在投機(jī)性需求驅(qū)動下,價(jià)格構(gòu)成中流動性溢價(jià)的權(quán)重正在不斷累積,未來一旦資金充裕的格局出現(xiàn)調(diào)整或“剪刀差”效應(yīng)顯現(xiàn),流動性溢價(jià)可能階段性喪失,并導(dǎo)致商品價(jià)格大幅回落。 近期以原油、銅為代表的大宗商品漲勢如虹,原油有效突破50美元/桶,LME銅順勢突破4000考驗(yàn)4500(美元/噸)關(guān)口。然而,一方面,商品價(jià)格中樞上移過程中,其邊際價(jià)格的斜率日趨陡峭;另一方面,商品(特別是國內(nèi)金屬)價(jià)格波動率更加突出,統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,滬銅的標(biāo)準(zhǔn)差值高出道瓊斯指數(shù)近3倍,滬鋁、滬鋅的標(biāo)準(zhǔn)差值與道瓊指數(shù)基本持平,因此投資者對商品蘊(yùn)含的價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以重視。 商品市場價(jià)量分離 回顧今年2-3月間各主要市場的綜合表現(xiàn),可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)有趣的現(xiàn)象:一是受前期國家收儲政策的強(qiáng)勢推動,商品市場經(jīng)歷了由“內(nèi)強(qiáng)外弱”到“內(nèi)外聯(lián)動正反饋”的兩階段格局;二是一直被公認(rèn)為商品風(fēng)向標(biāo)的海運(yùn)費(fèi)(BDI、BCI)指數(shù)演繹了“2月暴漲、3月暴跌”的過山車行情,這與商品價(jià)格的強(qiáng)勢特征產(chǎn)生嚴(yán)重背離。事實(shí)上,我們?nèi)魧DI指數(shù)與國家收儲意圖結(jié)合起來,亦不難理解3月商品反彈“價(jià)量分離”的特點(diǎn)。 首先,收儲真實(shí)目的在于“保物價(jià),防通縮”。政府在物價(jià)上漲時(shí)關(guān)注通脹,在物價(jià)下跌時(shí)也關(guān)注通縮,特別是在經(jīng)濟(jì)衰退或低迷時(shí)期,政府對通縮的擔(dān)憂程度遠(yuǎn)甚于治理通脹的壓力,而商品遠(yuǎn)期價(jià)格(期貨)則是衡量通脹的風(fēng)向標(biāo),政府收儲的真正目的在于防通縮。若根據(jù)時(shí)間窗口來計(jì)算,上述觀點(diǎn)與商品向上突破整理平臺的時(shí)點(diǎn)恰巧一致。 其次,BDI作為衡量國際間物流貿(mào)易的重要性并未改變。今年2月中國超常規(guī)模鐵礦石進(jìn)口(環(huán)比和同比增速分別為43%和22.4%)促使海運(yùn)費(fèi)指數(shù)大漲,但目前BDI和BCI均已跌至2月初值,表明實(shí)物商品的物流貿(mào)易量正遭受不同程度的抑制和沖擊,而這與各國間的顯性(隱性)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭有關(guān)。國外暫且不論,單就國內(nèi)4萬億投資計(jì)劃和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃而言,國家已經(jīng)取代企業(yè)成為原材料商品的終端需求方,進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈條隱性延伸,而微觀企業(yè)層面由“去庫存化”到“再庫存化”實(shí)際上僅停留在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的中間環(huán)節(jié),因此需要我們直接從終端需求出發(fā),對原有商品板塊進(jìn)行重新組合劃分(即終端分離),如鋁、鋅、橡膠(資訊,行情)等映射至汽車子集,鋼材、銅、PVC等映射至房地產(chǎn)子集。 中期和短期分離 股市和商品分別代表了中期和短期。股市作為重要的領(lǐng)先指標(biāo),反映的是市場對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中期(至少6個(gè)月)預(yù)期,因此其上行空間(如道瓊指、日經(jīng)225等)有較大壓力。但是,商品反映的是實(shí)際即期投資和消費(fèi),包括中國在內(nèi)的各國政府財(cái)政刺激方案如同外力推動機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn),加之零部件運(yùn)轉(zhuǎn)存在慣性,即使股票市場重新下跌時(shí),商品價(jià)格也將短暫慣性運(yùn)動,能否持續(xù)則取決于政府外力的強(qiáng)度和持續(xù)性。 溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)或致商品回落 近期商品走勢之所以強(qiáng)于股市,主要?dú)w結(jié)于兩點(diǎn):一是上述中期和短期之分,二是政府外力強(qiáng)勢推動(收儲、財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等組合拳)。但我們必須意識到,無論是通脹預(yù)期還是有些指標(biāo)的回暖,甚至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利,都有可能出現(xiàn)反復(fù)。以3月發(fā)電量數(shù)據(jù)為例,3月上旬,全國發(fā)電量增速在1%以上,而下旬發(fā)電量同比下滑2%左右。與此同時(shí),政府主導(dǎo)的投資增長具有明顯的結(jié)構(gòu)性差異,從目前來看,上游產(chǎn)業(yè)(包括石油、金屬、化工等行業(yè))的投資增速與下游需求增速之間的“剪刀差”仍在持續(xù)擴(kuò)大,因此產(chǎn)能過剩和通縮的壓力依然不容小覷。 此外,商品作為通脹保護(hù)型資產(chǎn),其表現(xiàn)與通脹正相關(guān)(通脹分為既有通脹、預(yù)期通脹、未預(yù)期通脹),其中未預(yù)期通脹對商品的表現(xiàn)貢獻(xiàn)度最大(美聯(lián)儲意外宣布購買3000億國債屬于典型未預(yù)期通脹)。如果說是美聯(lián)儲官方首開數(shù)量型貨幣政策先例,國內(nèi)實(shí)際上早已非公開實(shí)施了,1季度近4萬億的新增信貸規(guī)模與“4萬億”相互疊加,無疑賦予了國內(nèi)商品價(jià)格“流動性溢價(jià)”的本質(zhì)特征。綜上所述,我們將近期商品價(jià)格定義為“供需均衡價(jià)+流動性溢價(jià)”,且在投機(jī)性需求驅(qū)動下,價(jià)格構(gòu)成中流動性溢價(jià)的權(quán)重正在不斷累積,倘若資金充裕的格局一旦調(diào)整或“剪刀差”效應(yīng)顯現(xiàn),商品溢價(jià)或?qū)⒈苊獠涣穗A段性喪失的風(fēng)險(xiǎn)。 |
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