次貸危機(jī)對美國金融業(yè)造成重創(chuàng)，所產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的預(yù)期，已經(jīng)演變成波及全球的百年難遇的金融危機(jī)。次貸危機(jī)如何產(chǎn)生？它又如何演變成全球性的金融危機(jī)？當(dāng)人們探究原因時，紛紛把造成此次金融危機(jī)的元兇指向信用違約掉期(CDS)交易，市場規(guī)模高達(dá)數(shù)十萬億美元的CDS市場的垮臺，直接引發(fā)了本次金融危機(jī)，除了吞噬多家美國金融機(jī)構(gòu)外，還引發(fā)了全球金融恐慌和整個金融市場流動性短缺。

　　很久以來，持有金融資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)始終面臨一種潛在的風(fēng)險，債務(wù)方可能出于種種原因破產(chǎn)、不能按期支付債務(wù)的利息和本金等，這樣一來，債權(quán)方就會發(fā)現(xiàn)自己所持的金融資產(chǎn)價格在貶值。金融市場一直存在著轉(zhuǎn)讓這種潛在違約風(fēng)險的需求，CDS的出現(xiàn)滿足了這種市場需求。

　　CDS一經(jīng)問世，就引起了國際金融市場的熱烈追捧，其規(guī)模從2000年的1萬億美元，暴漲到2008年3月的62萬億美元。其中，這一數(shù)字只包括了商業(yè)銀行向美聯(lián)儲報告的數(shù)據(jù)，并未涵蓋投資銀行和對沖基金的數(shù)據(jù)。據(jù)統(tǒng)計，僅對沖基金就發(fā)行了31%的CDS合約。

　　CDS是1995年由摩根大通首創(chuàng)由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生產(chǎn)品，它可以被看作是一種金融資產(chǎn)的違約保險，所以CDS也就是貸款違約保險。債權(quán)人通過CDS這種合同將債務(wù)風(fēng)險出售，合約價格就是保費(fèi)。購買信用違約保險的一方被稱為買方，承擔(dān)風(fēng)險的一方被稱為賣方，雙方約定如果金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)合同定義的違約事件(如金融資產(chǎn)的債務(wù)方破產(chǎn)清償、債務(wù)方無法按期支付利息、債務(wù)方違規(guī)招致的債權(quán)方要求召回債務(wù)本金和要求提前還款、債務(wù)重組等)，則買家向賣家定期支付“保險費(fèi)”，而一旦發(fā)生違約，則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。如果買入的CDS合同被投資者定價太低，當(dāng)貸款違約率上升時，這種“保費(fèi)”就上漲，隨之增值。簡而言之，即買方買入CDS合約，支付“保險費(fèi)”，賣出信用風(fēng)險，賣方賣出CDS合約，收取“保險費(fèi)”，買入信用風(fēng)險。

　　CDS合同的買方主要是大量持有金融資產(chǎn)的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，賣方主要是在經(jīng)濟(jì)景氣時，賣出CDS合同，賺取“保險費(fèi)”的保險公司、對沖基金，也包括商業(yè)銀行和投資銀行。CDS合同持有雙方都可以自由轉(zhuǎn)讓這種保險合約。舉例來說，X向Y申請貸款，Y為了利息而放貸給X，放貸出去的錢總是存在風(fēng)險的(如X破產(chǎn)，無法償還利息和本金)，那么這時候Z出現(xiàn)了，由Z對Y的這個風(fēng)險予以保險承諾，條件是Y每年向Z支付一定的保險費(fèi)用。如萬一X破產(chǎn)的情況發(fā)生，則由Z補(bǔ)償Y所遭受的損失。

　　CDS合約賣方承擔(dān)損失的方法一般有兩種，一是“實物交割”，一旦違約事件發(fā)生，賣保險的一方承諾按票面價值全額購買買家的違約金融資產(chǎn)；二是“現(xiàn)金交割”，違約發(fā)生時，賣保險的一方以現(xiàn)金補(bǔ)齊買家的資產(chǎn)損失。

　　美國有一些人自有資金只能買得起一套住房，但由于前些年房價連連上漲，他們又向銀行貸款買了第二套房用于投資，然后他們用第二套房做抵押再向銀行貸款，來償還第二套的銀行貸款，美國五大投行的次貸就是貸給了這些人。但隨后房價連續(xù)幾年下跌，他們的第二套房無人來買，因而還不起貸款，紛紛違約，違約的人越來越多，次貸違約率越來越高，次貸危機(jī)爆發(fā)了。銀行在進(jìn)行次貸時，對存在的風(fēng)險非常清楚，他們將巨量的次貸摻入普通債券打包出售，通過買入CDS合約，將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給CDS的賣方。

　　次貸危機(jī)如何產(chǎn)生？CDS交易又如何引爆全球性的金融危機(jī)？下面筆者通過假想的例子來闡明其傳導(dǎo)機(jī)制。

　　首先，利用杠桿效應(yīng)。許多投資銀行為了賺取暴利，采用20-30倍杠桿操作。假設(shè)進(jìn)行次貸的A銀行自有資金是50億，30倍的杠桿就是1500億。如果A銀行以50億的自有資金作抵押，借來1500億資金用于次貸，如果利率是10%，A銀行就獲得了150億的利潤，相比其自有資金，利潤率是300%，這是一個非常吸引人的數(shù)字。

　　其次，買入CDS合約。A銀行將巨量的次貸摻入普通債券打包出售，并買入摻有巨量次貸的普通債券的CDS合約，進(jìn)行信用保險。A銀行找到B保險公司，A銀行和B保險公司合作，A銀行每年付給B保險公司1億保險費(fèi)，連續(xù)10年，共計10億保險費(fèi)，如果A銀行的投資沒有遭到違約，B保險公司白拿10億保險費(fèi)，如果A銀行的投資遭到違約，B保險公司就要賠償A銀行的損失。A銀行認(rèn)為與獲得的利潤相比，花10億保險費(fèi)很值得，B保險公司根據(jù)當(dāng)時情況估算，認(rèn)為A銀行虧損不會超過10%、次貸違約率不超過1%，如果賣出100個這樣的CDS合約，就能得到1000億保險費(fèi)，賠償額最多不超過300億，B保險公司認(rèn)為賣出這樣的CDS合約很合算，A銀行和B保險公司都認(rèn)為做這筆交易對自己有利。

　　第三，CDS合約轉(zhuǎn)手。B保險公司賣出了100個這樣的CDS合約，C公司見有利可圖，就和B保險公司商量，B保險公司把100個CDS合約賣給C公司，每個CDS合約給B保險公司3億，總共300億。B保險公司認(rèn)為1000億要等10年才能拿到，現(xiàn)在一轉(zhuǎn)手就能拿到300億，很不錯，因此B保險公司和C公司成交。C公司拿到這100個CDS合約后，并不想持有10年，就把這100個CDS合約以400億的價格賣給了D公司，賺了100億，這100億CDS合約在CDS市場不斷被轉(zhuǎn)手，CDS市值不斷被抬高。由于當(dāng)時的次貸違約率很低，A、B、C、D等公司都賺錢了。

　　第四，次貸危機(jī)爆發(fā)。房價漲到一定程度就漲不上去了，通過次貸買入的房子沒人接盤，但銀行的利息還要付，當(dāng)再也沒有錢付利息的時候，投資者就把房子甩給銀行，次貸違約就發(fā)生了。那么，現(xiàn)在這100個CDS合約在誰手里呢？在L手里，L剛花600億買下了這100個CDS，還沒來得及轉(zhuǎn)手，這時突然傳來消息，這批CDS被降級，其中有50個違約，大大超出原先估算的1%的違約率。按每個CDS合約支付300億來算，總計支出達(dá)15000億。加上600億CDS合約的買入費(fèi)用，L的虧損總計達(dá)15600億。L無法承受如此巨大的虧損，瀕臨倒閉。

　　最后，CDS交易引爆金融危機(jī)。如果L倒閉，A的損失就無人來保險，由于A采用了杠桿操作，A賠光全部自有資金也不夠還債，因此A也面臨破產(chǎn)的危險。因為有很多個L面臨倒閉，所以也有很多個A面臨破產(chǎn)的危險，此時，CDS交易引爆了金融危機(jī)。

　　CDS交易后來的發(fā)展已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出CDS設(shè)計的初衷，實際上已經(jīng)異化成了信用保險合約買賣雙方的對賭行為，買賣雙方都可以與需要信用保險的金融資產(chǎn)毫無關(guān)系，他們賭的就是信用違約事件是否會出現(xiàn)。

　　CDS交易引爆金融危機(jī)，究其原因就是CDS交易存在著制度性缺陷。CDS交易完全是柜臺交易，是場外交易，沒有任何政府監(jiān)管，沒有中央清算系統(tǒng)，沒有集中交易的報價系統(tǒng)，沒有準(zhǔn)備金要求，沒有風(fēng)險對手的監(jiān)控追蹤，缺乏連續(xù)交易的透明市場為CDS交易定價，流動性非常差，一切都是在一個不透明的情況下，以一種信息不對稱的形式在運(yùn)作，目的就是為了交易商們獲得最高的收益。

　　自雷曼兄弟公司垮臺之后，要求交易所中央結(jié)算的呼聲越來越高，市場已經(jīng)達(dá)成共識，通過交易所的中央結(jié)算是解決場外交易CDS問題的最好辦法。ICE(洲際交易所)、CME集團(tuán)等多家全球領(lǐng)先交易所都向監(jiān)管部門和立法機(jī)構(gòu)提出了為CDS交易做中央結(jié)算的申請，并提出了各自的CDS中央結(jié)算解決方案，開發(fā)了CDS結(jié)算平臺，有的交易所還推出了CDS指數(shù)交易(CDS指數(shù)是通過對一組CDS產(chǎn)品組合進(jìn)行加權(quán)平均計算得到)，為爭取CDS交易的中央結(jié)算權(quán)增添優(yōu)勢，多家交易所都把為CDS交易進(jìn)行中央結(jié)算作為其業(yè)務(wù)的最大增長點(diǎn)。