作為上海市國資企業(yè)股權(quán)激勵試點改革的第一單,光明乳業(yè)的股權(quán)激勵終于進入了實質(zhì)性的階段:9月27日,光明乳業(yè)發(fā)布公告,公司董事會確定當日為公司A股限制性股票激勵計劃的授予日。

但是,這個頗受上海國資監(jiān)管部門看重的股權(quán)激勵方案卻備受市場和投資者質(zhì)疑,甚至于在股東大會現(xiàn)場發(fā)生股東圍攻總經(jīng)理郭本恒的事件。備受詬病的股權(quán)激勵,加之復(fù)雜的行權(quán)條件,最終能否行權(quán)成功尚存在“變局”。

股東大會起沖突

根據(jù)光明乳業(yè)的公告顯示,本限制性股票激勵計劃擬授予的股票數(shù)量不超過815.69萬股,即公司股本總額的0.78%。授予價格為4.70元/股,激勵對象為105人。

正是這樣一份股權(quán)激勵方案,在中小股東中卻引起軒然大波。

9月20日,光明乳業(yè)在上海召開2010年第二次臨時股東大會審議股權(quán)激勵計劃,《證券市場周刊》記者參與其中。由于對股權(quán)激勵方案不滿,到會的中小股東中途一度停止開會,矛頭對準光明乳業(yè)總經(jīng)理郭本恒,一場原本應(yīng)該嚴肅的股權(quán)激勵審議會議幾乎變成一場“鬧劇”。

一位蔣姓投資者在會場上直接發(fā)難,他認為光明乳業(yè)目前處于發(fā)展困難階段,2008年虧損,2009年剛剛扭虧就開始股權(quán)激勵,“對于一個剛剛扭虧為盈的公司來說,應(yīng)該在投資和發(fā)展方向上做出相應(yīng)的積極舉措,及時擴大公司的盈利能力才是第一要務(wù)。在扭虧為盈的節(jié)點倉促推出股權(quán)激勵制度,很有可能再次引起市場的強烈反應(yīng),造成股價異動,帶來一系列不可估計的負面影響。

高管在這個時候做股權(quán)激勵,涉嫌趁低價利益輸送。” 有部分投資者認為,此次股權(quán)激勵對于光明乳業(yè)的激勵對象而言,無異于“半賣半送”。

對于投資者的質(zhì)疑,董事長莊國蔚坦言股權(quán)激勵計劃的程序都是合規(guī)合法的,“是國資委審批過的。當然,股東有股東的發(fā)言權(quán)。”

根據(jù)中國證監(jiān)會2008年針對上市公司股權(quán)激勵有關(guān)事項發(fā)布的備忘錄,如果標的股票是通過定向增發(fā)方式取得,參照現(xiàn)行《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中有關(guān)規(guī)定,發(fā)行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50％。

和君股權(quán)激勵研究中心分析師李明宇指出,“光明乳業(yè)的購買價格的確是政策規(guī)定的最低限,但合法合規(guī)?！?/P>

盡管現(xiàn)場小股東對于此次股權(quán)激勵方案的實施呈一邊倒的反對姿態(tài),但由于維持公司制度運行的基本原則之一——“資本多數(shù)決原則”的作用,最終通過投票還是通過了此次審議。不過,671915股的反對票還是彰顯了中小投資者對該股權(quán)激勵計劃的質(zhì)疑和反對。

股權(quán)激勵坎坷路

“事實上,光明乳業(yè)的管理層激勵早在王佳芬時代已經(jīng)做過嘗試。這次算起來,應(yīng)該是第二次了?！鄙虾Ｒ晃换鸾?jīng)理在采訪中告訴記者,2002年上市時,光明乳業(yè)即設(shè)立管理層激勵基金,專項用于公司管理層激勵。

光明乳業(yè)在2002年度、2003年度分別一次性計提600萬元和560萬元管理層激勵基金計入年度管理費用。

光明乳業(yè)2004年年報顯示,公司先后從企業(yè)利潤中提取獎勵基金1000多萬元,用以從股市購股,獎勵王佳芬、呂公良、張華富、郭本恒四位高管。消息公布的次日,市場普遍看空,光明乳業(yè)股票遭到眾多投資者的拋售,一周之內(nèi),股價下挫20%。

郭本恒正是當年受益的四位高管之一。2006年年報顯示,郭本恒由于股改對價最終持股10.43萬股,一直持有至今。這一次新的股權(quán)激勵方案,身份已是總經(jīng)理的郭本恒獲得激勵股票數(shù)將是27.19萬股。

“2004年光明乳業(yè)的股權(quán)激勵方案只是一個高管激勵方案,而非整個管理層的持股激勵。股權(quán)激勵承認高管的特殊貢獻,但也不能否認其他管理層人員的貢獻。

”一位原光明乳業(yè)人士告訴記者,“當年的股權(quán)激勵除去那四位高層以外,中層干部一個都沒有獲得激勵,后來,我就離開了光明乳業(yè)。激勵的反面是負激勵,王佳芬等四人是獲得了充足的激勵,但可能其他的管理層人員得到的卻是負激勵?！?/P>

在光明乳業(yè)的股權(quán)激勵陷入爭議之際,同行業(yè)的伊利、蒙牛中長期激勵機制建立,對這些企業(yè)的快速發(fā)展起到了積極作用,對光明乳業(yè)的團隊穩(wěn)定和經(jīng)營發(fā)展則構(gòu)成了巨大的威脅。

對此,光明乳業(yè)股權(quán)激勵方案的設(shè)計方——申銀萬國證券研究所業(yè)務(wù)發(fā)展總監(jiān)王文芳對記者談道:“其實我們獲得光明乳業(yè)的股權(quán)激勵項目是2008年的事情,當時因為三聚氰胺事件,耽誤了整個工作進程?！?/P>

對于新一輪的股權(quán)激勵,莊國蔚在會場上告訴記者,“上海市國資委之所以選擇光明乳業(yè),主要還是看重企業(yè)質(zhì)地好,符合條件,所以才能成為第一單試點,還有兩個企業(yè)和我們一起試點,但是我們還是獲得了第一單。”

早在2009年6月22日,上海市國資委辦公室就已經(jīng)向下屬各企業(yè)印發(fā)了《上海地方國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵申報程序及報送材料指引》,就申報程序和時間以及申報材料進行指導(dǎo),為2010年開展股權(quán)激勵試點做準備。

2010年1月12日,上海國資國企工作會議如期召開。期間,上海國資委擬在今年推出一系列國資政策改革和制度安排,其中兩個重點改革,一是試行股權(quán)激勵,將選

2-3家主業(yè)明確、法人治理結(jié)構(gòu)良好、經(jīng)營穩(wěn)健的國有控股上市公司,試行企業(yè)負責人的股權(quán)激勵改革。二是經(jīng)營層任免權(quán)放至董事會。全面落實經(jīng)營層負責制、將企業(yè)經(jīng)營層負責人的任免權(quán)放至董事會,而不再走行政審批程序。

2010年一季度,上海市政府首期選擇包括上汽集團、上海電氣、光明集團等在內(nèi)的6家企業(yè)作為改革試點,光明乳業(yè)如期獲得股權(quán)激勵改革試點第一單。

不過,在股權(quán)激勵專家、上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏的眼中,光明乳業(yè)之所以搶得上海此次國有控股上市公司股權(quán)激勵改革的“頭彩”,主要是因為在目前60-70家上海國有控股上市公司中,光明乳業(yè)所處的行業(yè)屬于充分競爭行業(yè),“如果是壟斷行業(yè),就不需要什么激勵措施了。另外,光明乳業(yè)此次股權(quán)激勵的股數(shù)也比較少,800多萬股相對于上海其他國資控股公司來說比較好操作?！?/P>

行權(quán)條件苛刻

但是,鄭培敏告訴記者,光明乳業(yè)推出股權(quán)激勵的符號象征意義比實質(zhì)激勵意義要大得多?！皣鴦?wù)院國資委出了相關(guān)的規(guī)范意見之后,國有企業(yè)做股權(quán)激勵的熱情大大降低?！?/P>

光明乳業(yè)的限制性股票解鎖的業(yè)績條件為:第一個解鎖期:2010年、2011年營業(yè)總收入分別不低于94.80億元和113.76億元,凈利潤分別不低于1.90億和2.28億元,凈資產(chǎn)收益率不低于8%,扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤占凈利潤的比重不低于85%;第二個解鎖期:2012年營業(yè)總收入不低于136.51億元,凈利潤不低于2.73億元,凈資產(chǎn)收益率不低于8%,扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤占凈利潤的比重不低于85%;第三個解鎖期:2013年營業(yè)總收入不低于158.42億元,凈利潤不低于3.17億元,凈資產(chǎn)收益率不低于8%,扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤占凈利潤的比重不低于85%。

在一位券商研究員的眼中,這樣的行權(quán)條件,即使獲得股權(quán)激勵要想最終拿到真金白銀,是很困難的,“我個人認為,基本上沒戲,高管能否行權(quán)成功還存在很大的變局?！?/P>

光明乳業(yè)2009年年報顯示,其主營業(yè)務(wù)收入為79.43億元,凈利潤為1.22億元。光明乳業(yè)高管如果想在第一個解鎖期獲得行權(quán)就必須在2010年和2011年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入分別較2009年增長19.35%和43.22%,以及凈利潤分別較2009年增長55.74%和86.89%。如果想要在第二個鎖定期行權(quán),2012年主營業(yè)務(wù)收入相對于2009年要增長71.86%,而凈利潤要增長123.77%;如果想要在第三個鎖定期行權(quán)的難度似乎更大,光明乳業(yè)2013年主營業(yè)務(wù)收入相對于2009年要增長99.45%,而凈利潤要增長159.84%

記者注意到,光明乳業(yè)2010年上半年主營業(yè)務(wù)收入為43.27億元,凈利潤為0.61億元,分別完成激勵計劃行權(quán)條件的45.64%和32.11%。值得一提的是,上半年公司凈利潤主要來源于政府補助增加、資產(chǎn)處置損失減少及所得稅返還。

盡管公司聲稱,公司業(yè)務(wù)存在一定的季節(jié)性因素,三季度是公司業(yè)務(wù)旺季,但要完成全年業(yè)務(wù)仍有很大壓力。即使在第一個解鎖期完成行權(quán)條件的難度都十分大。

光明乳業(yè)2002年上市到2009年期間的主營業(yè)務(wù)收入分別為50.22億元、59.81億元、67.86億元、69.04億元、72.13億元、82.06億元、73.59億元和79.43億元,凈利潤分別為2.26億元、2.82億元、3.18億元、2.11億元、1.53億元、2.13億元、－2.86億元和1.22億元。

不難看出,過去4年的時間里,光明乳業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入主要維持在70億元到80億元左右,想在4年后將業(yè)績做到150億元幾乎是翻一番,難度之大可想而知。

“難度是很大,但是如果不實行股權(quán)激勵,就更難提升企業(yè)員工的積極性。”在股東大會上,郭本恒與記者交流時表示自己有信心完成激勵計劃中的行權(quán)條件,“過去60億元的時候凈利潤就能達到3億元,我2013年做到150億元,凈利潤還能達不到3億元嗎？”

但是實際上,光明乳業(yè)2009年完成79.43億元主營業(yè)務(wù)收入達到“授予限制性股票的業(yè)績條件”,卻沒有完成2009年當年的原定計劃主營業(yè)務(wù)收入達到82.64億元。

“如果光明乳業(yè)真的能完成行權(quán)條件,達到預(yù)期的銷售規(guī)模和利潤,我覺得給8000萬股權(quán)激勵都不過分,因為這個股權(quán)激勵條件確實不低?！?/P>

鄭培敏告訴記者,正是因為目前給的激勵股數(shù)較少,因此象征意義更大一點。

費用控制成籌碼

盡管郭本恒對滿足股權(quán)激勵的行權(quán)條件表現(xiàn)得信心滿滿,但是事實并非他說的那么簡單。

湘財證券研究員趙軍一針見血地指出,光明乳業(yè)國有企業(yè)體制下形成的組織架構(gòu)、執(zhí)行效率、企業(yè)文化并非一日之功可以改掉的,“公司未來要做的依然是改革,內(nèi)部改革是關(guān)鍵,其次才是外部開拓。希望與股權(quán)激勵方案配套的,還有公司內(nèi)部全面深入的改革。”

招商證券研究員朱衛(wèi)華在研究報告中指出,郭本恒接手后在光明乳業(yè)經(jīng)營上做了很多革新動作,然機動性上不如北方基地型乳企蒙牛、伊利,競爭力很難重占上風。

盡管我國奶業(yè)資源未來開拓有巨大的潛力,但現(xiàn)在看來無論是提高奶牛單產(chǎn)水平還是提高奶牛存欄量都尚須時日?？紤]到在未來相當長的一段時間內(nèi)我國原奶供應(yīng)的緊張現(xiàn)狀較難改變,因此,更多的機構(gòu)投資者認為靠近原奶主產(chǎn)區(qū)的乳企未來成長的空間更大,也就是說基地型乳企如蒙牛、伊利更具競爭優(yōu)勢,優(yōu)勢主要體現(xiàn)在對奶源的控制力以及原料奶成本方面,這其中并不包括信誓旦旦的光明乳業(yè)。

鄭培敏告訴記者,光明乳業(yè)如果想要提升銷售規(guī)模的話,只能靠外延式擴張,“也就是依靠并購擴張規(guī)模,否則依靠自身增長是很難完成行權(quán)條件的?！?/P>

在行業(yè)競爭激烈的市場中,郭本恒手中還有一張“新西蘭牌”可以打出,“我們收購的新西蘭Synlait Milk有限公司的1號工廠年具有工業(yè)奶粉5萬噸產(chǎn)能,而2011年8月建成的2號工廠將具有嬰幼兒奶粉產(chǎn)能5萬噸,該筆收購有利于公司取得優(yōu)質(zhì)奶源,并打開奶粉市場?！?/P>

2010年9月21日,新西蘭海外投資辦公室批準光明乳業(yè)或其全資子公司收購 Synlait Milk有限公司51.0%的股權(quán)。郭本恒認為這是光明乳業(yè)未來提升業(yè)績的一個重要砝碼,但是這個砝碼在機構(gòu)投資者眼中僅僅算是個小籌碼而已。

“僅僅想依靠優(yōu)質(zhì)奶源來打開奶粉市場,尤其是嬰幼兒奶粉是非常困難的?！鄙虾Ｒ晃换鸾?jīng)理告訴記者,乳業(yè)的龍頭公司伊利多年來一直在奶粉業(yè)務(wù)上辛勤耕耘,目前已進入收獲期。三聚氰胺事件后三鹿留下的中低端奶粉市場份額大部分被伊利收獲?！傲硗?國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場基本都被國外品牌占領(lǐng),光明乳業(yè)單純想依靠新西蘭乳制品良好的國際聲譽和消費者認知為公司進入高端奶粉市場提供一個良好的市場切入點和生產(chǎn)基地,難度相當大?！?/P>

不過,新西蘭項目尚需獲得中國國家發(fā)改委及上海市商務(wù)委員會的批準。

上述基金經(jīng)理告訴記者,如果新西蘭項目不能獲得有效發(fā)展,那么光明乳業(yè)要想凈利潤達到行權(quán)條件,只有一招變數(shù)——降低費用。

這一點,似乎郭本恒心中早就有數(shù)。在股東會上,他表示光明乳業(yè)在很多超市的促銷活動都取消了,就是為了降低費用。

光明乳業(yè)上市以來銷售費用和管理費用年年增加,這也導(dǎo)致其凈利潤在2004年達到頂峰之后開始逐漸走下坡路。從2002年到2009年,光明乳業(yè)的銷售費用從10億元增加到24億元;管理費用從2.79億元變成2.74億元,期間最高曾達到4.6億元,因此管理費用的變數(shù)有可能在未來成為郭本恒的一招“奇兵”。

光明乳業(yè)2008年的虧損有一個最大的原因就是管理費用當年增加了1.8億元,而其2009年能夠扭虧為盈的最大功臣,正是降低了管理費用1.9億元。

因此,上述基金經(jīng)理認為,在擴張受到行業(yè)競爭壓力的情況下,光明乳業(yè)高管要想完成行權(quán)條件,利用費用的增減或是最后的籌碼。

有一點值得注意,光明乳業(yè)在未來3年共將攤銷此次期權(quán)費用3835萬元,這會影響各年的當期業(yè)績。

今年2月8日,國資委下發(fā)了《國務(wù)院國資委指導(dǎo)和監(jiān)督地方國有資產(chǎn)監(jiān)管2010年工作計劃》。通知指出,年內(nèi)將制定完成《國有控股上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》,為國有控股股東依法履行股東職責、上市公司規(guī)范實施股權(quán)激勵制度提供可行的操作指引。因此,國資委對國有上市公司的規(guī)范制度仍在進一步的制定當中。

在乳品行業(yè)競爭激烈、政策規(guī)范尚不明朗、液態(tài)奶和奶粉市場腹背受敵之際,光明乳業(yè)倉促施行股權(quán)激勵,未來仍然存在變局。