滬燃料油期貨主力合約0903上周五大漲200多元，收盤于2458元/噸；日持倉(cāng)量增加27558手至161070手；成交量為1687126手，創(chuàng)出該品種推出以來(lái)的最高成交量。從當(dāng)天上海期貨交易所公布的持倉(cāng)情況看，最大空頭“中油燃料”已不見(jiàn)蹤影，而最大多頭“廣發(fā)期貨”則增持多單10359手，多單量達(dá)12701手，前20名多單持倉(cāng)比空單多出17659手。多頭建倉(cāng)速度之快之大實(shí)屬罕見(jiàn)。

　　為什么多頭會(huì)在這一天建倉(cāng)，而空頭大主力紛紛平倉(cāng)？是不是有什么重大利好消息？

　　從消息面上看，國(guó)家發(fā)展改革委18日宣布，自2008年12月19日0時(shí)起下調(diào)成品油價(jià)格。全國(guó)汽、柴油的出廠價(jià)降幅分別為13.9%和18%。調(diào)低油價(jià)確實(shí)可以增加消費(fèi)，但是也難以立竿見(jiàn)影激起期貨市場(chǎng)的大漲。想想上周三在歐佩克減產(chǎn)220萬(wàn)桶與美元指數(shù)大幅下跌的情況下，國(guó)際油價(jià)還繼續(xù)大幅下跌，可見(jiàn)沒(méi)有特別的利好，油價(jià)很難上漲。筆者認(rèn)為，滬燃料油期貨上漲背后另有原因。這就是紐約商業(yè)交易所(NYMEX)的WTI原油期貨創(chuàng)十多年紀(jì)錄的價(jià)差結(jié)構(gòu)。

　　WTI期貨合約價(jià)差大得離奇

　　以上周四的WTI原油期貨收盤價(jià)為例：1月合約為36.22美元/桶；2月合約為41.67美元/桶，比1月高5.45美元，幅度遠(yuǎn)超過(guò)10%；而12月合約價(jià)格則為54.76美元/桶，比1月合約高出18.54美元，幅度達(dá)50%。這是典型的正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而價(jià)差的量遠(yuǎn)超過(guò)正常水平。

　　因?yàn)樵谡Ｇ闆r下，兩個(gè)月間的價(jià)差超過(guò)1.5美元就會(huì)出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。目前NYMEX的WTI原油交割庫(kù)庫(kù)欣(Cushing)每桶原油的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)為每月35美分，融資成本為每月35美分，再加上其他費(fèi)用成本，兩個(gè)月價(jià)差只要超過(guò)1.5美元，這種價(jià)差結(jié)構(gòu)就為合約間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利創(chuàng)造了很好的機(jī)會(huì)：這就是買近月原油賣遠(yuǎn)月的套利機(jī)會(huì)，即買入近月原油并且交割接貨儲(chǔ)存在庫(kù)中，到下月時(shí)交割賺取超額利差。

　　庫(kù)存大增導(dǎo)致價(jià)差懸殊

　　形成這種價(jià)差結(jié)構(gòu)的本質(zhì)原因是庫(kù)存的大幅增加打壓近期原油價(jià)格。而世界經(jīng)濟(jì)的增速放緩，導(dǎo)致對(duì)原油需求的大幅減少，則是油價(jià)下跌的本質(zhì)原因。其主要表現(xiàn)則在庫(kù)存的增加上。

　　美國(guó)能源資料協(xié)會(huì)上周三公布的數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)原油為32130萬(wàn)桶，同比高出3440萬(wàn)桶。更值得注意的是， WTI原油交割地庫(kù)欣的庫(kù)存近來(lái)持續(xù)增加，上周增加470萬(wàn)桶至2750萬(wàn)桶，比10月初增加1310萬(wàn)桶，而比去年同期增加1100萬(wàn)桶。庫(kù)存的大幅增加，對(duì)近月油價(jià)形成巨大壓力，導(dǎo)致近月油價(jià)不斷走低，從而形成少有的近低遠(yuǎn)高大價(jià)差格局。另一方面，庫(kù)存的增加也為空頭逼倉(cāng)創(chuàng)造了有利條件。

　　國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)正是看到WTI原油期貨這種價(jià)差結(jié)構(gòu)，而上周五正是WTI的1月合約最后交易日，本周2月合約將成為主力合約。由于2月油價(jià)比1月高出5美元多，這樣，在換月之后，顯示出的期貨價(jià)也仍高達(dá)40美元/桶以上。上周五，看到當(dāng)日隔夜市場(chǎng)原油期價(jià)跌到36美元/桶的低位時(shí)，國(guó)內(nèi)燃料油市場(chǎng)，散戶大量拋售，而這正好給主力在低位提供大肆吸貨的良機(jī)。這正是上周五滬燃料油大幅上漲的玄機(jī)。

　　實(shí)際情況也正是如此，上周五電子盤，1月合約繼續(xù)下跌至33.87美元/桶收盤，而2月合約卻以42.36美元/桶收盤，油價(jià)再次站上40美元/桶。

　　在上周五滬燃料油的上漲中，主力不僅看到換月的機(jī)會(huì)，更分析到了1月可能出現(xiàn)逼倉(cāng)情況。由于庫(kù)欣庫(kù)存大增，原油1月期貨實(shí)際上出現(xiàn)了空逼多的行情，使1月合約交割價(jià)過(guò)低，2月合約價(jià)格比1月合約價(jià)格高出8美元之多。這樣，交割之后一般情況下，行情都會(huì)出現(xiàn)修復(fù)情況，短期內(nèi)出現(xiàn)反彈的可能性大增。

　　實(shí)際上，在今年9月22日也出現(xiàn)了逼倉(cāng)行情，不過(guò)那時(shí)是多逼空(當(dāng)時(shí)受颶風(fēng)影響，庫(kù)欣庫(kù)存只有1610萬(wàn)桶，較去年同期下跌了12%，從而使可用于交割的原油不足，導(dǎo)致逼倉(cāng))，9月22日為WTI原油10月合約的最后一個(gè)交易日，該合約在當(dāng)天盤中一度暴漲到130美元/桶，上漲超過(guò)25美元，幅度達(dá)24.3%，創(chuàng)下WTI原油期貨上市以來(lái)最大的當(dāng)日漲幅，收盤時(shí)該合約報(bào)120.92美元/桶，漲幅高達(dá)15.65%。而隨后油價(jià)就出現(xiàn)了向下修正的行情。

　　今年這種換月后油價(jià)反彈的行情已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，而在2006年油價(jià)下跌的過(guò)程中也反復(fù)出現(xiàn)這種情況。下表就是交割日與次日的價(jià)格對(duì)比圖。而這一次的換月價(jià)差最大，一方面是因?yàn)榻鼇?lái)這種價(jià)差就一直在拉大，另一方面是逼倉(cāng)更加大了這種價(jià)差。所以正好為燃料油多頭主力所利用。

　　油價(jià)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)難上漲

　　這種近低遠(yuǎn)高的遠(yuǎn)期高升水正向價(jià)差結(jié)構(gòu)，對(duì)原油的走勢(shì)會(huì)有什么影響呢？這種結(jié)構(gòu)說(shuō)明，油價(jià)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)難以上漲。因?yàn)樾枨蟮兔?，?kù)存大幅增加，說(shuō)明現(xiàn)貨供應(yīng)充足，供過(guò)于求，多余的現(xiàn)貨沒(méi)處去，只能補(bǔ)充庫(kù)存。在這樣的條件下，現(xiàn)貨價(jià)與近月期貨價(jià)就難以上漲。盡管市場(chǎng)普遍預(yù)期遠(yuǎn)期價(jià)格會(huì)上漲，但一旦近月合約到期進(jìn)行交割，次月就又變成近月合約，臨近交割日時(shí)，充足的庫(kù)存再次打壓近期油價(jià)，使油價(jià)再度下跌，如此反復(fù)，導(dǎo)致油價(jià)或者出現(xiàn)大幅震蕩，或者出現(xiàn)小幅盤跌格局。

　　這種結(jié)構(gòu)在換月時(shí)會(huì)出現(xiàn)反彈行情，但是對(duì)于長(zhǎng)期的多頭來(lái)說(shuō)是不利的，每次移倉(cāng)成本都會(huì)增加。假設(shè)油價(jià)每月跌10%，多頭的移倉(cāng)成本就會(huì)增加10%。如果沒(méi)有特別的利好消息刺激，這種結(jié)構(gòu)使中期內(nèi)油價(jià)很難漲上去。只有當(dāng)庫(kù)存開(kāi)始減少，化解這種結(jié)構(gòu)后，才會(huì)出現(xiàn)上漲行情。