全球流動性過剩的根源已經(jīng)基本達(dá)成一致：即發(fā)達(dá)國家的以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興市場國家外匯儲備增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣發(fā)行增加是全球流動性過剩的基本原因。全球流動性的傳導(dǎo)方式是：中心國家產(chǎn)生并釋放流動性，而外圍國家吸收流動性，同時將一部分流動性重新注入中心國家。即美國通過經(jīng)常賬戶赤字向全球注入流動性，日本通過日元套利交易向全球注入流動性，而東亞等國家通過經(jīng)常賬戶盈余和外匯儲備累積吸收了全球流動性。此外，美國和日本的寬松貨幣政策也通過溢出效應(yīng)導(dǎo)致東亞國家實施寬松的貨幣政策。所以，全球流動性的根源來自處于中心的美國和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在經(jīng)歷了全球性金融危機之后，流動性又呈現(xiàn)怎樣的變化？流動性的變化與國際市場大宗商品價格又有怎樣的關(guān)系？

發(fā)達(dá)國家流動性寬松政策推高全球通脹

此次全球流動性的增長周期開始于2003年。從2007年下半年開始時，為了減輕金融危機的沖擊，各國采取了前所未有的流動性寬松政策，歐元區(qū)、日本、英國和美國的M2和儲備貨幣都出現(xiàn)了大幅上升。

但流動性寬松政策沒有帶來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高速增長，而是通過投資、貿(mào)易等渠道大量轉(zhuǎn)移到了發(fā)展中國家，成為發(fā)展中國家通脹的重要來源。流動性過剩若不能帶來經(jīng)濟(jì)增長，就必然引起價格水平上升。要么帶來資產(chǎn)泡沫，要么就是通脹，而這一影響是全球性的。

謝國忠也認(rèn)為，全球化的趨勢使得刺激政策通過貿(mào)易、跨國公司的直接投資等渠道傳導(dǎo)到了新興經(jīng)濟(jì)體，從而可能引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體通脹；他同時也認(rèn)為，發(fā)展中國家的通脹最后還是會通過貿(mào)易、貨幣市場以及通脹預(yù)期轉(zhuǎn)而沖擊發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。也就是說，刺激政策所釋放出的大量流動性最終還是會影響到幾乎所有經(jīng)濟(jì)體。如果這一邏輯成立，那么短期內(nèi)全球資產(chǎn)價格和大宗商品價格都具備上漲的動因。

大宗商品價格波動劇烈

在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，大宗商品價格的波動多是供給驅(qū)動的，最近十年，需求側(cè)的因素成為影響價格的主要因素，例如新興市場經(jīng)濟(jì)需求的快速增長、金融危機導(dǎo)致市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)以及需求下降等因素。

最近十年，國際市場上主要大宗商品價格的繁榮衰落周期非常類似，且規(guī)模最大、最持久、覆蓋范圍廣泛。從2003年到2008年初，大部分的大宗商品價格大幅上漲，并幾乎都經(jīng)歷了歷史上最長的一次持續(xù)上漲周期。到2008年年中，以美元計算的能源價格高于2003年1月320%，礦產(chǎn)品平均高于296%。金融危機打破了這一上漲周期，到2008年11月，幾乎所有大宗商品價格都急劇回落，原油價格回落超過60%。

全球金融危機之后，國際市場大宗商品價格由分化期進(jìn)入震蕩期。1980年代中期以后，石油危機結(jié)束，國際油價自此進(jìn)入了緩慢的下降周期。就大宗商品市場整體而言，不同大宗商品價格的波動周期可分成三個時期：平衡期(1987-2004年)、分化期(2005-2008年)和震蕩期(2008年至今)。在平衡期，大宗商品價格之間保持相對平衡，價格相互波動幅度不大；在分化期，大宗商品價格漲幅差距非常大；在震蕩期，大宗商品之間的相對價格波動劇烈。

全球金融危機之前，對美元的價格彈性不同是大宗商品價格出現(xiàn)分化的主要原因，大宗商品價格波動幅度呈現(xiàn)分化狀態(tài)。這是由于不同大宗商品對美元價格彈性不一樣，導(dǎo)致資本流動在不同大宗商品的多寡程度不一樣，進(jìn)而導(dǎo)致不同商品價格變動幅度不一樣。

概括起來，影響大宗商品價格彈性的因素主要有以下方面：第一，供需彈性。從供需基本面看，能源的需求價格彈性比工業(yè)原料小。所以，在分化期(2005-2008年)，能源對沖擊的反應(yīng)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過工業(yè)原料。

第二，抗通脹性。從抗通脹的角度看，貴金屬的需求價格彈性比食品小。在分化期，美元疲軟強化了全球通脹預(yù)期，“抗通脹”需求成為打破原有供需平衡關(guān)系的一股力量。無論從自然屬性來看，還是從傳統(tǒng)習(xí)慣來講，貴金屬的抗通脹功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于食品。因此，貴金屬的需求價格彈性小于食品的需求價格彈性。面對“抗通脹”需求沖擊，貴金屬的反應(yīng)程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于食品的反應(yīng)程度。

第三，根據(jù)需求價格彈性理論，替代品的多寡將會影響需求彈性的高低：替代品越多，需求彈性就越高。以石油為例，當(dāng)石油價格漲到一定程度時對煤炭的需求將會增加，對玉米等農(nóng)產(chǎn)品的需求也會增加；煤炭和玉米的出現(xiàn)，使得石油的需求彈性變高，石油價格上漲速度放緩。

全球金融危機之后，國際資本在不同商品品種之間的轉(zhuǎn)換是大宗商品價格出現(xiàn)震蕩的主要原因。后危機時代，由于需求并未明顯恢復(fù)，受實體經(jīng)濟(jì)不確定性的影響，市場預(yù)期出現(xiàn)分化，資金在各品種之間頻繁進(jìn)出，因此就表現(xiàn)為不同商品品種的輪番上漲或下跌。但總體而言，具有抗通脹風(fēng)險以及受實體經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)影響較大的品種波動幅度較小。從趨勢上推斷，在經(jīng)歷震蕩期之后，隨著實體經(jīng)濟(jì)不確定性的消除，大宗商品價格將會進(jìn)入新的平衡期。但我們認(rèn)為，目前大宗商品價格的震蕩期還沒有結(jié)束，有可能出現(xiàn)2007年末至2008年中期那一時期比較瘋狂的局面。

大宗商品價格的波動會因成本推動或替代效應(yīng)在不同品種之間傳遞。這是近十年來商品市場價格波動的重要特征。例如，較高的石油價格不僅通過傳統(tǒng)的成本推動機制，而且通過替代效應(yīng)抬高其他商品的價格。例如天然橡膠價格已經(jīng)上漲，因為它的替代品是以石油為基礎(chǔ)的合成橡膠。煤的價格更加昂貴，因高企的石油價格導(dǎo)致電廠使用相對便宜的煤炭發(fā)電，增加了煤炭的需求。此外，高油價導(dǎo)致生物燃料成為運輸燃料的補充，生物原料使用激增。生物質(zhì)燃料所需要的糧食供應(yīng)在主要生產(chǎn)國的食品供應(yīng)中占據(jù)了很大的份額，特別是玉米、油菜籽和糖。這自然推高了一些主要糧食作物的價格。因此，這一內(nèi)在聯(lián)系或能部分解釋能源價格和食品價格高度相關(guān)性。

作者簡介：管清友，中國海油能源經(jīng)濟(jì)研究院宏觀研究處處長、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；魏政，政策研究處助理研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。