專訪中閏投資管理有限公司總經(jīng)理張向陽：

　　“莊股時代”并未終結(jié)

　　作為國內(nèi)較早進入程序化交易領域的私募基金經(jīng)理，近5年來，張向陽所管理的中閏投資管理有限公司的年化收益率在20％到110％之間，平均在60％左右。

　　張向陽1998年便開始研究A股程序化交易模型，迄今為止已有7個期貨投資決策模型和3個股票投資決策模型。日前，他接受第一財經(jīng)日報《財商》記者專訪時坦言，雖然目前A股已處于底部區(qū)域，但最好的策略還是對沖策略，應用好股指期貨度過筑底階段，等待牛市真正展開。

　　對沖策略

　　《財商》：作為一個曾經(jīng)的“莊家”，你認為中國股市“無莊不成股”的情況會不會隨著全流通時代的到來而終結(jié)？投資者應該怎么判斷和操作“莊股”？

　　張向陽：以好賭的人性來看，中國證券市場的“莊股時代”并不會隨著“全流通時代”的到來而終結(jié)。

　　股票的價值應該是上市公司未來紅利的總和減去同時期銀行存款收益。中國的大部分上市公司都不分紅，股民手中雖然持有股票，卻沒有分紅權(quán)，因此，只有到中國證券市場的“股”和“權(quán)”真正兌現(xiàn)的時候，“莊股時代”才有可能終結(jié)。

　　至于投資者應該怎么判斷和操作“莊股”，其實很簡單。K線圖的形狀、配上成交量，就是莊家用錢在說話。完全可以通過K線圖形狀和成交量把莊家行為解讀得非常清楚。莊盤操作，無外乎“四部曲”：建倉、洗盤、拉升、出貨。針對莊盤操作的每一個步驟，都有相對固定的K線圖形狀和量能特征。建倉=推動形態(tài)；洗盤=調(diào)整形態(tài)；拉升=推動形態(tài)；出貨=高位耗盡性形態(tài)（或反向推動形態(tài)）。

　　有效的散戶策略則是：“只參與主拉升”。在這里有一個非常關鍵的環(huán)節(jié)，就是莊家成本核算。用建倉階段的低價+高價，然后除以2，大致就是了。另外，價格從莊家成本上漲80％，莊家開始出貨，他是沒有利潤的。這樣摸清對方的底牌，制定自己的策略就容易了。

　　《財商》：你說“價格=價值+投機價值”，如何去評估投機價值？期貨和股票的投機值有什么區(qū)別？

　　張向陽：價格=價值+投機價值。股票的投機價值與持倉集中度成正比；期貨的投機價值同時與虛盤和實盤的比例及持倉集中度成正比。虛盤與實盤的比例就是某一個期貨合約的持倉量除以該合約的倉單量，即交易所可供交割的現(xiàn)貨量。比如，當虛盤與實盤的比例大大高出正常情況，說明大量投資者持有的倉單都是虛的，無法實現(xiàn)交割，因此在交割臨近時，對手就能進行逼倉，投機價值凸現(xiàn)。

　　《財商》：你參與股指期貨用的是哪種策略？

　　張向陽：股指期貨最主要的意義不在于單向投機，而在于對沖操作，如套期保值、對沖套利等。我們參與股指期貨以主動性對沖策略為主、被動性對沖策略為輔，加上少量的單向投機。

　　股指期貨的操作，不管是對沖套利還是單向投機，都需要模型支持。不同的對沖套利模型對應不同的行為策略。主動性對沖策略就是用股指期貨對沖大盤的系統(tǒng)性風險（貝塔），現(xiàn)貨部分博取股票超出市場平均收益的部分（阿爾法——超額收益）。

　　具體操作方法有兩種，一是強莊概念，即莊家集中參與投機的股票，二是優(yōu)質(zhì)概念，即本身盈利好、具高成長性的優(yōu)質(zhì)公司。在大盤不同的時期，兩個模型運用的側(cè)重點也有所不同。

　　在熊市的中后期，強莊股主跌、補跌，因此現(xiàn)貨頭寸應該以低市盈率、低市凈率的大盤藍籌優(yōu)質(zhì)股為主；在其他時期以強莊股為主。

　　被動性對沖就是建立在基差基礎上的期現(xiàn)套利交易。

　　《財商》：你如何判斷目前市場？A股接近底部了嗎？市場有什么投資機會？該如何把握？

　　張向陽：目前A股已處于底部區(qū)域，是可以肯定的。如果判定市場已經(jīng)見底、不會再創(chuàng)新低，為時過早。證券市場熊市的尾部殺跌往往是很嚴厲的，就算大盤指數(shù)只有200點的下行空間，一些個股下跌30％也很正常。目前，最好的策略還是對沖策略，用好股指期貨，度過筑底階段，在牛市真正展開以后，再做股票的單向投機也不遲。

順勢交易

　　《財商》：你做程序化交易的策略是什么？如何進行風險控制？

　　張向陽：程序化交易屬于客觀化交易，就是對固定市場狀態(tài)，做固定行為選擇，再以若干指標精確評估行為后果。

　　用波浪理論來描述市場的全部狀態(tài)，在實際中是幾乎做不到的。所以我們的策略目標是以“點”的形式把握市場的局部，而不企圖以“線”的形式把握市場的全部。這樣，我們就可依一些優(yōu)質(zhì)的局部狀態(tài)做科學的行為選擇。該局部狀態(tài)不一定是小周期的，它完全可以是一年以上的價格形態(tài)。至于具體的模型策略，各不相同，但總的說來，是以順勢交易為基本概念。

　　我們的風控制度是這樣的：1.單次交易的風險額度必須小于賬戶資金總額的2％。2.交易量必須小于20日均成交量的千分之五。比如100萬的賬戶，任何一次止損，虧損額度必須小于2萬。

　　在實際的交易過程中怎樣才能切實做到呢？用賬戶資金總額的2％作分子，用基本交易單位（期貨就是一手、股票就是一股）風險作分母（基本交易單位風險=進場點價位-止損點價位），所得的商就是應該的交易量。這樣做，如果發(fā)生虧損，虧損一定小于賬戶資金總額的2％。

　　《財商》：你的3個股票投資決策模型近年來的實戰(zhàn)效果如何？比如在4月中旬以來的A股暴跌行情中有沒有發(fā)揮積極作用？

　　張向陽：投資決策模型的研制一般分為三個步驟：

　　第一步，提出假說。假設某種固定的市場狀態(tài)發(fā)生之后，價格有沿固定方向運行的傾向性。這里的關鍵點是對“固定的市場狀態(tài)”的描述，必須明確、唯一。這是檢索性研究的前提。比如在一段時期內(nèi)，市場先出現(xiàn)了一個月的推動行情，出現(xiàn)兩個月中型三角形調(diào)整后，出現(xiàn)了三角形向上突破， 這個突破點就是固定性質(zhì)的點，突破后價格上漲的概率是71.6％，上漲成了大概率事件，因此說價格有向上運行的傾向性。

　　第二步，粗研。通過檢索性研究，就是把歷史上具有相同形態(tài)的標的進行集中研究，核查假說的“固定的市場狀態(tài)”是否具有形成正期望值收益率的可能性。

　　第三步，精研。調(diào)整模型參數(shù)和行為規(guī)則，之后進行標的截圖和數(shù)據(jù)統(tǒng)計。通過精研過程，明確模型行為結(jié)果的九項指標。這九項指標分別是：勝算概率、利潤風險比、概率分布特征、信號發(fā)生頻率、人為不可控風險發(fā)生的概率、單項虧損最大值和資金最大回撤比例、最大連續(xù)虧損次數(shù)、平均年回報率和資金曲線。

　　至于模型的應用，如果把時間窗口放寬，如3年以上，交易結(jié)果是比較穩(wěn)定的。但實際交易參數(shù)一般比研究參數(shù)要差一些。我們的經(jīng)驗是：實際交易參數(shù)=研究參數(shù)×0.85。勝算率、收益率等參數(shù)都是如此。一般單個模型的平均收益率在30％到70％之間。

　　在4月中旬以來的暴跌行情中，我們基本沒有受到損失，因為每個模型都有嚴格的止損規(guī)定，到了止損位，就退出了。