一、波動(dòng)率的介紹

波動(dòng)率已被廣泛應(yīng)用于衍生品定價(jià)、金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理、投資組合管理等多個(gè)領(lǐng)域。對金融市場波動(dòng)率的估計(jì)和預(yù)測是近幾十年來金融研究領(lǐng)域的重要課 題之一。一般投資者理解的波動(dòng)率是計(jì)算價(jià)格或收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，這種常用的方法可用來計(jì)算歷史的波動(dòng)率。然而作為資產(chǎn)管理者，更希望能對未來資產(chǎn)波動(dòng)率進(jìn)行 預(yù)測從而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。目前對金融資產(chǎn)波動(dòng)率的描述方法主要有三類：

1、隱含波動(dòng)率 (Implied Volatility)。在期權(quán)定價(jià)公式中，現(xiàn)貨資產(chǎn)的波動(dòng)率是計(jì)算期權(quán)價(jià)格的參數(shù)之一。通過市場上現(xiàn)存的衍生品價(jià)格，倒推出模型中的波動(dòng)率，稱為隱含波 動(dòng)率，反映了投資者對標(biāo)的資產(chǎn)未來的預(yù)期波動(dòng)率。如基于S&P500指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率的芝加哥VIX指數(shù)，代表市場對未來30天的市場波動(dòng)率的 預(yù)期。當(dāng)VIX越高，表示投資者預(yù)期后市的價(jià)格波動(dòng)程度將會(huì)更加激烈，也同時(shí)反映其心理不安的狀況。當(dāng)VIX越低，反映市場參與者預(yù)期后市的價(jià)格波動(dòng)會(huì)趨 于緩和。因此，VIX又被稱為投資者恐慌指標(biāo)(The Investor Fear Gauge)，也可理解為市場情緒指標(biāo)。由于我國金融市場暫未推出基于指數(shù)的期權(quán)衍生品，所以無法計(jì)算標(biāo)的指數(shù)的隱含波動(dòng)率。

2、模型波動(dòng)率。由于金融資產(chǎn)的波動(dòng)具有聚集性，Engle(1982)提出用自回歸條件異方差A(yù)RCH模型對波動(dòng)率進(jìn)行刻畫，隨后關(guān)于波動(dòng)率 模型的擴(kuò)展和應(yīng)用發(fā)展迅速。目前主要有ARCH類和隨機(jī)波動(dòng)率SV類模型，雖然該兩種模型采用不同的建模方法，但在刻畫波動(dòng)特性方面都取得了巨大的成功。 兩者都需要參數(shù)估計(jì)、可進(jìn)行樣本外預(yù)測，在抽樣頻率方面，兩者適用于使用日間或更低頻率的數(shù)據(jù)。

3、已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率 (Realized Volatility, RV)。由于高頻數(shù)據(jù)具有不同于低頻數(shù)據(jù)的特征，使得在低頻領(lǐng)域表現(xiàn)良好的ARCH和SV類模型方法不能直接移植到高頻數(shù)據(jù)。Andersen, Bollerslev(1998)提出使用日內(nèi)高頻股價(jià)數(shù)據(jù)，可以獲得對日波動(dòng)率更精確的描述，并由此建立了一種基于高頻股價(jià)數(shù)據(jù)的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率測度方 法。由于高頻數(shù)據(jù)中蘊(yùn)含了比低頻數(shù)據(jù)更多的市場波動(dòng)信息，因此基于高頻數(shù)據(jù)的波動(dòng)率測度一定是一種更為真實(shí)的市場波動(dòng)描述。已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的計(jì)算不需要復(fù)雜 的參數(shù)估計(jì)方法，無模型、計(jì)算簡便，在一定條件下是積分波動(dòng)的無偏估計(jì)量，近年來在高頻領(lǐng)域中獲得了廣泛的應(yīng)用。

隨著IT技術(shù)的發(fā)展，數(shù)據(jù)記錄技術(shù)不斷提高，采樣數(shù)據(jù)的時(shí)間間隔越來越短，使得對日內(nèi)數(shù)據(jù)的分析變得普遍。在金融市場中，高頻率采集的數(shù)據(jù)可以 分為兩類：高頻數(shù)據(jù)(High Frequency Data)和超高頻數(shù)據(jù)(Ultra-High Frequency Data)。

高頻數(shù)據(jù)是指以小時(shí)、分鐘或秒為采集頻率的數(shù)據(jù)。超高頻數(shù)據(jù)則是指交易過程中實(shí)時(shí)采集的數(shù)據(jù)，或稱逐筆數(shù)據(jù)(Tick-by-Tick Data)。高頻數(shù)據(jù)和超高頻數(shù)據(jù)兩者之間的最大區(qū)別是：前者是等時(shí)間間隔的，后者的時(shí)間間隔是時(shí)變的。目前關(guān)于金融高頻數(shù)據(jù)的研究主要集中金融高頻數(shù)據(jù) 統(tǒng)計(jì)特征、市場微觀結(jié)構(gòu)、交易間隔模型、資產(chǎn)管理等方面。

二、已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的計(jì)算與評價(jià)

已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的計(jì)算方法簡單，即一定抽樣頻率的日內(nèi)收益率的平方之和。

理論上，只要日內(nèi)收益率的抽樣頻率足夠高，RV可視為真實(shí)波動(dòng)率的一致估計(jì)量。一般而言，數(shù)據(jù)的抽樣頻率越高，獲得的市場信息就越多，RV估計(jì) 量的測量誤差就越小，但由于高頻數(shù)據(jù)還受到市場微觀結(jié)構(gòu)噪音如價(jià)格的離散性、交易成本等因素的影響，，并且由市場微觀結(jié)構(gòu)引起的RV測量偏差隨著抽樣頻率 的升高而加大，因此，并不是抽樣頻率選取的越高，RV估計(jì)量就越準(zhǔn)確，而是需要一個(gè)合理的抽樣頻率，才能對波動(dòng)進(jìn)行準(zhǔn)確有效的估計(jì)和預(yù)測。參照以往研究學(xué) 者的抽樣頻率選取，本報(bào)告采用時(shí)間間隔為五分鐘的抽樣數(shù)據(jù)。

高頻數(shù)據(jù)只能反映有交易時(shí)段的市場波動(dòng)狀況，而無法包含無交易時(shí)段的市場波動(dòng)信息，即市場從該交易日收盤到下一交易日開盤的 Close2Open波動(dòng)率，或稱隔夜收益率，日收益率為隔夜收益率加上日內(nèi)收益率。為了使RV更準(zhǔn)確刻畫全天的市場波動(dòng) 率，Hansen,Lunde(2005)建議使用某種尺度參數(shù)對RV進(jìn)行變換，把RV乘以某個(gè)常數(shù)。不過這種做法只是把RV按一定尺度放大，并不影響 RV的日內(nèi)波動(dòng)特性。

三、期指主力合約的日內(nèi)波動(dòng)率及其應(yīng)用

本報(bào)告主要考查股指期貨主力合約的日內(nèi)波動(dòng)率及其對在交易中的應(yīng)用。股指期貨交易的高頻數(shù)據(jù)，可以通過金融數(shù)據(jù)服務(wù)提供商獲得，也可通過編寫數(shù)據(jù)接口程序或行情軟件指標(biāo)公式讀取。本報(bào)告所選取的數(shù)據(jù)為股指期貨上市日2010-4-16至2011-2-11日共198個(gè)交易日的五分鐘數(shù)據(jù)，一個(gè)交易日對應(yīng)的五分鐘期指數(shù)據(jù)為54個(gè)，對應(yīng)的滬深300(3234.747,-23.16,-0.71%)五分鐘數(shù)據(jù)為48個(gè)。數(shù)據(jù)來源于財(cái)匯金融。

由于主力合約在每個(gè)月臨近交割日的前幾天，會(huì)把所持有的頭寸轉(zhuǎn)移到新的主力合約上，我們把新主力合約持倉量大于老主力合約持倉量的時(shí)間點(diǎn)作為判 斷換月移倉起始日的標(biāo)準(zhǔn)。換月移倉起始日之后，新的主力合約成為市場交易最活躍的期指合約。因此，本報(bào)告中選取的主力合約樣本區(qū)間不是按到期日來劃分，而 是以換月移倉起始日來劃分的。

兩者日內(nèi)波動(dòng)趨勢一致，相關(guān)系數(shù)0.79。平均來看，期指的日內(nèi)波動(dòng)率超過滬深300日內(nèi)波動(dòng)率近15%，由于日內(nèi)波動(dòng)率之間存在序列相關(guān)和異方差性，期指和滬深300的日內(nèi)波動(dòng)率都不服從正態(tài)分布，呈右偏尖峰分布。

波動(dòng)率指數(shù)VIX參照的金融衍生品是指數(shù)期權(quán)，而指數(shù)期權(quán)和指數(shù)期貨都有到期日，兩者的市場價(jià)格波動(dòng)均可以反映投資者對未來短期內(nèi)標(biāo)的指數(shù)價(jià)格 波動(dòng)的預(yù)期。按照這一思路，我們把期指合約的日內(nèi)波動(dòng)率進(jìn)行了五日移動(dòng)平均，用來反映期指合約日內(nèi)波動(dòng)的短期趨勢，也表示投資者對滬深300指數(shù)近期價(jià)格 波動(dòng)的預(yù)期，并和滬深300指數(shù)走勢進(jìn)行對比。

從圖中可看出，股指期指上市后的前三個(gè)月，期指日內(nèi)波動(dòng)劇烈。主要是由于上市初期市場效率還不高，前三個(gè)月的成交持倉比基本在20倍以上的水平，隨著成交持倉比的逐漸下降以及市場效率的提高，期指的日內(nèi)波動(dòng)和現(xiàn)貨波動(dòng)趨于一致。

和VIX指標(biāo)研判較為類似的是，當(dāng)期指RV由低位向上反彈，或是由高位向下轉(zhuǎn)向時(shí)，往往是市場情緒發(fā)現(xiàn)較大變化，行情可能出現(xiàn)變盤的時(shí)間點(diǎn)。如 2010-9-30，期指日內(nèi)波動(dòng)率的移動(dòng)平均值達(dá)到歷史最低點(diǎn)0.53，國慶節(jié)后日內(nèi)波動(dòng)率逐漸走高，滬深300指數(shù)也放量上攻。但在 2010-10-25，期指日內(nèi)波動(dòng)率的移動(dòng)平均值開始回落，說明投資者預(yù)期短期內(nèi)標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)會(huì)減少，因此盡管滬深300在2010-10-25之后 還在上漲，但波動(dòng)率已急劇下降，加之市場成交量并沒有進(jìn)一步放大，使得上漲空間有限。在2010-11-10，期指RV的MA5回落至階段性的最低點(diǎn) 1.16，隨后又開始大幅走高，并于2010-11-23日達(dá)到歷史最大值6.63。滬深300在2010-11-10之后則開始出現(xiàn)大幅回落。

11月份期指日內(nèi)波動(dòng)率急劇上升的主要原因是IF1011合約提前了七個(gè)交易日便開始換月移倉，并且換月起始日存在明顯的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，在較長 的移倉階段中，IF1011實(shí)際的基差水平由持有成本計(jì)算的合理上邊界走到了下邊界，IF1011和IF1012在移倉階段的日內(nèi)波動(dòng)率都大幅增加。

由于股指期貨上市時(shí)間并不長，可參考的期指日內(nèi)波動(dòng)率數(shù)據(jù)并不多?？紤]到滬深300的日內(nèi)波動(dòng)率和期指日內(nèi)波動(dòng)率有較大的相關(guān)性。因此，我們把滬深300指數(shù)日內(nèi)波動(dòng)率的歷史數(shù)據(jù)取出來和指數(shù)歷史走勢進(jìn)行了對比。

從圖中可以看出，波動(dòng)率和價(jià)格走勢并不太相關(guān)，兩者相關(guān)系數(shù)為-0.24。當(dāng)波動(dòng)率由低點(diǎn)向上反彈時(shí)，滬深300指數(shù)有時(shí)是上漲有時(shí)卻是下跌。 事實(shí)上，日內(nèi)波動(dòng)率反映的是投資者參與市場的情緒變化。當(dāng)日內(nèi)波動(dòng)率處在低位時(shí)，表明投資者預(yù)期近期的價(jià)格波動(dòng)較小，對當(dāng)前的價(jià)格水平分歧較小，當(dāng)前的價(jià) 格水平或短期趨勢有望延續(xù)。因此，當(dāng)波動(dòng)率由低點(diǎn)拐頭向上或是由高點(diǎn)調(diào)頭向下時(shí)，只能說明市場存在變盤的可能，當(dāng)RV自身波動(dòng)較大時(shí)，變盤的概率增加。至 于指數(shù)具體是上漲還是下跌，則還需要結(jié)合技術(shù)指標(biāo)或基本面進(jìn)行判斷。

主圖是滬深300指數(shù)從2009年以來的走勢，輔圖中給出的是一個(gè)基于自適應(yīng)思想的資金量指標(biāo)，用來判斷一段時(shí)期內(nèi)成交量的變化趨勢，該指標(biāo)在 零軸上方時(shí)表明總體資金流入，在零軸下方則表明資金流出。如2009-03至2009-07階段，波動(dòng)率緩慢走低，但市場成交量的配合還是支持指數(shù)一路攀 升。再看當(dāng)前2011-2-11的行情，期指波動(dòng)率處在相對低位且緩慢下降，表明市場對當(dāng)前的價(jià)格水平分歧并不大。資金量指標(biāo)短期雖然有向上趨勢，但仍在 零軸附近。因此單從技術(shù)面上來看，如果成交量不能出現(xiàn)明顯放大且期指日內(nèi)波動(dòng)率未出現(xiàn)反彈，近期可能仍將延續(xù)震蕩態(tài)勢。

綜上所述，期指的日內(nèi)波動(dòng)率變化可以反映投資者對滬深300指數(shù)短期波動(dòng)的預(yù)期，當(dāng)期指日內(nèi)波動(dòng)率出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，則滬深300指數(shù)發(fā)生變盤的概率較大，但具體的變動(dòng)方向還需要結(jié)合其他技術(shù)指標(biāo)或經(jīng)濟(jì)基本面來判斷。