對(duì)于股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響這一課題，早些時(shí)候的學(xué)者們主要是研究股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的影響以及現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率改變的原因。通過數(shù)據(jù)測(cè)量，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出能夠降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率；而另一些學(xué)者卻得出了相反的結(jié)論。學(xué)者們?cè)谶@一問題上始終沒有達(dá)成一致，首先是由于研究的市場(chǎng)不同，不同的市場(chǎng)具有不同的特征；其次是因?yàn)椴煌袌?chǎng)推出股指期貨的時(shí)間也不同，推出時(shí)所處的金融大背景也不同。近期的一些研究將重點(diǎn)放在了造成市場(chǎng)波動(dòng)率的原因上面，從而揭示了股指期貨交易在市場(chǎng)機(jī)制和結(jié)構(gòu)上所產(chǎn)生的效應(yīng)。股指期貨交易所產(chǎn)生的效應(yīng)可能是將市場(chǎng)不對(duì)稱性和正反饋交易者從現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了期貨市場(chǎng)，并且提高了市場(chǎng)信息流通的效率。

　　股指期貨是以股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨合約，股票指數(shù)實(shí)際上是一個(gè)包含了若干股票的投資組合，這些股票之間的比重通常是按照等于其市值的比重。由于股票指數(shù)中所涵蓋的股票通常占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)絕大部分的資金，所以被認(rèn)為是這個(gè)市場(chǎng)狀況的風(fēng)向標(biāo)。

　　最著名的股指期貨合約是美國(guó)1982年6月1日推出的S&P500指數(shù)合約、英國(guó)1984年5月3日推出的FTSE-100指數(shù)合約以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家如日本1988年推出的和德國(guó)1990年推出的指數(shù)合約。隨后，股指期貨業(yè)逐漸被引入到發(fā)展中國(guó)家，印度就于2000年開展了股指期貨交易。

　　股指期貨和商品期貨一樣，具有流動(dòng)性高、交易費(fèi)低、保證金低、杠桿高、空頭操作等優(yōu)勢(shì)，被認(rèn)為具有股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響一直是政府機(jī)構(gòu)以及投資者所關(guān)心的問題，因?yàn)樗赡軙?huì)影響到交易所交易規(guī)則的制定。例如，如果股指期貨會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，那么交易所可能會(huì)采取提高保證金等手段來提高交易門檻。

　　一、股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響研究并沒有統(tǒng)一結(jié)論

　　股指期貨被認(rèn)為是最成功的金融工具之一，但是它對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的影響一直是一個(gè)爭(zhēng)論的話題，尤其是在1987年的股市災(zāi)難之后。Edward (1988)發(fā)現(xiàn)，在推出股指期貨以后，現(xiàn)貨市場(chǎng)變得更加平穩(wěn)；而Harris (1989)發(fā)現(xiàn)股指期貨和股指期權(quán)交易增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率。隨后有很多學(xué)者用不同的方法跟進(jìn)研究這一問題，通常的方法是比較股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率；另一種方法是將有期貨交易的資產(chǎn)的波動(dòng)性與另一種相似的但是沒有期貨交易的資產(chǎn)的波動(dòng)性進(jìn)行比較。

　　許多早期的相關(guān)研究并沒有考慮到資產(chǎn)收益的時(shí)間序列性，并且假設(shè)波動(dòng)率是不相關(guān)的和無條件的。但是在實(shí)際市場(chǎng)中，任何信息的改變都會(huì)造成現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的改變，因此波動(dòng)率會(huì)以時(shí)間為函數(shù)而改變。之后的研究利用更高級(jí)的數(shù)學(xué)模型，如GARCH模型，解決了這一問題。GARCH模型能夠描述波動(dòng)率的時(shí)間序列性，并能夠捕捉波動(dòng)率的自聚集效應(yīng)，即大的波動(dòng)往往跟隨在大的波動(dòng)后面，而小的波動(dòng)往往跟隨在小的波動(dòng)后面。利用這一模型，Antonios Antonious and Phil Holmes (1995)發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)TSE-100指數(shù)合約的交易使得英國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)更為劇烈；而Pierluigi Bologna and Laura Cavallo (2002)在意大利股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了相反的結(jié)果，并指出市場(chǎng)波動(dòng)的減少僅僅是由股指期貨這一個(gè)因素造成的，而非其它因素。

　　除了這些對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的研究，一些學(xué)者還調(diào)查了新興市場(chǎng)，將新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的不同特征也考慮在內(nèi)，更有些研究調(diào)查了多個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)，但是這些研究都沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。

　　一些近期的研究將關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到其他方面，如市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和機(jī)制，而這些研究又恰恰發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)信息流通效率的提高以及不對(duì)稱性和正反饋交易者從現(xiàn)貨市場(chǎng)到期貨市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移正是造成市場(chǎng)波動(dòng)變化的原因。

　　二、股指期貨降低市場(chǎng)波動(dòng)性

　　這個(gè)問題最早的研究是Edward (1988)，他用三種方式定義并檢驗(yàn)波動(dòng)率：每天的價(jià)格收益、最高價(jià)至最低價(jià)的方差以及每日價(jià)格的高低價(jià)差。為了更好地研究股指期貨的效應(yīng)，Edward將1979年至1982年這段時(shí)間排除在外，因?yàn)樵谶@段時(shí)間內(nèi)實(shí)施了美國(guó)貨幣政策，這導(dǎo)致了股市不尋常的劇烈波動(dòng)。他發(fā)現(xiàn)推出股指期貨之后S&P500指數(shù)的每日收益更加平穩(wěn)，而價(jià)值線指數(shù)(Value Line Index)的波動(dòng)并沒有出現(xiàn)太大變化。

　　Pierluigi Bologna and Laura Cavallo (2002)研究了意大利市場(chǎng)，獲得了以下發(fā)現(xiàn)：首先，股指期貨交易能立即降低市場(chǎng)波動(dòng)，并且很可能是市場(chǎng)波動(dòng)降低的唯一因素；其次，股指期貨推出后，投資者更難利用以前的歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來的市場(chǎng)收益，這說明股指期貨交易提高了市場(chǎng)的有效性；第三，市場(chǎng)信息能被更快地反映到股價(jià)里，過去的信息對(duì)市場(chǎng)的影響以更快地速度減弱，這一發(fā)現(xiàn)與Phil Holmes and Antonios Antoniou (1995)的發(fā)現(xiàn)相同。Vipul (2006)研究了印度市場(chǎng)，也發(fā)現(xiàn)了股指期貨能對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)起到平穩(wěn)作用；Evangelos Drimbetas (2007)得出了相同的結(jié)論，并證明了隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的升級(jí)，規(guī)模較大的市場(chǎng)強(qiáng)烈影響著規(guī)模較小的市場(chǎng)。

　　Robert W. Faff進(jìn)一步推進(jìn)了這一領(lǐng)域的研究，他們同時(shí)研究了7個(gè)市場(chǎng)：美國(guó)、英國(guó)、日本、澳大利亞、德國(guó)、西班牙和瑞士，然后進(jìn)行比較并找出共同因素，從而避免了因各國(guó)市場(chǎng)情況的不同而造成的偏差。他們利用GARCH模型檢驗(yàn)了股指期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率和波動(dòng)率的周期效應(yīng)，并且發(fā)現(xiàn)“周一效應(yīng)”和“周二效應(yīng)”或者此類的效應(yīng)在股指期貨推出后紛紛消失或者減弱。

　　三、股指期貨增加市場(chǎng)波動(dòng)性

　　Lawrence Harris (1989)分析了個(gè)股的波動(dòng)率而不是股指的波動(dòng)，并且將S&P500指數(shù)中的股票進(jìn)行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在S&P500股指期貨推出后，S&P500指數(shù)中的股票的波動(dòng)要高于非S&P500股票的波動(dòng)。Antonios Antonious and Phil Holmes (1995)利用GARCH模型研究了FTSE-100指數(shù)期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，在他們的研究中，一些指標(biāo)表明股指期貨增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，但是市場(chǎng)波動(dòng)的特征沒有改變；另一些指標(biāo)顯示股指期貨使得市場(chǎng)信息的傳遞更加迅速和廣泛，加強(qiáng)了市場(chǎng)有效性。Hyun-Jung Ryoo and Graham Smith (2004)在韓國(guó)市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)了相同的結(jié)果，并且證明了期貨市場(chǎng)領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)，市場(chǎng)消息首先起作用于期貨市場(chǎng)，然后才會(huì)傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)。

　　Shang-Wu Yu (2001)對(duì)多個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨增加了美國(guó)、法國(guó)、日本和澳大利亞市場(chǎng)的波動(dòng)，但是對(duì)英國(guó)和香港卻沒什么影響。