股指期貨上市即將滿歲，作為中國期貨市場的首個金融衍生產(chǎn)品，市場給予其極大的關(guān)注。上市近一年間市場經(jīng)歷了大起大落，然而懷疑或者排斥并不能改變股指期貨市場正在走向成熟的現(xiàn)實(shí)，當(dāng)成交量和持倉量完成了快速飛躍后，市場進(jìn)入到第一個成熟階段。作為中國期貨市場的一支新秀，股指期貨正逐步引領(lǐng)市場邁上一個新的發(fā)展平臺。在此背景下，我們通過對滬深300股指期貨特有的產(chǎn)品特點(diǎn)、交易制度以及上市初期的投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國的滬深300指數(shù)期貨是天然的具有高交易性的投資品種，交易狀況非常健康，有很大的發(fā)展空間。

股指期貨是理性投資者從事交易的必然選擇，本文從相關(guān)交易數(shù)據(jù)分析出一般理性投資人在市場交易中應(yīng)該采取的品種、倉位、周期和風(fēng)險策略。對于流動性的分析，除個別數(shù)據(jù)以外，商品期貨均采用2010年1月1日—2011年1月1日的全部數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，股指期貨采用2010年4月16日—2011年1月1日的全部數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。關(guān)于委托量的部分，則是通過隨機(jī)取樣統(tǒng)計(jì)形式獲得的。2010年12月1日之后，一些品種調(diào)高了保證金、手續(xù)費(fèi)收取比例，使得統(tǒng)計(jì)時2010年12月1日之前與之后在一些數(shù)據(jù)上存在部分差異。

資金容量與流動性承載能力

品種的流動性大小，首先與其承載能力有關(guān)。本身就不具備承載流動性能力的品種，其流動性自然不會好。我們對比各個期貨品種的保證金，可以衡量同等資金金額在不同品種上的配置情況。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，以平均點(diǎn)位3033來計(jì)算，股指期貨的單手保證金為15.5萬，1000萬資金開倉只需要64手就可以將資金用完。股指期貨標(biāo)的設(shè)計(jì)給大資金進(jìn)出提供了便利，有助于未來更多的機(jī)構(gòu)資金參與期貨交易。在商品期貨中，1000萬資金需要開倉滬銅222手，其他期貨品種一般來說1000萬資金可以開倉1000手以上，而玉米、小麥、早秈稻等，1000萬資金需要開倉3000手以上，對于大資金來說，進(jìn)出這樣的市場非常困難。規(guī)律反作用于規(guī)則，自2010年年底開始，三大商品期貨交易所開始嘗試將一些品種的合約乘數(shù)改大（如燃料油），以增大每手合約的保證金額，改變投資者結(jié)構(gòu)，使散戶減少，機(jī)構(gòu)客戶增加。

成交效率

市場裝載資金的能力不僅僅取決于合約標(biāo)的大小，更重要的在于市場的成交效率。市場成交效率的衡量方式可以通過計(jì)算單位時間內(nèi)的成交金額數(shù)量獲得，也可以通過消化單位資金需要的時間來取得，這里我們采用的方式是后者。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，股指期貨消化1000萬開倉資金的時間最短，為0.07分鐘，即4.2秒；其次是橡膠0.14分鐘，即8.4秒?？傮w來看，37%的品種消化時間在1分鐘內(nèi)，63%的品種消化時間在1分鐘以上。達(dá)成成交的時間和資金在市場運(yùn)作的規(guī)模和周期有密切關(guān)系，我們認(rèn)為，股指期貨非常適合大資金進(jìn)駐，也非常適合較高頻率交易。1000萬資金消化時間在30秒之內(nèi)的，較適合做短線交易，依次是股指期貨、橡膠、銅、糖和鋅；而成交時間在30—60秒的品種，可以做日內(nèi)交易，依次是棉花、螺紋鋼、豆油和LLDPE；消化時間在10分鐘內(nèi)，可以考慮按日周期交易；而消化時間在10分鐘以上的品種，大資金進(jìn)出場極不方便，如要參與，應(yīng)考慮以周或月周期進(jìn)行交易。

日成交量代表市場基本的活躍程度。流動性良好的市場，必須有一定程度的成交量。而單位時間內(nèi)的成交量，能體現(xiàn)成交的緊密性和連續(xù)性。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在股指期貨短線交易中，現(xiàn)有市場容量一般應(yīng)將單筆單量控制在16手以下（每秒成交手?jǐn)?shù)的一半以下），如果倉位超過16手，則應(yīng)該考慮拉長交易周期或組合不同的交易策略。黃金、鋁、PVC、強(qiáng)麥等品種的成交量不能滿足基本的交易要求，流動性較差，而糖、螺紋鋼、橡膠和鋅的成交非?；钴S。成交量反映市場的成交活躍程度，持倉量反映市場的資金存量，持倉資金過小的品種如強(qiáng)麥、早秈稻、玉米、LLDPE和PVC，由于缺乏資金的對抗性，不易產(chǎn)生較大的單邊波動?？傮w來看，每秒成交保證金代表市場投資者每秒實(shí)際投入的現(xiàn)金金額，股指期貨每秒成交金額為497萬元，代表市場資金的積極程度，其次為橡膠、銅、鋅、糖和棉花，這些品種都屬于高度市場化的品種。

以上分析表明，一般來講，每秒成交10手以上的市場（換算成日成交量則在15萬手以上），才具有基本的流動性；日成交量在15萬手以下的品種，不僅市場流動性嚴(yán)重不足，波動性也會大大降低，不但不適合做短線交易，同樣也不適合做長線交易。在進(jìn)行短線交易時，對于時間的要求非常嚴(yán)格，一般要確保一秒鐘內(nèi)全部成交。

期貨日內(nèi)交易的波動，來源于短線交易者的頻繁換手行為。我們分析品種換手頻率，可以找出各品種適合的交易周期。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，股指期貨的換手率達(dá)到916%，其主要原因是套保機(jī)構(gòu)參與度低，同時股指短線交易性強(qiáng)。其他換手率較高的品種也都是商品期貨上長期的成熟品種，如橡膠、鋅、糖和PTA等。LLDPE換手率也較高，主要是因?yàn)橛凶鍪猩虒η玫某煞?，?dǎo)致交易量變大，LLDPE的真實(shí)換手率應(yīng)該在100%—200%之間。用交易時間除以換手率，可以得到持倉被完全更換一遍的時間，即市場投資者的平均持倉時間。如果個人交易行為要和市場保持一致的話，股指、橡膠和鋅可以做短線，玉米、強(qiáng)麥和早秈稻則適合做長線。一般市場初學(xué)者，交易頻率不應(yīng)該比市場平均水平更高（平均持倉時間不應(yīng)該比市場平均時間更短），因這這樣會產(chǎn)生過高的交易成本，而達(dá)不到市場平均效率，無法得到市場均衡回報(bào)。從分析數(shù)據(jù)可以看出，股指期貨的持倉在29分鐘就被更換一遍，而股票現(xiàn)貨平均被更換一遍持倉的時間長達(dá)20—100天。因此，新手參與股指期貨交易，必須要學(xué)會拉長交易時間，才可以獲得比較高的勝率。如下圖所示，想持有時間超過市場平均時間，可以按照15分鐘K線或者30分鐘K線來交易，讓交易周期習(xí)慣控制在15分鐘K線圖的2根K線或者30分鐘K線圖的1根K線以上。

收益空間

很多交易系統(tǒng)不能盈利的原因并不在于設(shè)計(jì)思路有問題，而是投資標(biāo)的的波動性產(chǎn)生的收益空間不夠大，導(dǎo)致系統(tǒng)獲利時的利潤不足以抵消虧損時的損失以及交易成本。因此，衡量品種的交易空間實(shí)際上才是設(shè)計(jì)期貨交易思路的核心問題。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，對比隔夜波動率，波動最大的品種依次是橡膠、鋅、股指和銅；而從日內(nèi)波動率來看，波動最大的依次是橡膠、股指和鋅。橡膠日內(nèi)波動幅度最大，所以自然而然就成為了投機(jī)客戶日內(nèi)交易的首選品種。一般來講，波動率反映的是品種本身的穩(wěn)定性。波動率越小的品種投機(jī)性越低，同時套保需求就越低，如果波動率足夠低（例如趨于0），該品種就沒有推出期貨交易的必要。所以，波動越大的品種，無論是套保還是投機(jī)，客戶參與的積極性也越大。另外，品種間有天然的波動性差異，為了平衡各品種的投資收益，在交易規(guī)則設(shè)計(jì)的時候，設(shè)置了與波動率相匹配的保證金比例（設(shè)置保證金比例還要遵循“兩板不穿原則”）。因此，毛收益率各品種是趨于0.1的，差別不大。收益空間小的品種，如黃金、強(qiáng)麥和玉米等，無論是短線或是長線，操作價值都偏低。

內(nèi)外盤關(guān)聯(lián)度

期貨市場并不是一個獨(dú)立的市場，在金融信息高度發(fā)達(dá)的今天，全球商品以及金融期貨交易正呈現(xiàn)出高度聯(lián)動的特征。分析內(nèi)外盤品種關(guān)聯(lián)性以及相互產(chǎn)生影響的機(jī)理，對我們分析市場交易行為有非常重要的作用。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，股指、LLDPE、PVC、玉米、強(qiáng)麥和早秈稻這幾個品種幾乎完全不受外盤影響，價格表現(xiàn)出極大的自主性。其中，股指系數(shù)達(dá)到-0.143，代表股指交易日內(nèi)振幅很大，不受外盤牽制。而黃金、銅、鋅則常常因受外盤走勢影響而出現(xiàn)無法彌補(bǔ)的跳空缺口。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，波動率代表隔夜波動幅度，振幅代表當(dāng)天波動幅度，受外盤影響大的品種，隔夜波動幅度往往會超過日內(nèi)自身波動幅度。我們用波動率和振幅的比例計(jì)算得到內(nèi)外盤關(guān)聯(lián)比，比值大于1的品種，明顯受到外盤影響，且比值越大所受影響越大。比如黃金，內(nèi)處盤關(guān)聯(lián)比值達(dá)到1.64，表明它是一個影子市場，國內(nèi)幾乎沒有定價權(quán)。

國內(nèi)期貨市場只有4個小時至4個半小時的交易時間，并非24小時連續(xù)交易，這使得交易者必須面臨是否持倉過夜的問題。假設(shè)當(dāng)天開盤價與上一交易日收盤價相同或相近，則隔夜風(fēng)險小，投資者會更加愿意持倉過夜；反之，當(dāng)天開盤價與上一交易日跳動過大的話，投資者則會面臨突然出現(xiàn)的資金風(fēng)險，期貨公司和交易所也可能面臨風(fēng)險問題。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，受外盤影響跳空缺口最大的是鋅、銅、橡膠、黃金，而玉米、強(qiáng)麥、早秈稻基本沒有跳空缺口。股指期貨每日平均跳空幅度為11.8點(diǎn)，并非完全沒有缺口，如下圖所示：

以跳空幅度比上保證金比例，可以得到交易本金的跳空風(fēng)險率。跳空風(fēng)險率代表如果滿倉交易某品種，隔夜可能出現(xiàn)的本金虧損幅度。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，鋅、銅、黃金、橡膠和LLDPE的隔夜風(fēng)險較大，股指的跳空風(fēng)險率極低，只有2.3%，僅次于玉米、強(qiáng)麥、早秈稻和螺紋鋼。跳空風(fēng)險率決定著客戶應(yīng)該怎樣設(shè)計(jì)交易倉位。如果本金單次平均虧損要控制在2%之內(nèi)的話，股指就可以持80%倉位過夜，而銅只能持35%的倉位過夜。

盤口流動性的消耗時間

衡量盤口流動性，有助于規(guī)劃短線交易規(guī)模，并可以據(jù)此設(shè)計(jì)大資金的算法單量。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，股指期貨每秒鐘要消耗掉買一賣一盤口60%的流動性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他品種?，F(xiàn)有買賣盤的流動性在1.83秒即會被全部消耗。此外，銅、橡膠和糖的消耗速度也較快。流動性消耗速度過快顯示投機(jī)性強(qiáng)，投機(jī)性訂單容易在局部打穿買一賣一的流動性壁壘，造成價格沖擊；流動性消耗速度過慢顯示套保性強(qiáng)，價格難以造成正常波動。股指期貨的流動性供給嚴(yán)重不足，主要是因?yàn)槟壳疤桌吞妆＿@些流動性的主要提供者未能大規(guī)模進(jìn)駐市場。

日內(nèi)交易空間

在各品種設(shè)計(jì)交易規(guī)則的時候，最小波動價以及漲跌停板的設(shè)計(jì)，賦予了各品種與生俱來的交易性質(zhì)。從這方面來說，規(guī)則決定了規(guī)律。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，商品期貨一般的規(guī)則設(shè)置力求讓可交易價位控制在300—500點(diǎn)之間?？山灰變r位設(shè)置過小的品種，如玉米、強(qiáng)麥、早秈稻，日內(nèi)空間相當(dāng)有限，不適合做短線交易?？山灰變r位設(shè)置過大的品種，如黃金，最小波動價位0.01，但是整體成交規(guī)模較小，這反而成為客戶參與交易便利性的障礙，且不能增加客戶的交易興趣。股指期貨由于漲跌停板大，最小波動價位小，使得其可交易價位達(dá)到3000多個。有了相當(dāng)大的交易空間，價格運(yùn)行基本上不會受到限制。

根據(jù)振幅我們可以計(jì)算出各品種每天實(shí)際的運(yùn)行價位（假設(shè)價格連續(xù)跳動，黃金不是連續(xù)跳動的），從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，股指每天的實(shí)際運(yùn)行價位達(dá)到351個，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他品種，非常適合做日內(nèi)短線交易。其他如橡膠、銅和糖都是短線交易的優(yōu)良品種。玉米、強(qiáng)麥、早秈稻和PVC每日的運(yùn)行價位只有10—20個，進(jìn)行日內(nèi)交易需要支付非常高的點(diǎn)差成本而收益卻很低，因此不適合短線操作。

交易費(fèi)用、點(diǎn)差以及執(zhí)行成本構(gòu)成了品種的交易成本，對品種的活躍度、流動性都會產(chǎn)生重要影響。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，股指期貨交易平均每次實(shí)際發(fā)生成本是本金的0.13%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他品種。其他品種交易成本偏高，不適合做周期過短的交易。取成本率的倒數(shù)，可以得到頻繁交易消耗完本金的次數(shù)。通過統(tǒng)率數(shù)據(jù)可以看出，實(shí)際交易成本最高的品種是PVC，其他如玉米、強(qiáng)麥和早秈稻的交易成本也很高，交易這些品種要想取得穩(wěn)定收益，就必須盡量拉長交易周期，交易周期至少應(yīng)該控制在股指期貨的7倍以上。

收益風(fēng)險比

投資資金的去向必然是逐利的，投資者參與期貨交易就是要以小風(fēng)險博取大收益，因此高風(fēng)險收益比的期貨品種就會受到市場追捧。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，股指期貨無論是隔夜期望收益風(fēng)險比，還是日內(nèi)期望收益風(fēng)險比，均領(lǐng)先于其他品種，是普通品種的3—4倍，屬于低成本高期望收益品種，必然受到投機(jī)資金的青睞。其他品種如鋅、糖和棉花等品種，也是投機(jī)資金的良好選擇。

通過對比分析國內(nèi)商品期貨的運(yùn)行數(shù)據(jù)，我們可以了解股指期貨具有很多獨(dú)特性質(zhì)，其產(chǎn)生高交易性背后的根源，在于股指期貨對應(yīng)現(xiàn)貨市場的高成熟性、股指期貨合約設(shè)置的高精密性、國內(nèi)市場自由定價的高自主性、投機(jī)資金的高專業(yè)性。隨著交易制度的不斷完善，市場將逐漸打通機(jī)構(gòu)參與股指期貨套利、套保的渠道，股指期貨必將更加有效地發(fā)揮其重要的市場功能。