2008年下半年以來，受全球金融危機影響，商品和資產(chǎn)價格大幅下跌，中國遠(yuǎn)洋、中國國航、東方航空、上海航空、深南電等企業(yè)利用衍生品市場進(jìn)行“套期保值”操作導(dǎo)致巨額虧損事件頻發(fā)，引發(fā)媒體和市場各方對套期保值的廣泛關(guān)注與質(zhì)疑。監(jiān)管部門高度重視，2009年3月24日，國資委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，要求國有企業(yè)的“巨無霸”們必須審慎運用金融衍生工具，嚴(yán)格堅持套期保值原則，與現(xiàn)貨的品種、規(guī)模、方向、期限相匹配，禁止任何形式的投機交易。人們不禁要問，衍生品市場、期貨市場的套期保值對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營到底有什么作用？

　　從各公司公告的內(nèi)容看，語焉不詳，只公布一個大幅虧損的結(jié)果，然后把責(zé)任歸為套期保值，形成“套保是個筐，虧損往里裝”的定式。由于無法了解這些公司在衍生品市場的操作頭寸、操作時段等情況，的確給分析帶來困難，但是結(jié)合市場情況，我們還是能找到其中的端倪，區(qū)分出哪些是假保值，真投機？哪些是策略不對？哪些是頭寸太大？我們以航運與航空企業(yè)為例，正本清源，還套期保值以本來的面目。

　　一、頭寸方向是否相反？隨著金融危機的爆發(fā)，全球的國際貿(mào)易陸續(xù)停滯，航運市場日漸低迷。2008年第四季度，反映航運業(yè)的景氣程度的波羅的海指數(shù)(BDI指數(shù))以超乎所有人想象的下跌速度連續(xù)跌破3000點、1000點，12月5日，更是跌到了663點這一歷史低位。中國遠(yuǎn)洋所持有的FFA公允價值變動損失也隨之?dāng)U大，到12月12日(當(dāng)日BDI指數(shù)為764點)，這一數(shù)字已達(dá)53.8億元，已交割部分實現(xiàn)收益14.3億元，浮虧與實現(xiàn)收益相抵，盈虧合計-39.5億元。

　　面對如此巨大的虧損，投資者不禁要問，遠(yuǎn)期運費協(xié)議(FFA)市場是怎樣的市場？中國遠(yuǎn)洋又是如何操作的？

　　遠(yuǎn)期運費協(xié)議(Forward Freight Agreements)是買賣雙方達(dá)成的一種協(xié)議，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價格、數(shù)量等，且雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據(jù)波羅的海的官方運費指數(shù)價格與合同約定價格的運費差額。這樣，海運費就成為變動的、流動性較好的、可以交易的商品。從本質(zhì)上說，它是一種運費風(fēng)險管理工具，類似期貨。

　　從套期保值的基本原理出發(fā)，一個商品、服務(wù)、資產(chǎn)的生產(chǎn)商在衍生品市場做套期保值，必須持有空頭頭寸，例如，一個生產(chǎn)玉米的農(nóng)民在期貨市場應(yīng)持有空頭頭寸，來保護(hù)自己。反之，一個商品、服務(wù)、資產(chǎn)的需求方在期貨市場應(yīng)做多，來鎖定成本。那么，出于風(fēng)險管理的目的，航運企業(yè)應(yīng)該在FFA市場怎樣操作？就航運企業(yè)而言，運價下跌才是最大的經(jīng)營風(fēng)險。從集團(tuán)整體來講，中國遠(yuǎn)洋擁有龐大的船隊，是國際知名的海運服務(wù)提供商，所要防范的最大風(fēng)險就是運價出現(xiàn)大幅下跌。

　　事實是，中國遠(yuǎn)洋沒有在BDI指數(shù)處于高位時賣出FFA，鎖定利潤，反而繼續(xù)賭“漲”，買入FFA，頭寸方向完全相反。這不是套期保值，相反具有典型的投機行為特征。

　　二、頭寸數(shù)量是否相近？2008年12月15日，中國遠(yuǎn)洋發(fā)布公告：“基于前期的市場趨勢以及公司的實際狀況，為鎖定租入船運力成本，公司所屬干散貨船公司前期買入了一定數(shù)量的遠(yuǎn)期運費協(xié)議(FFA)。由于近期市場的急劇變化，運價大幅下跌，F(xiàn)FA產(chǎn)生浮動虧損?！?/p>

　　從中國遠(yuǎn)洋下屬的干散貨船公司這個單一業(yè)務(wù)主體的角度來分析，其買入遠(yuǎn)期運費協(xié)議(FFA)的目的是為了鎖定其租船的成本。事實上，這是一個非常模棱兩可的信息，在貿(mào)易繁忙的時候，中國遠(yuǎn)洋干散貨船公司為了滿足海運市場的需求，會租入一些干散貨船從事運輸。當(dāng)然，對于其租船業(yè)務(wù)的具體細(xì)節(jié)我們無據(jù)可考，但這并不妨礙我們進(jìn)行以下的分析。

　　租船當(dāng)然需要支付成本，如果這個租船費用是以簽訂合同時的固定價格計算的(在BDI高位時，可以想象這個固定價格當(dāng)然也很高)，中國遠(yuǎn)洋干散貨船公司應(yīng)該擔(dān)心的同樣是運價出現(xiàn)大幅下跌，因此需要做的是賣出FFA的套期保值。這顯然與公告的實際情況不相符。如果租船的費用是以簽訂租船合同未來的根據(jù)BDI指數(shù)變化計算的某個價格或者中國遠(yuǎn)洋干散貨船公司是為了鎖定未來租船的成本考慮(擔(dān)心BDI繼續(xù)上漲，可能要支付更多的費用)，那么做買入FFA的套期保值還是合理的。

　　從公開資料看，中國遠(yuǎn)洋干散貨船公司的租船業(yè)務(wù)只占其航運業(yè)務(wù)量的一小部分，對于這小部分業(yè)務(wù)的套期保值，不應(yīng)該也不可能產(chǎn)生如此巨大的虧損。那么一種可能的情況就是，套期保值的頭寸數(shù)量做得太大了，完全超過了其租船保值的需要。超出企業(yè)經(jīng)營所需的套期保值數(shù)量，屬于超額保值，其敞口部位會給企業(yè)帶來額外的風(fēng)險。

　　三、有沒有制定合適的策略？2009年1月12日，東航發(fā)布公告稱：至2008年12月31日，東航航油套保合約公允價值損失達(dá)到62億元，預(yù)計2008年全年業(yè)績出現(xiàn)大幅虧損。有關(guān)資料顯示，去年11月東航在套保上發(fā)生實際現(xiàn)金交割損失42萬美元，接著在去年12月份，東航的航油套保合約發(fā)生實際現(xiàn)金交割損失約1415萬美元，為11月份虧損額的約33倍左右。國航、上航等情況基本類似，只是虧損額大小問題。

　　中國的航空供油體制對國內(nèi)航空公司在國際航油衍生品市場的操作影響深遠(yuǎn)。當(dāng)前中國航空用油仍然實行以中航油壟斷經(jīng)營為主的航油供給體制，這使得中國航空公司的航油成本不僅受國際原油價格的影響，還受到了中航油壟斷供油的制度性影響。國內(nèi)航空公司在無法獲得航油進(jìn)口權(quán)的情況下，國際油價對其成本的不確定性影響更大。為了降低國際油價上漲的不利影響，航空公司紛紛進(jìn)入到結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品和商品期權(quán)等市場進(jìn)行套期保值。

　　我們要討論的是，為什么國內(nèi)的航空公司差不多在相同的時點從事航油的衍生品交易，而且是在如此高位入市？例如，中國國航的公告：“為有效控制燃油成本，中國國航于2008年7月與若干對手方訂立了“燃油保值合約”，合約總量不超過公司董事會授權(quán)的2008年度為實際燃油采購量的50%±10%，合約期限最長至2011年(7月為國際油價最高月份，曾創(chuàng)下147美元/桶的歷史價位，市場人士分析其合約訂立價當(dāng)為120美元/桶以上)?！?/p>

　　從目前已公布的內(nèi)容看，中國的各大航空公司在海外進(jìn)行燃料油衍生品交易，起初的出發(fā)點確實是在做套期保值，然而，由于沒有一整套合乎企業(yè)自身經(jīng)營情況的套期保值策略和方案，導(dǎo)致一入市就引發(fā)巨額虧損的境況。企業(yè)參與衍生品市場，必須有一套符合本企業(yè)的套期保值方案與策略，其中的一個重點是“選時”，即選擇合適的入市時機。2007年國際油價大幅上漲，未見航空公司參與航油套保，獲利豐厚的公告。而在2008年7月，才貿(mào)然踏入衍生品市場，其動機可能是，油價漲得太高，實在受不了，匆匆買入。也有一種情況是，外資投行一直在游說，機會一個又一個擦肩而過，終于下決心了，卻買進(jìn)一個天價。套期保值是企業(yè)的一項長期的風(fēng)險管理工作，不是一時興起參與一下，需要有長期的策略。

　　部分國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行衍生品交易，是在對國內(nèi)外商品期貨市場了解不多和參與很少的情況下，就貿(mào)然進(jìn)入到結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品和商品期權(quán)等交易市場，本身就反映出這種交易的投機性。拿航空公司來講，雖然沒有航油期貨產(chǎn)品可供利用，但是，歷史數(shù)據(jù)分析表明，原油期貨價格與航油現(xiàn)貨價格之間存在高度的相關(guān)性，可以達(dá)到品種替代保值的效果。因此，航空公司可以利用原油期貨來對航油價格進(jìn)行套期保值，沒有必要直接進(jìn)入商品期權(quán)和結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品這類風(fēng)險巨大的品種和領(lǐng)域。

　　對于企業(yè)來講，只有對宏觀經(jīng)濟有著準(zhǔn)確的把握，對期貨期權(quán)市場有著深刻的認(rèn)識，對期現(xiàn)貨價格走勢有著長期的關(guān)注，才能制定適合企業(yè)自身的套保方案和策略，使套期保值很好地服務(wù)于企業(yè)的微觀金融。

　　四、如何提高企業(yè)的風(fēng)險管理水平？通過以上幾個實例的深入分析，我們看到，對于現(xiàn)貨價格波動嚴(yán)重影響到其成本利潤變化的企業(yè)來說，套期保值不是要不要做的問題，而是怎么做的問題。正確地運用套期保值工具，才可以實現(xiàn)控制企業(yè)面臨的價格波動風(fēng)險的目的，否則反而會放大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。后者往往成為人們詬病套期保值并以訛傳訛的依據(jù)，事實上這并非套期保值之罪。面對經(jīng)濟全球化帶來的商品價格風(fēng)險的沖擊，國內(nèi)企業(yè)面臨的風(fēng)險將越來越多，那么，國內(nèi)企業(yè)在參與國際衍生產(chǎn)品市場時，應(yīng)該如何樹立正確的套期保值觀念，提高企業(yè)的風(fēng)險管理水平呢？

　　第一，只有極少數(shù)壟斷企業(yè)是不需要通過套期保值來控制風(fēng)險的，而大量的競爭性企業(yè)是離不開期貨市場的。例如像中航油、中石油、中石化等企業(yè)，在國際市場買入原油，在國內(nèi)銷售成品油，而成品油的價格是從原油買入價倒推出來的，兩邊的價格可以相互鎖定，因此，也就不需要再進(jìn)行額外的套期保值了。

　　第二，作為原料采購企業(yè)或者生產(chǎn)企業(yè)，需要有一以貫之的套期保值策略和嚴(yán)謹(jǐn)務(wù)實的方案設(shè)計，并重視整體宏觀經(jīng)濟大勢的判斷與分析。當(dāng)未來價格風(fēng)險不確定時，企業(yè)才使用金融衍生工具來對沖企業(yè)所面臨的價格風(fēng)險，即套期保值需要有明確的交易方向、入市時機和交易策略。

　　第三，加強對國內(nèi)外衍生品市場、期貨市場的研究，在選擇執(zhí)行套期保值策略的金融衍生工具時，應(yīng)該科學(xué)評估，采用相對安全穩(wěn)健的單純套期保值策略，而不能盲目地進(jìn)入場外衍生產(chǎn)品市場。尤其是不能在缺乏對投行各類衍生工具的了解和研究的前提下，輕易簽下風(fēng)險不對等的合約而遭受巨額損失。

　　第四，始終如一地恪守和堅持“品種對應(yīng)或相關(guān)、方向相反、數(shù)量不超額和時間基本匹配”的套保四項原則開展套保業(yè)務(wù)。切忌一見利潤就鼓起投機的勇氣，尤其在數(shù)量上，切忌超過自身的采購數(shù)量或者產(chǎn)品數(shù)量進(jìn)行超額保值。

　　第五，必須推行全面風(fēng)險管理體系、內(nèi)部風(fēng)險控制機制的建設(shè)，對金融衍生品交易進(jìn)行有效的流程控制和實時的風(fēng)險監(jiān)控，設(shè)立必要且合理的止損策略，防止風(fēng)險不斷積累和擴大。

　　綜上所述，套期保值是期貨市場等衍生產(chǎn)品市場存在和發(fā)展的重要基礎(chǔ)，各類生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)在面對不可控制的價格風(fēng)險時進(jìn)行合理的套期保值有助于企業(yè)規(guī)避風(fēng)險，穩(wěn)定經(jīng)營，其重要功能和有效性經(jīng)歷了多年的實踐檢驗。因此，企業(yè)著重要做的是科學(xué)分析，建立正確的套期保值理念和策略，防范違規(guī)操作，加強風(fēng)險控制。要避免出現(xiàn)套期保值有了利潤笑哈哈，套期保值有了虧損急吼吼的情況，更要避免把投機虧損記在套期保值的名下而逃避責(zé)任，甚至從此因噎廢食。我們相信，隨著國內(nèi)衍生品市場的進(jìn)一步發(fā)展，境內(nèi)企業(yè)風(fēng)險意識的增強，參與國際市場運作經(jīng)驗的增加，現(xiàn)代市場高端經(jīng)營管理人才的成長，中國企業(yè)一定能夠用好套期保值這支利器，為企業(yè)的長遠(yuǎn)平穩(wěn)發(fā)展保駕護(hù)航。