴(kuò)至15萬噸，并預(yù)計(jì)2025年中新廠將能投產(chǎn)試車，加上冶煉爬產(chǎn)需要的事件，預(yù)估明年將帶來5萬噸的產(chǎn)能增量。

先增產(chǎn)能項(xiàng)目方面，2024年年底西部礦業(yè)擴(kuò)建項(xiàng)目有望投產(chǎn)，帶來6萬噸的冶煉產(chǎn)能增量。再加上新疆火燒云的新建冶煉項(xiàng)目、河南萬洋的擴(kuò)建項(xiàng)目也都有計(jì)劃在明年年中投產(chǎn)，2025年合計(jì)國內(nèi)將新增產(chǎn)能+26.10萬噸。

合并全球產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)估2025年全球新增礦產(chǎn)鋅產(chǎn)能在+67.05萬噸附近，同比+4.82%。

五、預(yù)估2025年Q2礦端寬松將逐步體現(xiàn)

以過去多年的經(jīng)驗(yàn)，鋅礦山的投產(chǎn)多次出現(xiàn)預(yù)期到落空的情況。目前鋅價重心已經(jīng)遠(yuǎn)離了2023年下半年時引發(fā)大量礦山停減產(chǎn)的位置，大部分礦山即使TC由今年的低位上行也有充沛的利潤，我們認(rèn)為有潛力在明年增擴(kuò)產(chǎn)、投產(chǎn)的礦山將有較強(qiáng)動力達(dá)成。

總結(jié)一下，以公開可查信息為準(zhǔn)，增量如下：

1．2024年間因事故造成的短期減產(chǎn)礦山復(fù)產(chǎn)規(guī)模+24.69萬金屬噸；

2．2023年因高成本虧損停產(chǎn)的礦山，不考慮母公司已因虧損破產(chǎn)倒閉的情況，這部分減量合計(jì)在23萬金屬噸附近（暫不考慮這部分礦山的復(fù)產(chǎn)）；

3．海外新投建礦山預(yù)期+40.48萬金屬噸；

4．國內(nèi)新新投建礦山預(yù)期+10.40萬金屬噸附近。

我們保守估計(jì)2025年全球鋅礦山合計(jì)全年新增總量在+75.57萬金屬噸，同比+6.30%。

另一個需要考慮的是今年國內(nèi)冶煉廠的原料低庫存情況，雖然Q4以來原料庫存天數(shù)已經(jīng)開始慢慢補(bǔ)庫，但是仍然處于近5年的絕對低位。若2025年成功兌現(xiàn)礦山投產(chǎn)大年，冶煉廠必定有一定的補(bǔ)庫需求。目前冶煉廠庫存天數(shù)在17天附近，若補(bǔ)回25天的相對安全庫存天數(shù)，大致需要13萬金屬噸的礦量。而上文統(tǒng)計(jì)的大部分新投產(chǎn)礦山最晚投產(chǎn)時間為2025年中旬，加上1月份春節(jié)的季節(jié)性冶煉開工壓減，預(yù)估上半年冶煉廠將完成補(bǔ)庫。

綜上所述，我們預(yù)估明年Q2開始將能感受到鋅礦逐步寬松的局面，TC成交敲定以預(yù)期為主，將在春節(jié)后看到有反彈跡象。TC反彈下冶煉利潤回升，冶煉開工情況將強(qiáng)于今年。比價上，因海外復(fù)產(chǎn)、投產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國內(nèi)，比價維持在海外礦進(jìn)口打開狀態(tài)。但也因明年鋅礦投產(chǎn)大年大概率落定，供應(yīng)將迎來內(nèi)外雙寬松格局，而鋅作為傳統(tǒng)金屬，需求或?qū)⒀永m(xù)減量，需警惕鋅價回落風(fēng)險(xiǎn)。