01

不只有黑天鵝事件，2024年簡單復(fù)盤

（零）23年報告依舊適用-航運產(chǎn)業(yè)的格局簡析

集運產(chǎn)業(yè)鏈其實相當(dāng)?shù)暮唵?，是由貨主或進(jìn)口商支付的類似火車/高鐵票、飛機票的運輸服務(wù)費用。

中歐航線上，由于規(guī)模經(jīng)濟的要求，往往使用最大一檔（16000+TEU）的集裝箱船，對成本控制、攬貨營銷渠道以及運營能力等多方面能力要求極高。因此，歐線的入場壁壘極高，結(jié)果，歐線實際承運人（以下簡稱班輪公司）集中度極高。

補充：聯(lián)盟航線使用的船只往往明顯大于航司自營獨立航線（如赫伯羅特的CGX，MSC的Britannia等）。而當(dāng)前聯(lián)盟格局下，2M的AE7/Condor可能屬于使用船只最小的聯(lián)盟航線(關(guān)鍵要素1)。

我們會在后文詳細(xì)介紹新三大聯(lián)盟格局帶來的影響，但與23年完成年報時相比，我們目前認(rèn)為MSC將主導(dǎo)了與Premier Alliance的合作，并將與OCEAN聯(lián)盟共同成為歐線的主要影響力。

價格的形成：班輪公司是價格的制定者。但是由于長期供大于求的格局，貨量不足時，貨主可能無法接受過高的價格。班輪公司往往會敏銳地自行積極調(diào)整價格去攬貨（目的為實現(xiàn)高裝載率）。但是，一旦運輸需求良好，班輪公司容易形成支撐價格的默契。此時，為了完成出口的運輸過程，貨主不得不去接受這一價格。

而2024年中，供需雙擊使得班輪公司在各航線（尤其是歐地、中東等線）有著明顯偏強的話語權(quán)，并兌現(xiàn)為高運費和更理想的財報結(jié)果。

（一）2024年的供需雙擊何來？

2024年運費市場的波瀾發(fā)動于11月末為期約1周的?；鸾Y(jié)束后，胡塞武裝升級了其對于曼德海峽的軍事影響，導(dǎo)致各大班輪龍頭選擇放棄蘇伊士運河并繞行好望角。

供給側(cè)要素的總結(jié)：

i. 由于對規(guī)模效應(yīng)的追求，歐地線主力船只為400米長的無法通過巴拿馬運河的超大型集裝箱船。取決于具體設(shè)計，裝載量大致分布于19000~24000TEU（關(guān)鍵要素2），可結(jié)合AE7/Condor情況（關(guān)鍵要素1）分析。

ii. 故歐地線的入場門檻遠(yuǎn)高于美西等航線，而龍頭船司間規(guī)模的差異使得MSC、COSCO為代表的部分船司有能力將超大型集裝箱船在歐洲航線外投放至地中海航線，乃至中東、美西等其他航線，實現(xiàn)更高的效率。而部分船司僅能將擁有的超大型集裝箱船全部集中于歐洲航線（關(guān)鍵要素3）。

iii.明白前述問題，繞行好望角自然使歐地線吸收大量運力。

iv. 由于ii，2024年內(nèi)新交付的大型船只（主力與次主力的巴拿馬型）以替代效應(yīng)（小換大）為主，結(jié)果即2024年歐地線運力供給整體緊張。

初步展開討論：

繞行好望角決策造成歐地航線耗時分別增加約3成與5成（地中海航線），而耗時的增加意味著更多船只需要被納入運營船隊以維持相同的周度服務(wù)能力。由于這一情況已經(jīng)持續(xù)1年時間，早已完全發(fā)酵。

作為結(jié)果，上半年中部分船司投放了12000~16000TEU（如ONE Meishan、MSC Clorinda，EVER Forward）等明顯小于主力20000~24000TEU的船只作為補充，造成了額外的艙位緊張，而隨著新造船的下水、交付，此類船只逐步被新巴拿馬型中相對更大的船只（如16000TEU左右）替代（邊際性變化）。（關(guān)鍵要素4）

而有趣的是，對于超大型集裝箱船，在2024年中交付的新船并未帶來市場前期想象的運力供給寬松（圖表2），其原因在于新船分別屬于東方海外（中遠(yuǎn)旗下），赫伯羅特和長榮（與以下三點具體細(xì)節(jié)共同構(gòu)成關(guān)鍵要素5）：

i.MSC雖在2027年前沒有新增船只，但也將此類超大型集裝箱船用于美西（Jaguar，Swan-Sentosa），印度次大陸航線（如MSC Viviana）之上。

ii.COSCO則選擇將部分19000TEU船只（如CSCL Atlantic Ocean，COSCO Shipping Aquarius等）投入中東MEX航線，而新交付的6艘船只更多屬于完成了替換工作。

iii.赫伯羅特本身在繞行下便有著較大的缺口，即便5艘新船（其中3艘在2025）交付，也僅可將將填補THE聯(lián)盟的歐洲航線之缺口，無力效仿MSC、中遠(yuǎn)?？氐葘κ謱⒋笮图b箱船投入地中海等其他航線。

圖表1注解：超大型集裝箱船在手訂單中有16艘馬士基的17000TEU船只（6艘計劃2025交付，占2025交付的近一半），而此類船只可能并不屬于歐地傳統(tǒng)主力船只（關(guān)鍵推論1），畢竟MSC于2024年8月使用最大裝載量17640TEU的MSC Marie通過了巴拿馬運河。

圖表2注解：由于MSC的SWAN-Sentosa將西北歐與美西航線結(jié)合，構(gòu)成鐘擺航線，故整體船隊的規(guī)模存在一定的特殊性，我們僅討論更為主力的超大型集裝箱船投放情況。

需求要素：海運/國際貿(mào)易，我國對歐出口在2024年內(nèi)整體強勢

從宏觀角度來看：在制造業(yè)庫存周期切換、巴黎奧運會帶來的各類需求提振、歐洲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?、居民消費信心的改善、歐洲整體宏觀情緒邊際性好轉(zhuǎn)等種種因素共同影響下，使得2024年內(nèi)的對歐出口需求明顯強于市場在2023年末普遍的預(yù)期，維持了整體強勢,強勢時間幾乎貫穿2024年全年。（關(guān)鍵要素6）

關(guān)鍵推論2：我們認(rèn)為2024年內(nèi)始終維持的強勢也意味著所謂的“提前備貨，需求前置”的情況并不明顯，畢竟自我國自歐洲的運輸耗時絕對值不過增加了大致確定的1~2周時間，與疫情期間的高度不確定性不同。當(dāng)然，市場上存在認(rèn)為“類似美國，歐洲在2024年前置了大量2025年的需求”的觀點也非常容易理解。

關(guān)鍵推論3：我們需要強調(diào)，集運需求天生有著一定的統(tǒng)計難度，各類公開數(shù)據(jù)（如出口增速、吞吐量）存在著滯后性。這也造成了對需求的討論往往存在一定的左側(cè)性質(zhì)，在運費出現(xiàn)調(diào)整后許久方才有公開數(shù)據(jù)的后驗。因此，對需求的討論往往是基于宏觀數(shù)據(jù)、其底層邏輯出發(fā)進(jìn)行推演。譬如9~10月淡季運費快速下跌時，“出現(xiàn)類似2022年般出口崩塌，造成供大于求”的聲音震耳欲聾，但最終的數(shù)據(jù)與事實證明了這一觀點可能屬于倒果為因。

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在供需側(cè)要素同時作用的情況下，2024年的運費演化顯得波瀾壯闊，而在前述供需要素的刻畫下，我們自然能對各班輪龍頭的定價、營銷、戰(zhàn)略決策因素共同作用下的財報結(jié)果獲得更為清晰的理解。

（二）戰(zhàn)略、定價策略分化后財務(wù)結(jié)果的明顯分化-2024年運費市場的回顧

結(jié)合圖表10及前文的各關(guān)鍵要素，2024年的歐線運費市場大致可以分為四段節(jié)奏

a. 第一段節(jié)奏，紅海供應(yīng)鏈危機的初步發(fā)酵

前文已經(jīng)介紹過，紅海供應(yīng)鏈危機在2023年12月中旬方才擴散至集裝箱船領(lǐng)域。而市場（包括歐洲班輪龍頭）一度因美國海軍的“Prosperity Guardian”行動認(rèn)為紅海危機很快結(jié)束，并做出“即將恢復(fù)紅海運行”的表態(tài)。

但隨著時間逐步推進(jìn)至春節(jié)前的傳統(tǒng)出貨高峰，隨著艙位緊張的加劇，班輪龍頭快速調(diào)整定價策略，使得運費現(xiàn)貨快速上行，以SCFIS為統(tǒng)計口徑，現(xiàn)貨高點發(fā)生在1月中旬，體現(xiàn)為1月22日3509.06點的SCFIS。

從當(dāng)前角度復(fù)盤，我們認(rèn)為此時，無論是班輪龍頭，還是進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的其他企業(yè)，可能都沒有深刻意識到紅海供應(yīng)鏈危機的長期化風(fēng)險，只當(dāng)作一次突發(fā)的特殊行情。這也造成了班輪產(chǎn)業(yè)在春節(jié)后傳統(tǒng)淡季間又一次的策略調(diào)整乃至反轉(zhuǎn)。

b.   第二段節(jié)奏，第一次年內(nèi)淡季的運費快速下跌，歐洲船司帶頭的又一次反轉(zhuǎn)

隨著春節(jié)假期/傳統(tǒng)出口淡季的到來，班輪公司進(jìn)入了較為標(biāo)準(zhǔn)的淡季定價策略-在高利潤基礎(chǔ)之上爭先恐后進(jìn)行降價。這一淡季驅(qū)動實際持續(xù)了約2個月，直到3月中旬。

本輪降價中定價最為激進(jìn)的歐洲船司，似乎意識到其余班輪龍頭在整體偏強的出口情況下依舊有著偏高的裝載率，長此以往損失地僅是自己的財報(運費收入、盈利)結(jié)果，而選擇在3月中旬宣布4月初生效的漲價，并上調(diào)其全年收入預(yù)期(關(guān)鍵要素7)。

c.  第三段節(jié)奏，強勢出口推動6~8月強勢的運費

6~8月的運費強勢原因在前文的供需因素中已經(jīng)介紹過，繞行好望角造成的船隊缺口（航程變長，無法正常返回）由小于主力船隊的船只填充，在周度運力形成一定的緊張，而出口需求本身頗為強勢。

在此過程中，高利潤、需求的強勢、新增船只交付共同促使了新增航線與加班船，如達(dá)飛的旺季加班航線French Peak Service，赫伯羅特的CGX航線（規(guī)模?。?，規(guī)模最大的MSC之Britannia航線；COSCO、ONE、Maersk等船司也在期間設(shè)置一定的加班船只（關(guān)鍵要素8）。新增航線與加班船一方面?zhèn)让骝炞C了貨量的強勢，而另一方面也的確加大了船司的攬貨壓力（疊加關(guān)鍵要素4的變化），使得定價策略變得激進(jìn)，導(dǎo)致運費于8月后進(jìn)入了快速下行周期。

d.  第四段節(jié)奏，淡季激進(jìn)降價后的調(diào)整

關(guān)鍵要素9：

i.在9~10月期間，在歐洲船司的帶領(lǐng)下，運費下跌斜率類似2022年8月后的情形，使得市場上普遍認(rèn)為“出口崩塌導(dǎo)致運費暴跌”。而較亞洲船司明顯更依賴長協(xié)收入（基礎(chǔ)費率與各類附加費）的歐洲船司由于下調(diào)FAK市場運費過快（甚至可能略快于其夏季向投資者公布的持續(xù)下跌預(yù)期），不得不以遠(yuǎn)超其原本計劃的幅度削減其旺季附加費（PSS）。而市場一度回到了傳統(tǒng)的囚徒困境競爭模式。

ii.而這一囚徒困境被最大龍頭于十一假期的主動調(diào)整運力打破，MSC于十一假期連續(xù)停航其負(fù)責(zé)的AE6/Lion航線（2M中使用船只最大的航線），以遠(yuǎn)超其他聯(lián)盟的幅度控制運力。疊加出口需求本身的強勢，船司在10月中旬再次開始支撐運費，從而在新一年的長協(xié)談判爭取更多籌碼。

我們不會對前述四段節(jié)奏中不同亞洲、歐洲班輪龍頭定價策略進(jìn)行具體的評價，但我們可以從其財報中窺見一二：

i.歐洲船司往往有著遠(yuǎn)高于亞洲船司的長協(xié)比例，其利潤率波動往往更小，但也意味著高利潤期間利潤率無法匹配亞洲船司。但采取類似戰(zhàn)略的船司間可以進(jìn)行較為有意義的比較-歐洲船司普遍更依賴長協(xié)，而亞洲船司相對有著更高的FAK敞口。

ii.無論是何種定價策略，最終都會體現(xiàn)為財報的收入、利潤。

iii. 歐船司的橫向（亞洲船司間、歐洲船司間）比較反映了其利用2024年盈利機會的能力。

02

供需的delta要素是什么？2025年運費市場展望

由于大宗商品傳統(tǒng)上對于供需平衡表的高度依賴，我們借由供需平衡表的角度來對前述核心觀點進(jìn)行討論，并構(gòu)筑對于2025年，乃至未來幾年運費市場的展望。

（一）.2025年歐洲需求會否如市場長期預(yù)期般崩潰？

歐線運費的需求本質(zhì)是歐洲向我國的進(jìn)口貨物/我國對歐洲的出口貨物。而需求的好壞評價標(biāo)準(zhǔn)即為這一貨物量的高低。

結(jié)合前文的關(guān)鍵推論2，從2024年來看，我們認(rèn)為1.歐洲在2024年內(nèi)表現(xiàn)出長期偏強的進(jìn)口需求；2.由于紅海繞行帶來耗時影響較為確定，且已長期化，故我們目前認(rèn)為“提前備貨、需求前置”邏輯并不明顯（市場可能認(rèn)為歐洲2025年需求被前置到2024年）；3.前述事實、觀點都建立在歐洲制造業(yè)PMI在俄烏沖突后持續(xù)萎靡的基礎(chǔ)上。

如我們在2024年報中介紹的一般，我們認(rèn)為歐洲PMI（尤其是制造業(yè)）的長期萎靡在俄烏沖突打破其經(jīng)濟運行基礎(chǔ)時便已成定局，而全球化貿(mào)易則是在當(dāng)前格局下改善雙方境遇的重要支柱。

21世紀(jì)以來，歐美傳統(tǒng)需求國采取寬松政策的基礎(chǔ)是低通脹（圖12），通過高消費力實現(xiàn)了更高的等效生活水平。而低通脹的基礎(chǔ)則來自于通過全球化實現(xiàn)的廉價的能源、廉價的商品及相對廉價的勞動力。根據(jù)瑞信Zoltan Pozsar的觀點[1]，美國通過移民帶來的廉價勞動力壓低了名義工資的增速，而中國出口的廉價商品則使得實際消費力持續(xù)增長。與之類似，歐洲（商品側(cè)同美國，勞動力包括東歐及土耳其等國家地區(qū)），尤其是德國過去可以依賴廉價的俄羅斯能源推動其工業(yè)生產(chǎn)，并壓低通脹。

然而隨著2022年地緣政治沖突的升級與長期化，歐洲失去了低通脹環(huán)境的“能源”支柱。其后便是高通脹（供給側(cè)驅(qū)動-輸入型通脹）、央行為了對抗通脹隨之加息（需求側(cè)驅(qū)動）、居民消費能力下行、工業(yè)景氣度下行（能源成本變化對于制造業(yè)沖擊可能更為明顯）、整體經(jīng)濟下行的惡性螺旋。

[1] Pozsar, Z. (2022, August 24). War and industrial policy - TFTC. https://tftc.io/content/files/2022/08/Zoltan-Pozsar---War-and-Industrial-Policy.pdf

通脹與貨幣政策方面，如同我們2023年末預(yù)期般隨著歐洲通脹的降溫，貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期升溫（圖8-已經(jīng)進(jìn)行數(shù)輪降息，圖13-有著繼續(xù)降息的預(yù)期）。在前述討論下（歐洲經(jīng)濟在俄烏后缺乏內(nèi)生動力，通脹增速逐步受控，貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向），我們有推論：為了維持當(dāng)前歐洲的消費能力/生活水平，中歐貿(mào)易是不可或缺的一環(huán)，這可能也是為何在長期的PMI萎靡背景下，2024年有著較為明顯的出口增長。

通過前文的討論（中歐貿(mào)易對雙方改善經(jīng)濟的重要性，我們認(rèn)為2024年內(nèi)需求前置情形并不明顯），我們對給出需求側(cè)的預(yù)期情形如下

基線情形：2025年對歐出口規(guī)模將與2024年整體類似，需求側(cè)可能不會出現(xiàn)太過明顯的波動。若以自然數(shù)進(jìn)行粗糙的量化估算，出口金額/貨量同比增速大致不會超過±3~5%區(qū)間（基數(shù)效應(yīng)等影響）。

理想情形：歐洲在貨幣政策持續(xù)寬松、通脹逐步受控過程中更多地恢復(fù)內(nèi)生動力，通過居民側(cè)進(jìn)一步的恢復(fù)，推動零售批發(fā)業(yè)、服務(wù)業(yè)以及制造業(yè)庫存周期的切換。出口金額/貨量同比增速在5~10%區(qū)間內(nèi)。

悲觀情形：歐洲經(jīng)濟萎靡加劇，并未能在各類地緣政治、貨幣乃至外交政策上做出理智的選擇。其次，與我們觀點不同，歐洲進(jìn)口商出于1~2周的運輸耗時增加，將2025年的進(jìn)口提前于2024年透支，出口金額/貨量同比增速大致在[-15,-5]%區(qū)間。

（二）.需將地中海航線納入考慮-歐洲航線的運力究竟會放松多少？

先寫結(jié)論：由于2025年2月起新三大聯(lián)盟的重組后歐洲航線總數(shù)與2024年7月后一致，故我們不認(rèn)為運力上限會出現(xiàn)明顯的變化。而由于新三大聯(lián)盟對地中海航線的擴張態(tài)度，若部分船司做出“將歐洲超大型集裝箱船用于地中海等其他航線，通過維持船隊效率，保住或爭取更多市場份額”的決策（馬士基在目前船期上已經(jīng)做出一定程度嘗試），則西北歐航線運力可能較2024年更少。

第一個關(guān)鍵變量：班輪公司會否新增航線，或新增班次

答案是否定的。航線數(shù)量決定了在大部分時間（加班船除外）每周從起點出發(fā)的船只數(shù)量?？紤]到當(dāng)前全球最大的船只約為24000TEU，那么理論運力上限便是24000乘以航線數(shù)量（當(dāng)然，全球此檔船只約89艘，以13條航線計算僅能維持不到7周，而7周無法完成歐地線的往返）。

THE聯(lián)盟、2M聯(lián)盟重組為Gemini聯(lián)盟與Premier聯(lián)盟（與MSC在歐地線高度合作）過程中，航線總數(shù)的擴張集中在地中海航線（MSC的傳統(tǒng)優(yōu)勢航線上）。此外，從圖表14與關(guān)鍵要素1、2、3、4不難看出我們前期報告中反復(fù)介紹的觀點：Premier聯(lián)盟將在歐地航線上高度依賴MSC的船隊，單憑Premier聯(lián)盟的超大型集裝箱船隊，歐地航線共能維持2條高效航線（關(guān)鍵要素10）。

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第二個關(guān)鍵變量，實際承運船只的大小選擇-將超大集裝箱船投入哪條航線？

先從矛盾更為明顯的GEMINI聯(lián)盟展開，馬士基在2M聯(lián)盟的地中海航線中高度依賴MSC承擔(dān)的兩條使用超大型集裝箱的主力航線-Jade/AE11,Tiger/AE15,而其自身的Phoenix/AE12航線船只大小則與THE聯(lián)盟的陽明類似的小。而赫伯羅特當(dāng)前隸屬的THE聯(lián)盟更是沒有將超大型集裝箱船投入地中海航線的余力。

那么對于新生Gemini聯(lián)盟來說，2025年是否需要提高在地中海的三條航線上的效率以維持/爭取更多市場份額？畢竟船只越大，效率越高，單箱成本越低，即便未來價格戰(zhàn)發(fā)生，余地也更多。單從目前船期來看，馬士基已經(jīng)調(diào)取了小部分17000+TEU船隊前往地中海航線（AE11/SE2），如EDITH MAERSK、EUGEN MAERSK、EVELYN MAERSK，關(guān)注未來此類安排會否繼續(xù)發(fā)酵（關(guān)鍵要素10）。

同樣的問題適用于Premier聯(lián)盟。

背景-在MD1、MS2、MD3、MD4屬于與MSC的共艙航線情況下，Premier的MD5屬于特快航線，可能使用小型船只。

而對于這一聯(lián)盟，其新增超大型集裝箱船運力需至2027年方得交付（圖1，新訂單為MSC于本年夏季所下）。則Premier聯(lián)盟是否需要配合MSC在地中海航線上的擴張政策投入較大型的集裝箱船？與MSC現(xiàn)行的20000~24000TEU船隊相比，ONE在2025年待交付的最大船只為13700TEU，遑論訂單更少的剩余成員。

何謂MSC的擴張政策：在航線部署上大力圍繞地中海東部（土耳其、埃及等國港口）展開，僅LYNX與JADE航線是較純粹的地中海西部航線（歐洲國家）。

第三個關(guān)鍵變量，紅海供應(yīng)鏈危機的演化

航運產(chǎn)業(yè)對于這一問題同樣有著較高的關(guān)注，并有著較為明顯的觀點分化。我們引用《勞氏日報》的報道[2]：37%的受訪者表示，他們認(rèn)為紅海航運不會完全恢復(fù)通航至2026年。更多受訪者認(rèn)為通航時間將在2027年之后，而不是2025年。在倫敦現(xiàn)場，情緒更加悲觀，41%的聽眾選擇了2027年之后恢復(fù)通航這一選項。與此同時，托克集團全球航運主管則認(rèn)為由于美國新政府可能會對紅海問題采取更激進(jìn)立場，使蘇伊士運河航運于2025年恢復(fù)通行。

我們無法圍繞本問題進(jìn)行非常細(xì)致的討論。但請結(jié)合黎以?；饏f(xié)議實施后敘利亞局勢全面升級與俄烏的聯(lián)系、背后的多方勢力角力、以及停火協(xié)議下持續(xù)的邊境摩擦（可參考新華社12月4日《觀天下·敘利亞局勢｜敘利亞亂局背后的“黑影”》報道）。

我們在2024年的長期觀點是：紅海供應(yīng)鏈危機將持續(xù)進(jìn)行，并可能在極端情況下擴散至霍爾木茲海峽，而美國新一屆政府的就任在我們看來放大了極端情形兌現(xiàn)的可能。而近期的事件演化使我們認(rèn)為中東的混亂局勢以及相關(guān)各方的博弈可能進(jìn)一步升級。但對于期貨市場來說，可以先圍繞某一種邏輯進(jìn)行交易，在隨著交割月臨近、事實激烈修正后出現(xiàn)更大的行情波動。

（三）.班輪公司可能在歐線上如何博弈？

引用去年年報內(nèi)容，我們認(rèn)為從理性角度來看，在歐線上打價格戰(zhàn)并不值得，詳細(xì)論證請見2024年年報，以下為部分關(guān)鍵結(jié)論。

作為各大班輪公司明顯遠(yuǎn)超過去的承受能力的結(jié)果（2024年普遍的高利潤進(jìn)一步放大了這一承受能力），一旦進(jìn)入價格戰(zhàn)，其持續(xù)時間（直到某家班輪公司如韓進(jìn)海運般破產(chǎn)倒下）將遠(yuǎn)超想象。

2.在價格戰(zhàn)期間，可以預(yù)見班輪公司或集運行業(yè)將在極長的時間內(nèi)承受極差的財務(wù)報表結(jié)果，而貨代/物流公司等相對缺乏承受能力的產(chǎn)業(yè)上下游可能需要承受更嚴(yán)重的后果。

故，我們認(rèn)為理性人假設(shè)下，班輪公司進(jìn)行價格戰(zhàn)是不值得的。當(dāng)然，前述所有討論都建立在理性人假設(shè)上。主要風(fēng)險在于非理性一面導(dǎo)致默契失效、博弈升級，乃至價格戰(zhàn)。

然而，我們也需要強調(diào)2025年2月起新三大聯(lián)盟重組的短時間內(nèi)（約2~3月的時間）可能在傳統(tǒng)淡季期間出現(xiàn)一定的混亂期，即傳統(tǒng)的囚徒困境模式。其中我們目前暫時認(rèn)為航線影響力落差偏大的聯(lián)盟可能在此期間更為著急通過激進(jìn)定價策略鞏固自身貨量。

其后，若3~4月期間，出現(xiàn)2024年同期般較理想的出口貨量支撐，則新三大聯(lián)盟會重新形成一定圍繞追求財報緩沖墊進(jìn)行運營的默契-貨量理想的一種潛在體現(xiàn)形式為淡季間明顯偏少的停航。

（四）.2025年運費市場的展望

筆者已在2024年前期報告中已經(jīng)反復(fù)介紹過，繞行本身確實吸收了大量運力，但在我們看來更為重要的是為各大班輪公司塑造了共同立場，并建立了整體偏高的默契。

我們認(rèn)為期貨市場可能會在2025年內(nèi)多次押注紅海供應(yīng)鏈危機的快速結(jié)束。但我們認(rèn)為中東局勢的混亂性可能正在升級，各利益相關(guān)方博弈復(fù)雜程度正在大幅上升。

基線/中性情形的供需因素假設(shè)：

i.供給側(cè)：在新三大聯(lián)盟航線數(shù)量不變（當(dāng)前公開計劃）情況下，Gemini與Premier聯(lián)盟不調(diào)取西北歐航線的超大型集裝箱船以提高其地中海、中東等航線的競爭力。結(jié)果：整體運力供給與2024年相差不大-見關(guān)鍵要素10。

ii.需求側(cè)：參考前文，2025年對歐出口規(guī)模將與2024年整體類似。若以自然數(shù)進(jìn)行粗糙的量化估算，出口金額/貨量同比增速大致不會超過±3~5%區(qū)間（基數(shù)效應(yīng)等影響）。

理想/積極情形的供需因素假設(shè)：

i. 供給側(cè)：Gemini與Premier聯(lián)盟選擇調(diào)取西北歐航線的超大型集裝箱船以提高其地中海、中東等航線的競爭力。譬如Gemini聯(lián)盟若要在3條地中海航線中的1條上獲得最大規(guī)模效應(yīng)，則可能需要從53艘目前全部部署在西北歐的超大型集裝箱船中調(diào)動10~13艘船只-見關(guān)鍵要素10。

ii.需求側(cè)：參考前文，歐洲在貨幣政策持續(xù)寬松、通脹逐步受控過程中更多地恢復(fù)內(nèi)生動力，通過居民側(cè)進(jìn)一步的恢復(fù)，推動零售批發(fā)業(yè)、服務(wù)業(yè)以及制造業(yè)庫存周期的切換。出口金額/貨量同比增速在5~10%區(qū)間內(nèi)。

悲觀情形的供需因素假設(shè)：

i. 供給側(cè)：參考中性情形。由于前文對圖表1的介紹，我們不難看出，實際新增主力船只不過6艘，而赫伯羅特（3艘）本身有著較大的矛盾-見前文Gemini聯(lián)盟問題。達(dá)飛2艘、長榮1艘可能更多屬于對現(xiàn)有航線的更新、升級。艙位的邊際性寬松在需求萎靡下被放大。

ii.需求側(cè)：參考前文，歐洲經(jīng)濟萎靡加劇，并未能在各類地緣政治、貨幣乃至外交政策上做出理智的選擇。其次，與我們觀點不同，歐洲進(jìn)口商出于1~2周的運輸耗時增加，將2025年的進(jìn)口提前于2024年透支，出口金額/貨量同比增速大致在[-15,-5]%區(qū)間。

[2] 勞氏日報. 勞氏調(diào)研：地緣政治風(fēng)險是航運業(yè)最大威脅[EB/OL]. 2024[2024-12-6] 勞氏調(diào)研：地緣政治風(fēng)險是航運業(yè)最大威脅

03

期貨市場策略總結(jié)

對于02合約，我們選擇轉(zhuǎn)向觀望態(tài)度：由于MSC、馬士基兩大班輪公司在12月（貨量較為充足）、1月中上旬采取相對低價策略，其目的可能為“提前進(jìn)行囤貨、積攢rolling pool，為2月新聯(lián)盟重組的混亂期作防御性準(zhǔn)備”。而這一提前發(fā)動的防御性策略為02帶來了更多的潛在波動：其一，這一防御性策略限制了1月春節(jié)前的現(xiàn)貨高點，這一高點可能在4100~4400點區(qū)間，低于我們前期預(yù)期的4700~5000區(qū)間；其二，提前發(fā)動的防御性策略本身也意味著更早為春節(jié)淡季囤貨準(zhǔn)備，可能兌現(xiàn)為2月中上旬相對偏高的價格（短時間內(nèi)的跌幅偏?。５K究取決于班輪公司屆時的具體決策。

對于遠(yuǎn)月合約一句話概況：即便我們認(rèn)為最終交割結(jié)算價可能與2024年交割數(shù)據(jù)在規(guī)模上類似（目前以低10~15%估值），04、06、08、10合約采取先空后多的思路。

短期（2025年3月中旬~4月前）的主要壓力點：我們對于新三大聯(lián)盟中部分船司能否做出最優(yōu)化（目標(biāo)函數(shù)如最大化財報結(jié)果，最小化與其他船司盈利差距等）的定價、營銷策略抱有一定的懷疑。目前我們認(rèn)為Gemini聯(lián)盟會由于其短時間內(nèi)航線數(shù)量較2M時期大幅下降等各類原因而采取更為激進(jìn)的低價攬貨策略。而春節(jié)后傳統(tǒng)淡季正好與新三大聯(lián)盟服務(wù)重構(gòu)期在時間上高度重合。

即便我們對于出口目前抱有較高的預(yù)期并假設(shè)這一預(yù)期在2025年得到兌現(xiàn)，期貨市場也僅能看到淡季中持續(xù)下跌的運費（需求數(shù)據(jù)滯后，前文關(guān)鍵推論3），并容易因此再次形成線性預(yù)期（窗口期問題）。

故，我們認(rèn)為04、06、08、10等合約在1月季節(jié)性運費達(dá)峰后采取偏空思路，并長期關(guān)注出口數(shù)據(jù)、停航、宏觀數(shù)據(jù)等參數(shù)。若我們對于出口的預(yù)期得到兌現(xiàn)，并輔以較多的類似當(dāng)前馬士基將西北歐大型船只調(diào)至地中海航線造成的相對艙位收緊，則我們認(rèn)為班輪公司會再次類似2024年般開始上調(diào)全年財報預(yù)期并調(diào)整定價、營銷策略。這一時間點可能在3月中旬~4月初前后，手頭的貨量數(shù)據(jù)（高于自身預(yù)期）促使班輪公司調(diào)整決策。

當(dāng)前市場04、06、08價差偏小，原因其一是持倉量偏低，交易活躍度偏低，其二則是期貨市場押注著紅海供應(yīng)鏈危機結(jié)束，使班輪公司失去2024年相對偏強的整體默契。

由于流動性問題及關(guān)注度問題，04、06、08的“先空”部分終究需要考慮性價比。我們認(rèn)為04在1900~2200區(qū)間采取暫定為期2~3個月（暫定截至3月中上旬）的空頭思路有一定的性價比。

跨期套利以4-6、4-8反套為主，需注意市場同樣可能采取正套策略表達(dá)押注紅海供應(yīng)鏈危機結(jié)束。

核心風(fēng)險：需求側(cè)為主-我國出口出現(xiàn)明顯的萎靡。

波動性風(fēng)險：各類消息面擾動下對于紅海供應(yīng)鏈危機結(jié)束的押注，及其后潛在的反向修正過程。