如何理解本輪債券極致行情？我們首先需要破除兩重誤解。

當十年國債利率下破1.8%之時，市場看多債市的觀點開始變得擁擠。大量“零利率”觀點重回視野，即中國利率在未來漫長的幾十年過程中，終將步入0區(qū)間。

誤解之一，中國終將步入零利率。

雖然我們較早給出看多債市觀點，并在今年早期給過測算，十年國債利率大概率下破2%。但我們并不認可中國終將步入零利率的判斷。

所謂零利率判斷，理論依據(jù)來自于潛在增長下行，自然利率牽引著無風險利率下行。這一理論分析最大偏誤在于低估了貨幣及衍生出來的通脹影響。忽略通脹這一利率最重要的影響因素，模型存在極大偏誤。

零利率判斷的現(xiàn)實支撐主要來自兩段經(jīng)驗，日本1990~2020年債券利率持續(xù)走低，美國2008年-2016年利率低位。然而現(xiàn)實是，隨著疫后美國財政貨幣寬松撬開通脹，日債和美債都開始明顯回升。

如果持有零利率“終局思維”，容易得到有偏的結(jié)論：現(xiàn)在利率不應(yīng)下行如此之快，否則面對人口總量下行， 未來幾十年的利率下行空間豈不是變得非常逼仄？抱有零利率終局思維，不僅不能有效理解本輪債券極致行情，還將錯判未來債券方向。

誤解之二，中國債市將經(jīng)歷穩(wěn)穩(wěn)的牛市。

債券是否進入穩(wěn)定的牛市，取決于需求波動是否足夠平緩。

日本在通縮過程中經(jīng)歷漫長牛市，除了內(nèi)需持續(xù)疲軟這一趨勢因素之外，還有兩個重要條件。一是資本賬戶完全開放，貨幣寬松對國內(nèi)資產(chǎn)的影響被對沖一部分；二是2012年之后日本央行不惜以持續(xù)YCC來壓平債券曲線，直至近期通脹明顯抬頭。即便如此，我們發(fā)現(xiàn)日本通縮20年過程中，日債利率也是有過幾輪波動和回調(diào)。

中國政策調(diào)控具有明顯的周期性，翻開中國歷史，政策對沖以及由此引發(fā)資產(chǎn)波動，并非毫無波瀾。

等到本輪利率降到足夠低，地產(chǎn)銷售或可企穩(wěn)，并帶動內(nèi)需節(jié)奏反彈，屆時債券利率也將迎來反彈。

當下債券極致定價的底層原因是什么，未來如何演繹？

債券的短期牽引在貨幣政策，真正的底層驅(qū)動力在于內(nèi)需本身。

我們反復(fù)提示，中國內(nèi)需之錨在地產(chǎn)。不僅因為當下中國地產(chǎn)是居民最大的資產(chǎn)配置板塊，地產(chǎn)對經(jīng)濟聯(lián)動貢獻依然偏高。地產(chǎn)正在經(jīng)歷一次大周波波動，這種大幅度起落，導(dǎo)致地產(chǎn)波動牽動著內(nèi)需波動。

熟知中國央地關(guān)系和中國土地經(jīng)濟本源，我們還可以深刻理解地產(chǎn)對地方財政和政府行為的連帶影響。這也是為何我們在今年9月底、10月初提示市場，不需要過度恐慌財政而看空債券。

我們曾經(jīng)給出一個測算，2021年中國房地產(chǎn)供需格局經(jīng)歷基本轉(zhuǎn)變，從供不應(yīng)求（套戶比<1）邁向供需基本平衡（套戶比>1）。也正是從此之后，我們意識到，中國地產(chǎn)從金融品模式切換至消費品模式，此間將經(jīng)歷一段地產(chǎn)金融屬性冷卻，地產(chǎn)量價重新尋錨的過程。也正是這一過程，催生了債券的極致牛市。

總言之，中國地產(chǎn)正在經(jīng)歷一個更大周期、更長趨勢的轉(zhuǎn)變，市場就應(yīng)該準備好迎來三十年難得一見的債券定價。而一旦地產(chǎn)有止跌企穩(wěn)跡象（哪怕這是短期節(jié)奏），債券也會因此迎來一波回調(diào)。靜態(tài)視角的零利率終局或者穩(wěn)定牛市思維，并不適合當下中國。