A公司目前是滬深300指數(shù)前20大成分股之一，以上市首日為基準(zhǔn)后復(fù)權(quán)的計(jì)算表明，其當(dāng)前股價相對上市首日開盤價的漲幅在10多倍以上，這在A股市場上是較為罕見的。不過，價值分析并不關(guān)注股票價格波動。企業(yè)的內(nèi)在價值，才是投資決策的核心依據(jù)。在上市至今股價上漲超過10多倍背后，A公司的內(nèi)在價值增長幾何？其內(nèi)在價值的增長來自何處？投資者作為一個整體，是否能從中得到回報(bào)？

A公司上市至今，一直保持高速擴(kuò)張的狀態(tài)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)分析表明：截至2010年9月30日，在上市短短6年之后，A公司的總股本已達(dá)69.96億。該數(shù)值是2004年末總股本（0.93億）的約75倍，2004年7月上市前總股本（0.68億）的約100倍。對一家連續(xù)運(yùn)營的上市公司而言（即排除“借殼”上市的情況），這樣的股本擴(kuò)張速度在A股市場上幾乎僅此一例。期間的主要經(jīng)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)也出現(xiàn)相當(dāng)可觀的增長，不過與股本的擴(kuò)張幅度相比則明顯遜色。2010年三季度，該公司的凈資產(chǎn)約為2004年末的20倍。而如果將2010年三季報(bào)的數(shù)據(jù)折算全年，則2010年凈利潤約為2004年的20倍，營業(yè)總收入約為2004年的8倍。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的增幅與凈利潤總體一致，不過期間出現(xiàn)明顯跳變，可能與2007年新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施有關(guān)。

對一家主營業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張狀態(tài)的上市公司而言，由于結(jié)構(gòu)性變化因素的影響，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的作用相對有限。而且，無論是凈利潤還是經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，用于衡量投資者的真實(shí)回報(bào)都存在較明顯的缺陷。因此，我們不過多糾纏于A公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)而關(guān)注其高速擴(kuò)張的背后，投資者實(shí)際得到的回報(bào)。下表的數(shù)據(jù)包含了相關(guān)信息：

表中數(shù)據(jù)顯示，在上市至今的6年當(dāng)中，A公司進(jìn)行了三次增發(fā)融資，實(shí)際募集資金合計(jì)約66億元。加上IPO募集的4億資金，其總?cè)谫Y在70億元左右。如果考慮承銷費(fèi)用，投資者實(shí)際付出的資金約比上述數(shù)額多1至2億元。同期，其現(xiàn)金分紅同樣實(shí)施了三次，總額為7.6億元。如果全部按照個人投資者的10%比例計(jì)稅（機(jī)構(gòu)稅率20%），投資者實(shí)際得到的數(shù)額為7億元左右，是期間融資額的十分之一。意料之中地，其每股股東自由現(xiàn)金流量在過去五年當(dāng)中有三年為負(fù)值，如果采用各年的股本加權(quán)計(jì)算，股東自由現(xiàn)金流的總計(jì)凈流入甚至超過凈融資金額。

可以看到，A公司的投資者6年當(dāng)中對該公司投入巨額資金，卻并未得到多少現(xiàn)金回報(bào)。不過，該公司期間實(shí)施了多次送股或公積金轉(zhuǎn)股，而在資金顯著供過于求（尤其是在2009年IPO重啟以前）的A股市場上，這類舉措通常會吸引投機(jī)資金大舉進(jìn)入，從而推高股價。此外，該公司的三次融資均為非公開發(fā)行，而且融資時機(jī)的選擇相當(dāng)出色（各次融資分別為：2006年6月，以48元發(fā)行2500萬股；2008年5月，以45元發(fā)行5400萬股；2009年5月，以17.2元發(fā)行1.776億股。均發(fā)生在公司股價的階段性高點(diǎn)），資本運(yùn)作可謂相當(dāng)成功。

在期間該公司股本的持續(xù)擴(kuò)張，使參與者不斷增加，而大部分投資者最終都能獲利離場的情況下，A公司給市場帶來“成長股”的印象，也就不足為奇了。

當(dāng)然，處于擴(kuò)張期的企業(yè)，現(xiàn)金流狀況較為緊張是常見的現(xiàn)象。再根據(jù)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)A公司營業(yè)收入和凈利潤增幅近年來顯著下降，表明該公司的擴(kuò)張速度可能已有所放緩。在進(jìn)入相對穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)之后，其是否能給投資者帶來更多的分紅回報(bào)？雖然價值分析的結(jié)論，通常避免過分依賴于對企業(yè)前景的預(yù)期（“講故事”），但此處卻需要面對這一問題。

分析潛在現(xiàn)金分紅能力較好的方法，仍然是從現(xiàn)金流入手。由于家電業(yè)政府補(bǔ)貼和“以舊換新”等促銷政策推動，2009年A公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額創(chuàng)下新高。但從2007年至2010年三季度更長期間的數(shù)據(jù)可以看出，其主要原因來自兩個應(yīng)付項(xiàng)目（應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款）相對存貨的大幅增加，表明A公司通過延長對供貨商支付的時間，以獲得更多現(xiàn)金流。上述狀況在未來持續(xù)的難度較大。同時，期間經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額總體顯著超過同期凈利潤，某種程度上也印證了這一點(diǎn)。因此，2010年三季報(bào)數(shù)據(jù)應(yīng)該是更為可靠的指標(biāo)。在未出現(xiàn)超常規(guī)增長的情況下，預(yù)計(jì)未來數(shù)年年均經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額在35億元左右。

投資活動方面，由于從2009年末開始，A公司的營銷布局向二三線城市及縣、鎮(zhèn)級市場擴(kuò)展（根據(jù)其年報(bào)的披露），而后者的運(yùn)營難度相對較大。因此，其經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)變，對店面和物流配送、信息系統(tǒng)等領(lǐng)域的投入有更高的需求。從2010年三季報(bào)，其投資活動現(xiàn)金流量凈額相對前幾個報(bào)告期的大幅增加當(dāng)中，已經(jīng)可以看出這一點(diǎn)。未來數(shù)年年均投資活動現(xiàn)金凈流出30億元左右，應(yīng)該是較為合理的預(yù)計(jì)。

此外，由于A公司的負(fù)債90%以上來自兩個應(yīng)付項(xiàng)目，幾乎沒有帶息債務(wù)，因此，其籌資活動的現(xiàn)金凈流出可以忽略不計(jì)。

由此可見，由于A公司經(jīng)營活動帶來的凈現(xiàn)金流入，絕大部分需要用于再投資，可以看出其潛在現(xiàn)金分紅能力有限。在上述假設(shè)下，即使二者之間每年5億元的差值全部用于現(xiàn)金分紅，與A公司目前數(shù)百億的總市值相比，顯然也只是滄海一粟。而且，甚至在不考慮貨幣時間價值的情況下，上述現(xiàn)金分紅水平彌補(bǔ)其上市至今幾十億凈融資額，也需要超過10年的時間。

此外，前文假設(shè)可能還是相對樂觀的，原因在于A公司的營運(yùn)模式在未來將遭遇更大阻力。如果說相應(yīng)的政策退出，只是一個短期的不利影響因素；那么經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化對其經(jīng)營活動的沖擊，就需要投資者認(rèn)真審視了。

首先，A公司的運(yùn)營模式，意味著場地和人員是其重要投入要素。在通脹環(huán)境和自身店面擴(kuò)張的雙重因素推動下，場地租金成本和人力成本的持續(xù)增加是大概率事件。而在銷售方面，由于銷售產(chǎn)品需求彈性大、更新?lián)Q代迅速等特點(diǎn)，其通過提價將增加的成本向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁的能力相對有限。因此，在通脹壓力未來難以緩解的情況下，A公司的利潤率很可能會受到進(jìn)一步擠壓。

其次，正如前文所述，A公司通過延長對供貨商支付的時間，以改善自身的現(xiàn)金流狀況。不過有兩個因素可能導(dǎo)致上述策略未來難以持續(xù)。一方面，由于國內(nèi)貨幣政策未來相對收緊是大概率事件，資金成本也將相應(yīng)提高。另一方面，B2C電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)的崛起，對其銷售渠道方面的控制力產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊（尤其在電子產(chǎn)品領(lǐng)域）。未來A公司議價能力的下降恐怕難以避免；而采購成本的增加，可能對其盈利能力產(chǎn)生顯著的不利影響。

綜上所述，如果以股價或經(jīng)營規(guī)模作為衡量指標(biāo)，A公司確實(shí)表現(xiàn)出較好的成長性，但從投資回報(bào)角度卻并非全然如此。而本文的價值分析也表明，在一些“成長股”光環(huán)帶來的高估值水平下，投資者應(yīng)更認(rèn)真分析這些公司的未來投資回報(bào)情況，以便更全面地進(jìn)行投資決策。