一、從別國經(jīng)驗看再通脹牛市

傳導(dǎo)機(jī)制：貨幣簡潔明了立竿見影-金融資產(chǎn)利率敏感應(yīng)聲而起。貨幣和財政工具的效率對于資產(chǎn)價格的影響全然不同；貨幣政策簡潔明了、立竿見影，而金融資產(chǎn)對于利率敏感，因此寬貨幣之下金融資產(chǎn)價格往往會快速反應(yīng)。本輪牛市啟動以來，不少投資者認(rèn)為股市迄今尚未出現(xiàn)一個有效的回調(diào)和上車的機(jī)會，難以參與其中。

但從歷史上再通脹牛市的經(jīng)驗來看，上半場多為寬松貨幣工具之下金融資產(chǎn)價格快速抬升的過程。對比A股的1999年519行情、2014-2015年牛市，美股的1933年、2009年，以及日本的1995年這幾輪再通脹牛市來看，市場往往會先經(jīng)歷一輪快速上行的階段，而后在震蕩調(diào)整過后再迎來下一階段的上漲。對比24/9/18以來的53個交易日（下同）上證指數(shù)累計上漲26%，目前的回升幅度要弱于美股1933年同時期的66%、A股1999年的51%、日股1995年的30%，與美股2009年的26%基本持平，僅強(qiáng)于A股2014年的12%。

股市快速上行的背后往往受益于貨幣政策的大幅寬松，對照歷史來看，再通脹牛市行情啟動之時往往已經(jīng)歷了多輪快速的降息，其中降息力度較強(qiáng)的包括1999/5/19 A股上漲前連續(xù)降息6次（1年期貸款基準(zhǔn)利率累計降567bp）、2009/3/10美股上漲前連續(xù)降息10次（聯(lián)邦基金目標(biāo)利率累計降500bp）、1995/7/4日股上漲前連續(xù)降息8次（貼現(xiàn)率累計降500bp）；力度較弱的包括1933/2/28美股上漲前連續(xù)降息4次（貼現(xiàn)率累計降100bp）、2014/6/20 A股上漲前央行未開啟降息動作，隨后在2014/11-2015/10期間連續(xù)降息6次，累計降165bp。

從美日的經(jīng)驗來看，一般降息幅度在500bp左右，而中國的累計降息幅度通常對應(yīng)美日的1/3左右。從股價表現(xiàn)來看，強(qiáng)降息背景下的1999年A股、2009年美股在股市上行前期都迎來了強(qiáng)勁的反彈。對比目前，2021年以來央行連續(xù)7次降息（1年期LPR累計降75bp），降息幅度相對溫和。不過結(jié)合926政治局會議中提到要實施“有力度的降息”，近期央行的降息動作也已從過去LPR每半年下降10-20 bp，變成了過去三個月內(nèi)下降25bp，我們認(rèn)為未來一年內(nèi)LPR可能仍存在50-100bp的降息空間。

傳導(dǎo)機(jī)制：財政繁瑣遲疑持續(xù)-實物資產(chǎn)滯后，但幅度也不小。財政政策本身流程繁瑣，且落地過程往往需要“走一步看一步”，因此對于實體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)存在時滯，最終傳導(dǎo)至私人部門，帶動其預(yù)期好轉(zhuǎn)后重新擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表；不過從歷史上再通脹牛市的經(jīng)驗來看，各國財政政策的潛在空間通常較大。對比歷次再通脹牛市，股市反彈起點往往早于或幾乎同步于CPI、PPI觸底回升的拐點，而實物再通脹的回升則是較為緩慢的，通常需要經(jīng)歷至少6-12個月的過程。

例如1999/5 A股觸底回升后，中國CPI同步觸底（-2.2%），此后一年回升至0.1%，PPI則在1998/11觸底（-5.7%），此后一年回升至-1%；2014/5 A股行情啟動以來，中國CPI直到2015/1才觸底（0.8%），此后一年回升至1.8%，PPI則在2015/9觸底（-6%），此后一年回升至0.1%。實物資產(chǎn)價格回升的背后是財政的持續(xù)發(fā)力，歷史上再通脹牛市前后各國政府赤字率均明顯抬升。從美日的經(jīng)驗來看，一般赤字率會抬升7-8%，而中國一般為2-3%。從5年維度具體來看，1997-2002年中國抬升2.2%、2012-2017年抬升3.1%，2006-2011年美國抬升7.7%，1993-1998年日本抬升7.7%。

而從中央政府杠桿率的角度，各國中央政府杠桿率通常在股市反彈前2-3年已開啟抬升。從美日的經(jīng)驗來看，一般中央政府杠桿率會抬升30-40%，而中國一般為10-15%。從5年維度具體來看，1997-2002年中國抬升11%，2006-2011年美國抬升34%，1993-1998年日本抬升38%；相比之下2014年前后中國的中央政府未明顯加杠桿，2012-2017年僅抬升2%。

二、上半場小盤成長占優(yōu)

過去三個月內(nèi)，戰(zhàn)略視角：我們在10/8便提出本輪是牛市；戰(zhàn)術(shù)視角：提示10月是高波震蕩、12月做多中國。在戰(zhàn)略層面：本輪行情啟動之前，我們早在9/8《備戰(zhàn)估值修復(fù)行情》中便明確提出短期政策因子有望催化修復(fù)行情；在9/24和9/26政策轉(zhuǎn)向后，我們作出快速轉(zhuǎn)向，在十一假期提出《牛在途》，隨后我們在過去兩個月內(nèi)將再通脹牛市的邏輯進(jìn)一步順延，以剩余流動性逆轉(zhuǎn)上行作為出發(fā)點，明確提出牛市上半場為剩余流動性盛宴下的金融再通脹（詳見10/27《剩余流動性盛宴》），下半場為實物再通脹帶來的紅利價值回歸（詳見11/17《另一種選擇：十年前的孫正義和GIC》）。

期間，我們在戰(zhàn)術(shù)層面也不斷進(jìn)行微調(diào)：我們在10/13《高波震蕩，大有可為》中提示市場或?qū)⒂瓉砀卟ㄕ鹗幍倪^程；在11/3《Risk on：時勢造英雄》提出大選不確定與國內(nèi)人大常財政方案共同落地后，有望帶動市場風(fēng)偏好進(jìn)一步提升，Risk on時刻開啟；在11/24《面子還是里子？匯率&利率雙刃劍》提出匯率或為近期市場重要影響因子；并在12/1《做多中國：政治局會議前瞻》中提示12月或凝聚共識，有望打響牛市第二輪上行發(fā)令槍。

當(dāng)前正處牛市上半場、金融再通脹過程，小盤成長短期仍具備投資價值。10月中旬，我們基于市場風(fēng)險偏好，推薦關(guān)注并購重組、TMT、軍工主題（詳見10/13《高波震蕩，大有可為》和10/20《時勢造英雄》）；此后，基于剩余流動性擴(kuò)張是未來3-6個月關(guān)鍵宏觀因子的視角，我們認(rèn)為小盤成長風(fēng)格或?qū)⒄純?yōu)，板塊層面：科創(chuàng)&北證更優(yōu)，小市值更優(yōu)-2000&微盤，成長&高估值更優(yōu)，高流通盤更優(yōu)（詳見10/27《剩余流動性盛宴》）。10/27報告發(fā)布至今萬得微盤股指數(shù)累計上漲17.9%、國證2000為8.4%、申萬高市盈率為7.3%，較同期萬得全A的4.3%均有超額收益。

當(dāng)前小盤成長從點位&估值較歷史高位來看仍有上行空間。若以國證2000和萬得微盤股指數(shù)表征小盤風(fēng)格，以申萬高市盈率指數(shù)和科創(chuàng)50表征成長風(fēng)格，9/18以來國證2000累計上漲47%，萬得微盤股指數(shù)為63%，申萬高市盈率為60%，科創(chuàng)50為55%；當(dāng)前小盤成長風(fēng)格在指數(shù)點位、估值絕對值層面（國證2000市盈率46倍，申萬高市盈率112倍，科創(chuàng)50為87倍）與歷史高位相比仍有上行空間，不過從換手率、兩融余額占流通市值比例等視角來看，當(dāng)前小盤成長的成交熱度已與歷史高位較為接近。

與此同時，本輪行情以來我們始終維持對于紅利價值的推薦。我們在926政治局會議后便提出大金融將受益于互換便利的抵押品認(rèn)可及成交回暖的業(yè)績彈性，同時強(qiáng)調(diào)紅利基本面仍在，關(guān)注具備現(xiàn)金流穩(wěn)定性行業(yè)，并在此后的周報當(dāng)中維持底倉紅利的推薦。此后我們在11/17《另一種選擇：十年前的孫正義和GIC》中明確當(dāng)下牛市的另一種選擇：紅利價值是存量經(jīng)濟(jì)股市長牛的內(nèi)核。我們認(rèn)為待牛市下半場實物再通脹的時刻，紅利價值或再度回歸。同時構(gòu)建紅利價值組合：消費內(nèi)需（白酒/家電/醫(yī)藥龍頭）、周期資源品（有色/煤炭/交運/建筑）、紅利低波（銀行/公用）。

三、從康波周期看小盤成長可能的期望

從康波周期看科技：顛覆式創(chuàng)新與大國競爭。我們在23/12/12《變局與新篇：新航海時代——2024年A股市場策略》中提出，從長周期來看，康波周期長達(dá)50-60年，當(dāng)前全球處在1991年以來第五輪康波的蕭條階段（2015年以來）。當(dāng)前百年未有之大變局，第六輪康波主導(dǎo)國的競爭將深刻改變世界格局，2035年可能迎來下一輪康波繁榮，或正對應(yīng)中國現(xiàn)代化強(qiáng)國戰(zhàn)略兩步走的第一步；2050年有望觸及康波繁榮頂點，則可能對應(yīng)中國兩步走戰(zhàn)略第二步。面向2035，創(chuàng)新催生的生產(chǎn)力變革和生產(chǎn)關(guān)系重塑，將驅(qū)動新一輪的康波回升，顛覆性的科技發(fā)明有望帶動全球進(jìn)一步提高全要素生產(chǎn)率。而當(dāng)前也正是中美大國競爭的關(guān)鍵時期，從瑞·達(dá)利歐在《原則》中的觀點來看，其將國家興衰歸結(jié)為8個決定因素，及教育、創(chuàng)新和技術(shù)、競爭力、軍事實力、世界貿(mào)易份額、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、金融中心實力、儲備貨幣地位。未來隨著中國在以上8個方面再次崛起或?qū)е旅绹闹鲗?dǎo)地位相對下降。

前車之鑒：日本錯失90年代數(shù)字革命，錯失第五輪康波主導(dǎo)權(quán)。上一輪康波周期，是美國與當(dāng)時世界第二大國日本之間的競爭，最終美國成為了第五輪康波周期的主導(dǎo)國。因此，在競爭新一輪康波周期主導(dǎo)國之際，我們?nèi)孕柚匾?0年代日本錯失數(shù)字革命的失敗案例。總結(jié)來看，日本的失敗主要基于以下因素：

（1）股東保守、希望既有資產(chǎn)繼續(xù)產(chǎn)出。日本有不少企業(yè)具有非常強(qiáng)烈的維持既有技術(shù)路線的執(zhí)念，在90年代電子技術(shù)從模擬電子轉(zhuǎn)到數(shù)字電子的階段，日本的資本家本能地想利用前期投入的大量資產(chǎn)和技術(shù)賺錢，而不愿進(jìn)行技術(shù)顛覆。例如柯達(dá)發(fā)明數(shù)碼相機(jī)后，基于其已擁有成熟的膠片沖印體系，并且占據(jù)了全球市場絕大部分份額，因此并不愿意冒險投入數(shù)碼相機(jī)市場，最終錯失了數(shù)碼相機(jī)時代的發(fā)展良機(jī)。

（2）80年代美對日科技封鎖，日本貨幣主權(quán)喪失后持續(xù)升值導(dǎo)致資本外逃。日本在1979年先于美國掌握集成電路記憶芯片技術(shù)后，逐步在國際競爭中獲得優(yōu)勢，大有趕超美國成為新一輪康波主導(dǎo)國的趨勢。然而1980年代美日貿(mào)易摩擦爆發(fā)，美國大力打壓日本半導(dǎo)體行業(yè)，同時支持韓國發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，最終導(dǎo)致日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)衰落，市占率從1988年的50.3%跌落到2019年不足10%。此外，1985年美國為解決美日貿(mào)易逆差問題而與日本簽訂廣島協(xié)議，此后的10年日元大幅升值，導(dǎo)致大量資本外逃，進(jìn)一步導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退。

（3）此外，當(dāng)前市場普遍認(rèn)為日本戰(zhàn)后“大政府”的經(jīng)濟(jì)體制對經(jīng)濟(jì)資源配置的強(qiáng)干預(yù)，導(dǎo)致了其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體制的變革未能跟上時代變化，錯過了IT革命。對此，我們保持懷疑態(tài)度。我們認(rèn)為，政府體制并非意味著無法充分鼓勵市場競爭，政府體制對于新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍然具備強(qiáng)有力的支持。

總結(jié)我們在23/7/20《觀今宜鑒古：國內(nèi)外舉國體制案例復(fù)盤》得到的啟示，對于從0到1的技術(shù)創(chuàng)新，市場化能夠有效激發(fā)全社會的創(chuàng)新力；而對于從1到N的過程，舉國體制能夠集中資源力量、減少大量的資源浪費和節(jié)省時間。對于當(dāng)下的中國來說，我們在半導(dǎo)體等諸多領(lǐng)域仍需在面臨封鎖的同時進(jìn)行技術(shù)追趕，舉國體制對于推動此類技術(shù)進(jìn)步發(fā)揮了巨大的作用。同時，我們的資本市場也通過市場化的方式對新能源、低空經(jīng)濟(jì)等新興領(lǐng)域提供了有力的融資支持，幫助企業(yè)實現(xiàn)從0到1的技術(shù)突破。

長周期：科技將是中美中長期競爭領(lǐng)域；短周期：當(dāng)下GDP或是中美角逐的主戰(zhàn)場。未來十年康波周期將轉(zhuǎn)入回升階段，從Gartner新興技術(shù)成熟度曲線來看，科技領(lǐng)域?qū)⑹侵忻乐虚L期競爭的主要領(lǐng)域；但從當(dāng)下來看，我們認(rèn)為GDP或是短期內(nèi)中美角逐的主戰(zhàn)場。對于大國博弈來說，競爭是全方位的，而經(jīng)濟(jì)無疑是第一戰(zhàn)場，是必須要守住的底線（瑞·達(dá)利歐《原則》）。

在24/11/16中美元首會晤期間，中方指出“中美兩個大國交往，任何一方都不能按照自己的意愿改造對方，也不能從所謂‘實力地位’出發(fā)壓制對方”，我們認(rèn)為當(dāng)前中美之間的競爭，經(jīng)濟(jì)基本盤的角逐將是基礎(chǔ)，只有國內(nèi)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)后，才能夠更加從容地在科技等領(lǐng)域與他國競爭。

因此，當(dāng)下來看國內(nèi)或仍將持續(xù)推動雙寬政策，穩(wěn)增長將有望進(jìn)一步發(fā)力，形成更加穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基本盤；而在此過程中，科技也有望充分受益于剩余流動性的寬松。同樣，當(dāng)前的化債政策短期來看是刺激經(jīng)濟(jì)，而從中長期來看將對科技發(fā)展形成有利支撐。例如我們在11/22《化債：打破縮表第一步——資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)系列2》中提出，地方政府化債后將騰挪出更多資源，在政策引導(dǎo)下支持科技創(chuàng)新。

參考?xì)v史上15-18年化債周期，貴州作為化債重點省份，存量債務(wù)平均成本從7.8%降至3.5%，在完成一系列化債措施后，貴州省在18年5月設(shè)立大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)基金，母、子基金總規(guī)模為30億元人民幣，促進(jìn)貴州省大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。