“這是最好的時代，也是最壞的時代”，狄更斯的名言，同樣適合眼前的A股市場。

近一年來，以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤股受到市場熱烈追捧，估值越來越高，已是高處不勝寒；而低估值的藍籌股一直被丟在市場遺忘的角落，讓投資者心中充滿迷惑。到底價值投資還有沒有空間？到底從年初說到現(xiàn)在的風格轉換能不能實現(xiàn)？一批分紅回報率高過債券的藍籌公司是否值得投資？證券時報特邀博時基金公司股票投資部價值組投資副總監(jiān)、博時主題行業(yè)基金經(jīng)理鄧曉峰，就相關話題進行深入的討論。

目前沒有重大系統(tǒng)性風險

證券時報記者：在2600-2700點之間，股市已橫盤震蕩了相當一段時間，現(xiàn)在是否正面臨方向性的選擇？往哪個方向的可能性更大？為什么？

鄧曉峰：從經(jīng)濟基本面來說，中國沒有出現(xiàn)太大的問題。今年中國經(jīng)濟增長非常強勁，內需旺盛。這從房地產(chǎn)市場也可以看出，即使國家對二套房出臺了限制性措施，房地產(chǎn)市場的成交量在經(jīng)歷了短暫的調整后，仍迅速回升。歸根到底，中國的人均GDP處于較低水平，向上的空間仍在，居民的消費需求并沒有得到充分的滿足。再加上社會負債率不高，居民的家庭資產(chǎn)負債表也比較健康。中國仍有非常大的發(fā)展空間，目前沒有重大的系統(tǒng)性風險。

目前的不確定性因素在于，如果9、10月份房價上漲幅度較大，成交過于火爆，政府可能會實施更加嚴厲的調控政策，這將給市場帶來較大的心理壓力。

很多中小公司質地平平，經(jīng)營多年，營業(yè)收入也就幾個億的規(guī)模，行業(yè)地位并不突出。上市后，市值動輒幾十億、上百億元。如此高估值，難免誘惑大股東和管理層失去扎扎實實做實業(yè)的動力，轉而通過多種手段去做市值，通過減持股票實現(xiàn)利益。中小盤公司過度扭曲的定價，不利于產(chǎn)業(yè)的進步和實體經(jīng)濟的增長，并威脅股票市場資源配置的基本功能。現(xiàn)在已出現(xiàn)了多起創(chuàng)業(yè)板和中小板公司的高管辭職事件，背后的原因令人深思。

市場結構性風險較大

證券時報記者：未來什么樣的力量將對市場方向起決定性作用？已經(jīng)談論了一年的市場風格轉換，是否已經(jīng)開始？中小盤股的泡沫是否會降低，而低估值的藍籌股是否已具中長線投資價值并終將獲市場認可？

鄧曉峰：中小盤公司的高估值和泡沫，折射了資本市場的資源配置功能的喪失，不利于資本市場的良性發(fā)展。

很多小公司質地平平，經(jīng)營多年，營業(yè)收入也就幾個億的規(guī)模，行業(yè)地位并不突出。上市后，市值動輒幾十億、上百億元。如此高估值，難免誘惑大股東和管理層失去扎扎實實做實業(yè)的動力，轉而通過多種手段去做市值，通過減持股票實現(xiàn)利益。過度扭曲的定價，不利于產(chǎn)業(yè)的進步和實體經(jīng)濟的增長，并威脅股票市場資源配置的基本功能?，F(xiàn)在已出現(xiàn)了多起創(chuàng)業(yè)板和中小板公司的高管辭職事件，背后的原因令人深思。與之形成鮮明對比的是，很多藍籌公司一年的分紅率回報率超過5%，卻仍然被市場所唾棄，市場的結構分化幾到極致。

這就凸顯了市場的一個悖論，因為中小盤股的泡沫有破滅的風險，如果中小盤股向下調整，可能會帶動大盤藍籌公司股價再下臺階，所以大家都很謹慎。因為大家都不看好，藍籌股沒機會，所以要繼續(xù)炒熱中小盤股票。眼下的市場就在這樣一個悖論中循環(huán)，但這個悖論遲早會被終結，基本規(guī)律還是要起作用的。

對于我們來說，這種結構性風險沒有太大的影響，我們會遵從市場規(guī)律并結合基本面來進行投資。

部分藍籌公司股價與2007年高點時相比，已跌了2/3，凈利潤較2007年卻增加了一倍，年化分紅回報率也在5%以上，好的投資時機已經(jīng)到來。

創(chuàng)業(yè)板高估值的兩大危害

證券時報記者：創(chuàng)業(yè)板解禁高潮將在下半年來臨，有市場人士認為大小非會瘋狂套現(xiàn)，會給A股市場帶來系統(tǒng)性風險，您怎么看？

鄧曉峰：這個過程多久終結我不知道，但是遲早會發(fā)生，這將是一個痛苦的過程。

現(xiàn)在藍籌股已經(jīng)具備了較大的投資價值。部分藍籌公司股價與2007年高點時相比，已跌了2/3，凈利潤較2007年卻增加了一倍，年化分紅回報率也在5%以上，但目前這種公司并未引起市場的重視。因此，從投資的角度看，好的投資時機已經(jīng)到來。

從半年報數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)板公司高成長名不副實。今年上半年創(chuàng)業(yè)板凈利潤增長率不如中小板，中小板不如主板。企業(yè)如何獲得高成長？高成長往往產(chǎn)生于兩個方面：一是行業(yè)處于成長期，這與公司是在創(chuàng)業(yè)板或主板上市都沒關系；二是公司的經(jīng)營管理水平優(yōu)秀，有競爭優(yōu)勢。

目前創(chuàng)業(yè)板的高估值主要帶來了兩方面的負面影響：一是導致了社會資源的錯配；二是導致了負向的激勵作用，上市公司不是從企業(yè)本身做事業(yè)、求發(fā)展的角度來思考問題，而是從做大市值、在二級市場減持去實現(xiàn)利益。

因為政策始終如懸在頭上的達摩克利斯之劍，很多人對地產(chǎn)股采取了回避的態(tài)度，導致其估值非常便宜，但有些公司的銷售額、利潤情況以及增長速度，都處在一個比較好的時期，尤其是一些大的全國性房地產(chǎn)公司，它們追求的是周轉率，不是過多的博取囤地帶來的增值。所以，不管從產(chǎn)業(yè)角度，還是二級市場投資的角度看，市場選擇一致規(guī)避地產(chǎn)的背后，卻是投資價值的顯現(xiàn)。

房地產(chǎn)市場仍有較大發(fā)展空間

證券時報記者：現(xiàn)階段有人非常擔憂房地產(chǎn)泡沫，如何看待中國的房地產(chǎn)行業(yè)？

鄧曉峰：中國的房地產(chǎn)市場從本質上來講是需求沒有得到滿足，目前的問題是相對老百姓的收入水平來說，房價太高。因此，這就需要政府進行調控，不要讓房價過快上漲，對投資性需求限制，對投機性購房進行打擊。政策的方向是不斷強調對投機性購房的打擊，滿足剛性需求，從這兩個角度共同著力讓房地產(chǎn)市場逐漸回歸理性。

從剛性需求的角度看，中國的房地產(chǎn)市場仍然有相當大的發(fā)展空間。我們可以看到，中國真正較高品質的房屋主要是近10年才大規(guī)模開發(fā)出來，此前很多房子主要是單位建房，戶型結構老舊、小區(qū)配套缺失。中國房地產(chǎn)市場的改善性需求巨大。另一方面，中國處于快速城市化之中，新增的需求也很大。房地產(chǎn)市場仍然有足夠大的發(fā)展空間，很多房地產(chǎn)企業(yè)因此具有較好的投資價值。尤其是一些大的全國性房地產(chǎn)公司，它們追求的是周轉率，不是過多的博取囤地帶來的增值。此類大公司有更多的調整價格適應需求的動力，追求賣更多的房子。這些公司的高速發(fā)展是推動房地產(chǎn)行業(yè)良性發(fā)展的動力。破解中國房地產(chǎn)市場的困局離不開這些大的房地產(chǎn)龍頭公司。

目前房地產(chǎn)行業(yè)所處外部環(huán)境比較差，但對一些管理優(yōu)秀的公司，這種環(huán)境也許更加有利。一些大公司目前正處在一個高成長時期，不利的外部環(huán)境，反而為投資人提供了比較好的介入機會。因為政策始終如懸在頭上的達摩克利斯之劍，很多人對地產(chǎn)股采取了回避的態(tài)度，也導致其估值非常便宜，但有些公司的銷售額、利潤情況以及增長速度，都處在一個比較好的時期，所以，不管從產(chǎn)業(yè)角度，還是二級市場投資的角度看，市場選擇一致規(guī)避地產(chǎn)股的背后，卻是投資價值的顯現(xiàn)。

地方政府的投融資平臺并不需要太擔心。一方面，中國中央政府的負債比較低，而稅收卻在高增長，地方政府、中央政府的償付能力是非常強的。另一方面，中央政府和地方政府有兩塊大資產(chǎn)——國有企業(yè)和土地，到今年8月份為止，央企利潤已經(jīng)超過1萬億元了。說到底，這不是大問題，現(xiàn)在擔心越多，風險其實越小。

在監(jiān)管機構的有效監(jiān)管下，中國的銀行降低了杠桿，提高了撥備，一旦有系統(tǒng)性風險苗頭出現(xiàn)的時候，監(jiān)管層就開始從制度、系統(tǒng)層面進行化解。市場嚴重高估了中國銀行[3.56 1.71%]的風險，但許多認為中國銀行風險控制能力差的投資者，自己卻在做非常缺乏風險控制的賭博，他們自己的風險控制能力可能遠遠低于銀行系統(tǒng)。

中國銀行業(yè)的風險低于發(fā)達國家

證券時報記者：出于對房地產(chǎn)和地方政府的投融資平臺的擔心，對處于低估值狀態(tài)的銀行股，您怎么看？

鄧曉峰：對于中國銀行業(yè)，可以從三方面看：第一，中國處在經(jīng)濟高速發(fā)展階段，銀行作為金融的中介，能夠分享社會的高回報；第二，中國的銀行業(yè)經(jīng)歷了制度性變化，近十年內管理水平和風險控制能力得到了明顯的提高，目前商業(yè)銀行初步建立了對員工的考核機制、激勵機制，有了這套機制，銀行能夠有效控制風險，提高利潤；第三，我國銀行的業(yè)務比較傳統(tǒng)簡單，以存貸業(yè)務為主，沒有過多的結構化產(chǎn)品、衍生金融工具，管理技能的改善與簡單的業(yè)務共同作用，帶來制度性紅利。

中國銀行業(yè)有一個獨特的背景是監(jiān)管比較強勢。在所有發(fā)達國家都不可能對銀行做的事情，中國可以做。在監(jiān)管機構的有效監(jiān)管下，中國的銀行降低了杠桿，提高了撥備，一旦有系統(tǒng)性風險苗頭出現(xiàn)的時候，監(jiān)管層就開始從制度、系統(tǒng)層面進行化解。我并不認為中國銀行業(yè)的風險高于全世界的平均水平。

過去我們對發(fā)達國家的銀行系統(tǒng)存在盲目的信任和高估，次貸危機暴露了美國金融業(yè)的系統(tǒng)性風險和監(jiān)管的缺失。減少過度的金融創(chuàng)新，銀行業(yè)回歸傳統(tǒng)業(yè)務及接受嚴格監(jiān)管，是本次危機給我們的教訓。

說到中國的銀行，一個普遍的共識及謬誤是因為利率管制，中國的銀行業(yè)有過高的利差。確實，我國利率沒有市場化，但中國銀行業(yè)的利差在全世界并不高，更低于許多利率市場化的國家，美國銀行業(yè)的利差就高于中國。事實上，銀行利差的本質是長期資金與短期資金收益率的差值，反映的是資金的時間價值。在一個GDP 高增長的國家，資金的時間價值高是正常的情況。中國的銀行能夠有這么高的回報，歸根到底是中國經(jīng)濟處在一個高速發(fā)展期，資本回報率比較高，銀行分享了中國經(jīng)濟飛速發(fā)展的紅利。

至于地方政府的投融資平臺，其實并不需要擔心。一方面，中國中央政府的負債比較低，而稅收卻在高增長，今年1—7月份的稅收超過了經(jīng)濟發(fā)展水平良好的2007年全年的水平，國外主要發(fā)達國家的稅收是萎縮的，但中國的稅收卻在高增長，無論地方政府，還是中央政府，它們的償付能力是非常強的。

另一方面，中央政府和地方政府有兩塊大的資產(chǎn)，國有企業(yè)和土地。美國政府的權利只是稅收，沒有多少資產(chǎn)。到今年8月份為止，央企利潤已經(jīng)超過1萬億元了。說到底，這些都不是大問題，現(xiàn)在政府和學界不停的在討論，擔心越多，討論越多，風險其實越小，我們已經(jīng)未雨綢繆，提前調整政策。

可以說，市場嚴重高估了中國銀行的風險。有意思的是，我們發(fā)現(xiàn)，許多認為中國銀行風險控制能力差的投資者，他們自己在做非常缺乏風險控制的賭博，他們自己的風險控制能力可能遠遠低于銀行系統(tǒng)。

各層次的內需產(chǎn)品都有發(fā)展空間

證券時報記者：近期內需股再度走強，這種強勁的勢頭能否持續(xù)？如何看待中國內需股的投資機會？

鄧曉峰：中國的內需很強勁，美國債務危機只是短暫影響了中國的發(fā)展，現(xiàn)在中國的房子、汽車、零售等各方面的數(shù)據(jù)都非常好，中國經(jīng)濟內生的穩(wěn)定性很強。

隨著調整收入分配的深化，勞動者收入水平上升，他們的需求會擴張，社會的總需求也會增大。再加上中國的收入水平是階梯狀的，差距比較大。因此，各層次的內需產(chǎn)品都有非常廣泛的空間。

至于投資機會，投資者可以對比一些簡單的數(shù)據(jù)，只要中國人均消費的某類東西低于世界平均水平，那就是潛力最大的，也是最有投資機會的。

汽車行業(yè)的美好時光應該還會持續(xù)很長一段時間。許多合資企業(yè)在中國的工廠與母國工廠相比，其人均生產(chǎn)率低了10%—20%，但工人的工資只有發(fā)達國家的1/5—1/10，其資本投入比母國更是低了30%—50%，汽車業(yè)有較高的生產(chǎn)率、較低的人工成本和資本投入，有增長的需求，利潤當然會非常高，股東回報也相當豐厚。

汽車股的美好時代仍會繼續(xù)

證券時報記者：從半年報看，您一直重倉汽車股，但是也有數(shù)據(jù)說現(xiàn)在汽車業(yè)產(chǎn)能過剩，您如何看待汽車行業(yè)，投資機會在哪里？

鄧曉峰：汽車行業(yè)是未來仍然有很大空間、內需型的耐用消費品行業(yè)。中國汽車的人均擁有量低于世界平均水平，目前中國低于世界平均水平的消費品已經(jīng)不多了，汽車是到了廣泛進入家庭的時候了。

從供給層面看，目前合資企業(yè)的經(jīng)營管理水平、運作能力都比較高。這些企業(yè)經(jīng)歷過2003-2005年那波從高峰到低谷的階段，現(xiàn)在已變得相對謹慎，很少會做超出市場需求的產(chǎn)能擴充。

中國汽車業(yè)生產(chǎn)率提高非常迅速。許多合資企業(yè)，在中國的工廠與母國工廠相比，其人均生產(chǎn)率低了10%—20%，但工人的工資只有發(fā)達國家的1/5—1/10，其資本投入比母國更是低了30%—50%，汽車業(yè)有較高的生產(chǎn)率、較低的人工成本和資本投入，有增長的需求，利潤當然會非常高，股東回報也相當豐厚。

隨著行業(yè)壁壘不斷抬高，在整個市場都在增長的情況下，大多數(shù)公司都會受益。這個行業(yè)的美好時光應該還會持續(xù)很長一段時間。只有在一個不增長的市場情況下，競爭才會特別殘酷。不過，投資最關鍵還是要尋找有競爭力的企業(yè)，即使在這樣的一個好行業(yè)，在市場調整時，一些公司也會被淘汰。

證券時報記者：對于目前市場熱捧的電動汽車，您怎么看？

鄧曉峰：電動汽車是行業(yè)發(fā)展的方向，這個方向的明確，應該說提升了整個汽車行業(yè)的長期價值，但目前市場可能反應過度。電動汽車在真正進入產(chǎn)業(yè)化后，主導和領先的可能并不是現(xiàn)在市場上這些熱門的公司，整車企業(yè)可能會占據(jù)主導地位。

整車企業(yè)是產(chǎn)業(yè)的核心，過去只是沒有方向，現(xiàn)在在方向已經(jīng)明確后，它們只需要在這個方向上前進即可。

目前市場正處在結構性風險之中，誰都不知道中小盤股泡沫什么時候破滅，但是這個泡沫的破滅一定會發(fā)生。一旦中小盤泡沫破滅導致藍籌公司股價下跌，對投資人來說，將是一個價值投資的機遇。在策略上，一方面，我們堅決回避風險大的行業(yè)和公司，另一方面，由于目前市場上有很多好的投資標的，我們會堅持持有。

中小盤股泡沫早晚會破滅

證券時報記者：四季度市場的投資機會在哪些領域？您打算采取何種投資策略？

鄧曉峰：目前市場正處在結構性風險之中，誰都不知道中小盤股泡沫什么時候破滅，但是這個泡沫的破滅一定會發(fā)生。一旦中小盤泡沫破滅導致藍籌公司股價下跌，對投資人來說，這將是一個價值投資的機遇。

在策略上，一方面，我們堅決回避風險大的行業(yè)和公司，另一方面，由于目前市場上有很多好的投資標的，我們會持有這些好的標的。因為持有它帶來的回報會超過社會的平均回報水平，這是一個簡單而清晰的判斷標準。

股票市場的現(xiàn)狀又是一個輪回，依稀又回到了2001年之前的狀態(tài)。2001年股市的泡沫破滅后，市場推倒重來，痛定思痛，開始注重企業(yè)競爭優(yōu)勢和企業(yè)的價值創(chuàng)造，2003年價值投資開始在中國股市大行其道。也許，歷史總會驚人相似。

難得的價值投資的機遇

證券時報記者：現(xiàn)在市場熱炒“高成長”，價值投資似乎有過時的意味，在現(xiàn)在的市場環(huán)境下，您怎么看待價值投資？

鄧曉峰：現(xiàn)在是價值投資的好時機，無論是企業(yè)的發(fā)展、公司估值水平，市場都提供了很好的機會，這是很難得的機會。

成長本來就是價值的一部分。價值投資，只有一個標準，就是公司的總市值與其利潤及增長潛力是否合理，是否匹配，以常識和邏輯去判斷，投資回報的來源是公司本身的價值創(chuàng)造，而不是博弈。通過看公司、看估值、看回報率，然后進行判斷，這樣資本市場才能有效配置資源，對社會產(chǎn)生正的貢獻。

A股市場的現(xiàn)狀又是一個輪回，依稀又回到了2001年之前的狀態(tài)。2001年股市的泡沫破滅后，市場推倒重來，痛定思痛，開始注重企業(yè)競爭優(yōu)勢和企業(yè)的價值創(chuàng)造，2003年價值投資開始在中國股市大行其道。也許，歷史總會驚人相似。

價值投資的守望者

三年前，證券時報記者和上海某基金公司人士談起國內的基金經(jīng)理，該人士力推博時主題行業(yè)基金經(jīng)理鄧曉峰，此后每逢季報、半年報、年報，記者都要仔細研讀鄧曉峰的投資回顧、投資展望，每次讀完他寫的投資紀要，都感覺是在品嘗一道價值投資的大餐。堅守價值、不盲目追逐熱點，成了鄧曉峰的標志。

鄧曉峰2001年碩士畢業(yè)進入國泰君安，開始證券投資生涯，2005年加入博時基金，在博時投資風格分組中，鄧曉峰歸于價值組，歷任社?；鸾?jīng)理、博時主題行業(yè)基金經(jīng)理。

自鄧曉峰執(zhí)掌博時主題以來，該基金亦是價值投資型基金的典型代表。從換手率看，雖然A股偏股型基金換手率整體偏高，但是博時主題換手率一直較低，今年上半年，博時主題換手率僅為31.9%，而上半年同類型基金平均換手率為122%。從業(yè)績看，天相統(tǒng)計顯示，在2007年至2009年三年時間里，博時主題三年凈值增長率達到156.72%，在股票型基金凈值增長率排名中名列第一。

鄧曉峰的投資理念和投資方式與美國溫莎基金的約翰·聶夫頗為相似，聶夫從不講花哨、不趕流行，無論市場上漲還是下跌，始終堅守一種風格，聶夫的選股標準包括低市盈率、平均增長率超過7%、收益有保障、成長領域中的穩(wěn)健公司等。在聶夫執(zhí)掌溫莎基金的31年間，該基金累計投資收益高達5546%，同期標普500指數(shù)收益率為2230%。

我們期待著鄧曉峰在A股市場創(chuàng)造一個“聶夫傳奇”！