在大宗商品領(lǐng)域僅次于鐵礦石談判的一年一度的國際銅冶煉加工費談判近期已經(jīng)塵埃落定了。日本第二大冶煉商住友金屬(Sumitomo)與必和必拓(BHPB)及Freeport-McMoran銅金公司的2009年銅加工費已敲定在75美元/噸和7.5美分/磅，PP價格分享條款尚未在2009年的合同中恢復。與此同時，日本第一大冶煉商泛太平洋銅業(yè)(Pan Pacific)母公司日本礦業(yè)控股公司和中國銅原料聯(lián)合談判組(CSPT)也和必和必拓達成了同樣的價格，F(xiàn)reeport -McMoran銅金公司與日本、中國和印度冶煉商達成的協(xié)議也大抵如此。雖然冶煉商和其他礦產(chǎn)商的談判仍在進行，但75美元/噸和7.5美分/磅的TC/RC成為其他合同的基礎(chǔ)。盡管價格分享條款尚未在合同中恢復，但是這樣的加工費是自2006年年中的合同加工費以來的最高水準，較2008年合同上漲70%，2008年大多定在45美元/噸和4.5美分/磅，當時由于銅精礦供應緊張，增加了冶煉商之間對原料的競爭，從而壓低了加工費用的水平。那么這樣的加工費水平對產(chǎn)業(yè)利潤劃分有何影響及反映行業(yè)怎樣的現(xiàn)狀呢？通過加工費這一分析視角，我們?nèi)绾窝信泻笃诋a(chǎn)業(yè)的變化及銅價走勢呢？

　　2008年10月后，OECD國家的精銅需求急劇縮減，導致國際銅價暴跌，銅冶煉環(huán)節(jié)受損嚴重，未作套期保值或者保值不當?shù)钠髽I(yè)遭受巨虧。在產(chǎn)業(yè)利潤受到擠壓的情況下，不少企業(yè)紛紛減產(chǎn)或關(guān)閉部分冶煉廠，并打算進一步減產(chǎn)來應對需求的萎縮。由此帶來主要銅冶煉生產(chǎn)國家的銅精礦市場成交清淡，企業(yè)庫存高，凸現(xiàn)銅精礦供應增加，導致礦產(chǎn)商的議價能力不斷削弱，因此現(xiàn)貨市場加工費水平不斷提高，從11月初開始反彈，TC價格從48美元/噸上漲至85美元/噸直到近期的99美元/噸，現(xiàn)貨市場加工費水平直接影響了談判的結(jié)果。

　　“9.11”事件以后，美國為改變自身經(jīng)濟增長放緩的窘狀，美聯(lián)儲執(zhí)行了寬松的貨幣政策，美國銀行業(yè)在住房按揭貸款上不斷地創(chuàng)新，發(fā)行了大量的消費信貸，推高了美國的消費能力。20年來美國的儲蓄率一直在下降，從1984年的10.08%到1995年的4.6%，2004年為1.8%，2005年為-0.4%，2006年為-1%，2007年為-1.7%，真金白銀越來越少。信用急劇擴張一方面導致資產(chǎn)價格不斷膨脹；另一方面，債務(wù)越來越大，形成了一個巨大的債務(wù)泡沫。在這個過程中,美國看起來成了全世界的火車頭,實質(zhì)上卻積累了大量的系統(tǒng)性風險。而在房價不能無限上漲、債務(wù)系統(tǒng)支撐不住之后，債務(wù)回歸也將導致美國過度消費能力的回歸。物極必反，信用的擴張必然帶來信用的極度緊縮。金融海嘯的核心是信用問題，美國危機的本質(zhì)是資產(chǎn)膨脹型消費模式的不可持續(xù)，是對全球經(jīng)濟失衡的調(diào)整，是對需求方過度消費能力、供給方過剩生產(chǎn)能力的總調(diào)整。把美國金融危機放大到全球俯瞰，就是“以美國為代表的資產(chǎn)膨脹型過度消費模式”和“以中國為代表的過剩生產(chǎn)型增長模式”的沖撞。

　　當前，一方面雖然各國央行不斷調(diào)低基準利率，開放貼現(xiàn)窗口，向銀行注入大量的流動性，但是實體經(jīng)濟已經(jīng)惡化，銀行出于自身風險考慮，不斷收緊貸款標準。據(jù)美國政府公布的一項調(diào)查顯示，在過去三個月里美國有65%的商業(yè)銀行提高了信用卡和商業(yè)貸款的申請條件，60%提高了常規(guī)按揭的貸款條件，80%提高了商業(yè)建筑貸款的條件。貸款的收緊使貨幣的傳導機制受損，貨幣的派生效應無法顯現(xiàn)，影響了貨幣政策目標的實現(xiàn)，從而使發(fā)達國家刺激需求措施在短期內(nèi)無法奏效。另一方面，近期信貸緊縮和就業(yè)市場惡化導致美國個人儲蓄率上升到2.8%，意味著居民對未來收入增長預期悲觀，因此更加重視儲蓄，以備不時之需。高儲蓄率意味著消費者消費意愿不足，為總供給的擴張帶來負面影響。更值得注意的是，在美國陷入深度衰退的這一刻，消費者減少消費增加儲蓄無疑對企業(yè)以及整體經(jīng)濟雪上加霜。此外，美國作為世界第一大國，其個人儲蓄率上升將直接影響其他出口主導型經(jīng)濟體，導致這些國家的供給能力得不到釋放，阻礙了其經(jīng)濟復蘇的進程。

　　美國消費需求萎縮之后，沒有了更多的外部需求，以中國為代表的新興經(jīng)濟體相對過剩的生產(chǎn)能力暴露無遺。就中國而言，近年來多數(shù)工業(yè)品產(chǎn)能擴張了數(shù)倍，且2007/2008年的在建產(chǎn)能仍規(guī)模巨大，將于未來逐漸釋放，這一產(chǎn)能過剩的嚴重性從宏觀層面的投資與消費失衡局面就可見一斑，中國投資率(資本形成占GDP的比重)近幾年不斷高企達到43%，不僅遠高于中國自身過去多年的平均水平(38%)，也遠高于其他國家的峰值水平(日本在1970年、韓國在1991年的產(chǎn)能擴張頂峰時期，投資率也低于40%)；與此相反，中國消費率則不斷降低，從過去多年的平均水平59%降至目前的50%左右，更低于其他國家的正常水平(70%左右)。一言以蔽之，我國的現(xiàn)狀就是投資過度和消費不足。

　　金融危機的“蝴蝶效應”使我國實體經(jīng)濟自去年開始受到?jīng)_擊，出口企業(yè)屢有倒閉，就業(yè)形勢嚴峻。危機發(fā)展到今天，最大的問題是企業(yè)去庫存化行為。在銅產(chǎn)業(yè)鏈中，前期銅價看漲時企業(yè)囤積了較多庫存，如今價格看跌，自然停止進料，消化庫存成為主要的任務(wù)。目前國內(nèi)下游的銅加工材生產(chǎn)商消化精銅庫存正在緩慢進行中，但問題是終端需求的持續(xù)低迷將使銅加工品的庫存壓力猶存?？紤]到2009年出口下滑、消費與投資需求放緩，銅加工品的銷售不容樂觀，因此即便下游消費數(shù)月后消化完已有銅加工品，終端需求的不暢仍將抑制其對于上游精銅的需求。更為艱巨的是，消化過剩產(chǎn)能遠比消化庫存更困難，耗時更長。狹義的去庫存化僅指降低產(chǎn)品的庫存水平，但廣義的去庫存化還包括消化企業(yè)的過剩產(chǎn)能。據(jù)CSPT判斷，2008—2009年除了全球?qū)⒃黾?4萬噸的冶煉產(chǎn)能外，中國將增加22萬噸，而供應方礦山將增產(chǎn)80萬噸。近期就傳來江西銅業(yè)產(chǎn)能擴充到90萬噸規(guī)模的消息。中國在1998年亞洲金融危機和2001年美國IT泡沫破滅后兩度進入通縮，均源于出口不景氣，產(chǎn)品回流帶來的產(chǎn)能過剩，且每次通縮均長達近兩年，顯示消化過剩產(chǎn)能歷時較久。而本次全球性的金融危機使得外需放緩的幅度比前兩次更嚴重，中國對于出口的依賴程度也比以往更嚴重，況且恰逢房地產(chǎn)業(yè)也不景氣，目前的新屋庫存尚待數(shù)年才能消化，勢必影響房地產(chǎn)投資，內(nèi)外需疲軟加重了上游銅冶煉行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面。因此，產(chǎn)能過剩在2009年出口與房地產(chǎn)兩架引擎雙雙負增長的局面下將比前兩次通縮時期更為突出，所以其消化之路也將更為漫長。

　　筆者在2008年11月14日發(fā)表的文章中曾指出“隨著銅價的下跌，銅精礦反而不緊張，加工費將會柳暗花明”?，F(xiàn)在TC/RC的回升證實了筆者的預判。目前的回升很大程度上是因為作為產(chǎn)業(yè)鏈上游的銅開采環(huán)節(jié)對行業(yè)終端需求變化的“時滯”問題。當終端需求的減少沿產(chǎn)業(yè)鏈逆向傳導至銅精礦市場時，作為需求方的銅冶煉商為適應環(huán)境的變化而大幅減產(chǎn)，導致對原料需求的必然減少。前期高銅價刺激銅礦產(chǎn)商擴張的動能不會立即“剎車”，產(chǎn)能持續(xù)擴張、產(chǎn)量慣性上沖以及以往高銅價帶來中間商的囤貨居奇，使得相對過剩的供應與從下游襲來的需求疲軟交匯，從而打破前期因為冶煉產(chǎn)能相對于開采產(chǎn)能擴張過度帶來冶煉商議價能力衰微的現(xiàn)狀。由于許多銅加工材生產(chǎn)商的訂單量減少20—30%，各類機構(gòu)預測均顯示2009年將出現(xiàn)全行業(yè)范圍內(nèi)的精銅減產(chǎn)，銅精礦供應商更難尋找到買家，在這樣的預期下，礦產(chǎn)商急于出脫庫存，回籠現(xiàn)金，必然屈從于TC/RC適度上漲的要求。

　　加工費的上漲適當?shù)匦迯土碎_采和冶煉環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)利潤分布不均衡的狀況，但新的問題又將浮現(xiàn)。我們關(guān)注精銅市場，其下游的銅加工品需求不旺，庫存消化不良；其上游的銅精礦面臨相對過剩。正常情況下，下游的不暢向上游傳導，銅價應自然反映供求關(guān)系的變化。而近期銅價出現(xiàn)的較大幅度的反彈，江西銅業(yè)、銅陵有色等大企業(yè)紛紛表示庫存不大，上期所庫存在連續(xù)減少，表現(xiàn)出精銅供應緊張，市場各種支持論據(jù)泛起。但筆者還是認為，在需求萎縮的情況下，這些隱性庫存很可能散布在中間商、下游銅加工材生產(chǎn)商倉庫里或轉(zhuǎn)化為滯銷的銅加工品上。國內(nèi)冶煉商利用顯性庫存量不大，采用現(xiàn)貨市場惜售的策略，抬高現(xiàn)貨升水，吊高期銅價格，為TC/RC的談判創(chuàng)造有利條件也是反彈的原因之一?，F(xiàn)在談判完后，銅冶煉商加工費增加，盡管市場萎靡的本質(zhì)未變，但只要銷售收入能夠哪怕僅僅覆蓋掉企業(yè)的變動成本和酌量性固定成本，從持續(xù)經(jīng)營角度看，企業(yè)都有生產(chǎn)的沖動。大型企業(yè)更是仰仗規(guī)模優(yōu)勢而為之。在目前不跌反漲的情況下，企業(yè)一方面依合同或現(xiàn)貨市場點價購入銅精礦；另一方面在遠期市場完成保值，從而規(guī)避自身的風險。從微觀角度而言，這是企業(yè)“競優(yōu)”的行為，但在宏觀上將形成新的一輪供給沖擊波，其將顯露真實的銅精礦相對過剩的局面，還原真實的供求關(guān)系。因此，無論春節(jié)期間銅價是漲是跌，銅價的下墜力依然存在。