7月份以來(lái)，滬深股市展開(kāi)強(qiáng)勢(shì)反彈，農(nóng)業(yè)股在自然災(zāi)害頻發(fā)導(dǎo)致的減產(chǎn)預(yù)期、通脹預(yù)期和農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)期貨價(jià)格整體上漲等因素的帶動(dòng)下，走勢(shì)明顯強(qiáng)于滬深300指數(shù)，股期聯(lián)動(dòng)效應(yīng)再一次得到充分的展現(xiàn)。在此背景下，我們將從Alpha套利的角度對(duì)股期聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分析，試圖從商品期貨中尋找具有超額收益的現(xiàn)貨組合，并通過(guò)做空股指期貨，來(lái)獲取可靠的Alpha收益。

期貨品種相關(guān)股票與期貨價(jià)格的相關(guān)性分析

為了分析期貨市場(chǎng)與相關(guān)股票板塊的聯(lián)動(dòng)性，我們選擇國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的主要品種構(gòu)建了農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、鄭糖期貨指數(shù)和有色金屬期貨指數(shù)，并分別選擇證監(jiān)會(huì)農(nóng)業(yè)板塊、申萬(wàn)制糖板塊和申萬(wàn)有色金屬冶煉板塊中非ST/*ST類股票構(gòu)建農(nóng)業(yè)股指數(shù)、制糖業(yè)股票指數(shù)和有色金屬股票指數(shù)，其中有色金屬股票組合僅選擇屬于滬深300成分股的股票。

通過(guò)分析各股票組合與相關(guān)期貨指數(shù)、滬深300指數(shù)的相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)股由于具有弱周期性特征，與滬深300指數(shù)相關(guān)性較弱，但與農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)卻存在高達(dá)0.91的正相關(guān)性，說(shuō)明相對(duì)于大盤走勢(shì)，農(nóng)業(yè)股股價(jià)更容易受到農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格波動(dòng)的影響。另外，制糖業(yè)股票和有色金屬期貨與相應(yīng)的期貨指數(shù)存在較強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)均在0.8以上。期貨品種相關(guān)板塊股票與期貨指數(shù)之間存在的這種較強(qiáng)的相關(guān)性，為我們從期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)的角度尋找具有Alpha收益的現(xiàn)貨組合提供了可能。

Alpha收益的商品化

CAPM模型為我們提供了分離個(gè)股系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，考慮到期貨品種相關(guān)股票與期貨指數(shù)存在的強(qiáng)相關(guān)性，我們嘗試在CAPM模型中加入期貨指數(shù)變量。利用2009年以來(lái)的收益率數(shù)據(jù)，表1給出了加入期貨指數(shù)前后CAPM模型的回歸結(jié)果。

首先，從期貨指數(shù)系數(shù)的顯著性來(lái)看，制糖業(yè)股票組合與鄭糖指數(shù)收益率、有色金屬股組合與有色金屬期貨指數(shù)收益率的回歸系數(shù)均是顯著的，也就是說(shuō)期貨價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)相關(guān)股票板塊產(chǎn)生顯著影響；但是農(nóng)業(yè)股方程中，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)的系數(shù)并不顯著，即在加入股票市場(chǎng)指數(shù)因素后，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格對(duì)農(nóng)業(yè)股股價(jià)的影響并不顯著。

其次，加入期貨指數(shù)后，期貨品種相關(guān)股票板塊的Beta值均有一定幅度的下降，尤其是有色金屬股票的Beta值由1.32下降至1.04，說(shuō)明股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以分解為股票市場(chǎng)指數(shù)與期貨價(jià)格變動(dòng)兩部分，加入期貨指數(shù)后，來(lái)自于股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性影響明顯下降。

另外，由加入期貨指數(shù)前后的回歸模型出發(fā)，我們可以把股票組合Alpha收益的來(lái)源分解成期貨指數(shù)的收益率 與期貨指數(shù)相對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)的超額收益 兩部分。由于農(nóng)業(yè)股票的農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)系數(shù)并不顯著，我們僅對(duì)糖業(yè)股票和有色金屬股票的Alpha收益來(lái)源進(jìn)行回歸分析。

有色金屬股： α=0.5RF+0.2(RF-RM)

制糖業(yè)股： α=0.4RF+0.1(RF-RM)

綜合以上分析，有色金屬股票（或制糖業(yè)股票）的Alpha收益主要來(lái)源于有色金屬期貨指數(shù)（或鄭糖期貨指數(shù)）收益率及其相對(duì)于股票市場(chǎng)指數(shù)的超額收益，并且期貨指數(shù)的權(quán)重要明顯大于期貨指數(shù)超額收益。因此，期貨相關(guān)股票組合的Alpha收益具有了商品化的特征，從而我們可以從商品期貨價(jià)格變化中尋找具有超額收益的現(xiàn)貨組合，并通過(guò)做空股指期貨進(jìn)行Alpha套利。

基于商品期貨的Alpha套利策略

我們將以有色金屬期貨和相關(guān)股票為例對(duì)基于商品期貨的Alpha套利進(jìn)行說(shuō)明。通過(guò)每月滾動(dòng)計(jì)算過(guò)去一年有色金屬股票組合相對(duì)滬深300指數(shù)的Beta值，發(fā)現(xiàn)有色金屬股票的Beta值自2008年以來(lái)總體處于1.1—1.35之間波動(dòng)，均值基本在1.2左右，因此我們計(jì)算的有色金屬股票組合的超額收益為股票組合收益率與1.2倍的滬深300指數(shù)收益率的差，即假設(shè)套利交易中按照1.2的倍數(shù)構(gòu)建股指期貨空頭頭寸。

我們把期貨指數(shù)收益率及其相對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)的超額收益按照5:2的權(quán)重得到的加權(quán)平均值構(gòu)建出綜合指標(biāo)，并與期貨指數(shù)結(jié)合起來(lái)，作為從商品期貨中尋找具有Alpha收益現(xiàn)貨組合的指標(biāo)。當(dāng)有色金屬期貨指數(shù)與綜合指標(biāo)均走勢(shì)向上時(shí)，有色金屬股票的Alpha收益指數(shù)也往往是向上的，從而具有超額指數(shù)的Alpha收益，尤其在有色金屬期貨指數(shù)快速超越綜合指標(biāo)，即二者之間的差值放大時(shí)，往往對(duì)應(yīng)著Alpha收益較快上升；而當(dāng)期貨指數(shù)下穿綜合指標(biāo)時(shí)，往往意味著Alpha收益將發(fā)生顯著的向下反轉(zhuǎn)。結(jié)合有色金屬期貨指數(shù)的變化，當(dāng)期貨指數(shù)與綜合指標(biāo)均向上時(shí)，買入有色金屬股票組合并賣空股指期貨，而當(dāng)指標(biāo)發(fā)生明顯向下反轉(zhuǎn)時(shí)，套利頭寸反向平倉(cāng)。

從該策略2007年以來(lái)買入有色金屬股票并做空股指期貨套利的交易機(jī)會(huì)及其收益狀況來(lái)看，說(shuō)明在商品牛市階段做多相關(guān)股票并空股指期貨進(jìn)行Alpha套利，可以獲得相當(dāng)可觀的收益。

由于受到一些共同因素的影響，商品期貨與相關(guān)股票板塊走勢(shì)往往會(huì)存在一定的相似性，尤其當(dāng)商品價(jià)格變化會(huì)對(duì)相關(guān)股票的基本面（如盈利狀況）產(chǎn)生直接影響時(shí)，期貨價(jià)格的變動(dòng)將會(huì)對(duì)相關(guān)股票價(jià)格的走勢(shì)形成正回饋，從而為我們從商品期貨中尋找具有超額收益的現(xiàn)貨組合進(jìn)行Alpha套利提供了可能。當(dāng)然，作為主動(dòng)型的尋找Alpha收益的投資策略，其風(fēng)險(xiǎn)程度要明顯高于基于股指期貨理論定價(jià)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，并且該策略成功與否的關(guān)鍵要取決于套利期間商品期貨能否繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，從而使得相關(guān)股票組合能夠繼續(xù)獲得正的Alpha收益，而這則需要投資者須對(duì)商品期貨的走勢(shì)具有一定的研判能力。