國際金融期貨市場與機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展

以美國市場為例，金融期貨的產(chǎn)生與機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展幾乎是同步的。1972年，外匯期貨誕生，這是金融期貨交易的開端；1974年，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者獲批進(jìn)入期貨市場，開始進(jìn)行金融期貨交易；1975年，利率期貨誕生，同時基金品種增多，金融創(chuàng)新工具增加，美國各類養(yǎng)老基金和退休資產(chǎn)的年均增長率高達(dá)17%；1982年，股指期貨與期權(quán)誕生，機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展；20世紀(jì)90年代，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展推動了美國國內(nèi)外機(jī)構(gòu)的并購浪潮，出現(xiàn)了國際化和全球化趨勢，并形成銀行、保險、證券等行業(yè)相互滲透、相互競爭的格局。在并購浪潮中，參與并購的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量多、規(guī)模大，并購方式不斷創(chuàng)新，技術(shù)含量不斷提升。在此期間，股指期貨進(jìn)入繁榮階段，機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨市場所占比重明顯增加，市場流動性增強(qiáng)。這說明，機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)和壯大是推進(jìn)金融期貨市場繁榮的重要力量。

在美國，期貨市場投資主體的結(jié)構(gòu)在金融期貨產(chǎn)生后發(fā)生了改變，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)市場的主體地位。金融期貨產(chǎn)生以前，期貨市場80%為個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者對參與期貨并不積極。在外匯期貨產(chǎn)生后，各大機(jī)構(gòu)投資者紛紛投身于金融期貨市場，參與套期保值和套利交易。由于金融期貨本身的特殊性，個人投資者很難直接參與交易，只能尋求機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行集中投資。期貨投資基金借機(jī)收集閑散資金，大規(guī)模投入金融期貨市場，金融期貨市場的大發(fā)展拓展了期貨市場的深度和廣度。20世紀(jì)80年代以來，期貨交易品種擴(kuò)展到債券、貨幣、指數(shù)等各領(lǐng)域，同時隨著現(xiàn)代投資組合理論的誕生和投資技術(shù)的不斷變化，期貨投資基金在資產(chǎn)的風(fēng)險管理與運(yùn)作方面的作用日趨重要，很多機(jī)構(gòu)投資者開始大量采用期貨投資基金作為他們投資組合中的重要部分，以達(dá)到分散風(fēng)險優(yōu)化組合的目的?，F(xiàn)在，期貨投資基金業(yè)已成為全球發(fā)展最快的投資領(lǐng)域之一，美國管理期貨行業(yè)中商品交易顧問（CTA）所管理的資金從1980年的不足10億美元增長到2000年的約439億美元，而且這一數(shù)字還不包括那些采用相同交易方式和交易策略的大型金融機(jī)構(gòu)管理下的成百億的資金。2003年，美國期貨市場中82%的交易量來自金融期貨，而金融期貨的交易量中有80%以上來自機(jī)構(gòu)投資者。

研究國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易策略的意義

從美國金融期貨市場發(fā)展的經(jīng)驗來看，借助金融期貨在價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險、資產(chǎn)配置方面功能的發(fā)揮，大量機(jī)構(gòu)投資者在市場上參與套期保值、套利、投機(jī)等交易，同時，隨著數(shù)量化投資理念和高科技投資技術(shù)的發(fā)展和運(yùn)用，參與金融期貨交易的投資策略也得到了廣泛創(chuàng)新，Alpha與可轉(zhuǎn)移Alpha策略、指數(shù)化投資策略、投資組合保險策略等已成為機(jī)構(gòu)投資者參與金融期貨的主要手段和技術(shù)。

比較而言，我國的金融期貨市場目前處于初級階段，機(jī)構(gòu)投資者雖得到了相對較快發(fā)展，但其參與金融期貨仍處于起步階段。截至2011年3月25日，滬深300指數(shù)期貨運(yùn)行良好，價格走勢與滬深300指數(shù)高度相關(guān)，成交量穩(wěn)步增加，持倉量保持平穩(wěn)，展現(xiàn)出成熟股指期貨市場的特征。滬深300指數(shù)期貨的推出為我國金融市場的投資者提供了風(fēng)險對沖的工具，豐富了投資管理渠道；對于機(jī)構(gòu)投資者而言，則標(biāo)志著從傳統(tǒng)的共同基金時代逐步發(fā)展和過渡到嶄新的對沖基金時代，掀開了機(jī)構(gòu)投資者在我國金融市場發(fā)展和壯大的新篇章。

然而，從目前參與股指期貨交易的投資者結(jié)構(gòu)來看，中小散戶仍是市場主要參與者，機(jī)構(gòu)投資者參與的力度相對于其參與債券與股票市場的比例要小很多。根據(jù)國外經(jīng)驗并結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者目前對參與股指期貨的投資與交易持謹(jǐn)慎態(tài)度，一方面是因為股指期貨上市時間不長，大家對其運(yùn)行狀況和未來走勢仍處于認(rèn)識和研究之中；另一方面則由于交易經(jīng)驗缺乏，交易策略運(yùn)用不熟練，對參與交易可能存在的諸多風(fēng)險有較為嚴(yán)格的控制。因此我們認(rèn)為，應(yīng)積極研究和分析基于我國機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際的股指期貨交易策略，為機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨提供理論基礎(chǔ)，并為監(jiān)管部門了解和監(jiān)控機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的動機(jī)和目的提供有益借鑒。

國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易策略研究的探討

早期對金融期貨的研究對股指期貨的上市起到過有益的指導(dǎo)作用，但也存在一些問題：一是大多數(shù)研究只是照搬國外的研究成果，利用我國市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗得實(shí)證結(jié)論，缺乏基于我國實(shí)際情況的對機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易策略的理論研究；二是研究較為零散，只是針對機(jī)構(gòu)投資者的某一交易策略進(jìn)行分析，未能總結(jié)適合我國機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在和未來參與股指期貨交易所有可能的策略；三是在做實(shí)證檢驗時利用的股指期貨數(shù)據(jù)缺乏真實(shí)性，要么是用現(xiàn)貨數(shù)據(jù)代替，要么是用仿真交易數(shù)據(jù)代替，一定程度上影響了實(shí)證結(jié)論的有效性。

鑒于此，本文認(rèn)為應(yīng)該采用已經(jīng)上市交易的滬深300指數(shù)期貨的真實(shí)數(shù)據(jù)，基于我國機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)際情況并結(jié)合國外相關(guān)研究成果和實(shí)務(wù)經(jīng)驗，綜合運(yùn)用理論分析和實(shí)證檢驗的研究方法，總結(jié)我國現(xiàn)在和未來可能參與股指期貨交易的機(jī)構(gòu)投資者情況，分析機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在所有可行的股指期貨交易策略，并對未來機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易相關(guān)的問題提出建議。

1.機(jī)構(gòu)投資者可行的股指期貨交易策略

根據(jù)參與股指期貨交易的三個基本目的：套期保值、套利和投機(jī)，結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者資金規(guī)模雄厚、投資專業(yè)性強(qiáng)的特點(diǎn)，適合其采用的股指期貨交易策略有：指數(shù)化投資策略、Alpha策略與可轉(zhuǎn)移Alpha策略、投資組合保險策略等。

指數(shù)化投資策略，源于指數(shù)基金業(yè)績在共同基金中的突出表現(xiàn)。目前，歐美地區(qū)的養(yǎng)老基金、共同基金和保險基金大量使用指數(shù)化投資策略，美國機(jī)構(gòu)投資者的投資中有近30%的份額被指數(shù)化了。采用買入股指期貨合約加上現(xiàn)金儲備的方法就可以構(gòu)建指數(shù)基金，這樣可以使該組合具有非常大的流動性，并能獲得市場指數(shù)收益。如果積極管理現(xiàn)金資產(chǎn)，產(chǎn)生的收益超過無風(fēng)險利率，指數(shù)基金的收益就會超過市場指數(shù)本身，并獲得超額收益，這就是增強(qiáng)型指數(shù)基金。股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)具有高度相關(guān)性，原來需要通過構(gòu)造一攬子股票來復(fù)制指數(shù)，現(xiàn)在利用股指期貨就能實(shí)現(xiàn)指數(shù)化投資的效果。

Alpha策略，源于市場行情整體下跌時，仍能發(fā)現(xiàn)具有超額收益的個股和板塊。雖然超額收益在新興國家、小盤股等市場中更容易被發(fā)現(xiàn)，但這些市場的系統(tǒng)性風(fēng)險總讓人望而卻步，機(jī)構(gòu)投資者希望能夠?qū)_掉系統(tǒng)性風(fēng)險或者有選擇地承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險，這就需要衍生工具將投資組合的Alpha和Beta分離，而最常用的衍生工具就是股指期貨。通過賣空股指期貨合約，對沖掉市場下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險，獲得資產(chǎn)組合的絕對收益，這種策略就是Alpha策略。

可轉(zhuǎn)移Alpha策略是Alpha策略的一種衍生形式，它是指在不影響組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的情況下，利用金融衍生工具將一種投資戰(zhàn)略產(chǎn)生的積極收益轉(zhuǎn)移到另一種投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)收益之中?？赊D(zhuǎn)移Alpha策略能夠解決Alpha和Beta來源于同一機(jī)會集的傳統(tǒng)模式所帶來的問題，高效率地達(dá)到預(yù)定業(yè)績參照標(biāo)準(zhǔn)并實(shí)現(xiàn)更大的分散化效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者可以把傳統(tǒng)單一的資產(chǎn)組合“分拆”為Beta部分和Alpha部分，Beta部分使用股指期貨來復(fù)制業(yè)績基準(zhǔn)，其余資金則投入Alpha部分，使資產(chǎn)組合獲得相對收益的同時再追求超額收益。

投資組合保險策略，就是在期初支付一筆權(quán)利金（如同保險費(fèi)）來換取當(dāng)未來投資標(biāo)的價格下跌時的保障。換句話說，就是在一定的程度上，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌時，能鎖定投資組合價格下跌的風(fēng)險，而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲時，又不至于損失資產(chǎn)價格上漲的利益。其原理主要是將資產(chǎn)按一定的比例分別配置到無風(fēng)險或低風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險性資產(chǎn)上，無風(fēng)險或低風(fēng)險資產(chǎn)可以是現(xiàn)金、貨幣市場工具、國債和各種低風(fēng)險的公司債券，風(fēng)險資產(chǎn)可以是各種權(quán)益類投資和衍生品合約。然后，根據(jù)市場情況不斷調(diào)節(jié)這兩部分頭寸的比例，市場向好時調(diào)高風(fēng)險資產(chǎn)比例，調(diào)低無風(fēng)險或低風(fēng)險資產(chǎn)比例，以追逐比債券更高的收益；而市場下跌時則相應(yīng)調(diào)低風(fēng)險性資產(chǎn)比例，調(diào)高無風(fēng)險或低風(fēng)險資產(chǎn)比例，一旦市場跌幅達(dá)到一定程度，則全部頭寸轉(zhuǎn)換為無風(fēng)險或低風(fēng)險資產(chǎn)，以求達(dá)到保本或部分保本的效果?，F(xiàn)在，機(jī)構(gòu)投資者可以利用期貨市場流動性高、交易成本低的特點(diǎn)，采用股指期貨代替股票現(xiàn)貨構(gòu)建風(fēng)險性資產(chǎn)頭寸，這樣能夠有效降低投資組合保險策略所需支付的“保險費(fèi)”，從而使整個組合取得更好的收益風(fēng)險比。

以上三大類策略是國外機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易最常用到的，相關(guān)研究也得到了國內(nèi)學(xué)者和機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注。國內(nèi)的研究主要集中于利用這些成熟的研究成果再結(jié)合我國金融市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗，這樣的檢驗一方面沒有具體分析我國市場的真實(shí)情況，另一方面檢驗出來的結(jié)論也缺乏信服力。事實(shí)上，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與市場的行為模式及資產(chǎn)投資規(guī)模與國外有很大不同，再加上金融衍生工具的匱乏和相關(guān)的監(jiān)管條例嚴(yán)格，上述股指期貨交易策略需要重新進(jìn)行檢驗，尤其是在滬深300指數(shù)期貨真實(shí)數(shù)據(jù)已經(jīng)存在的情況下。我們應(yīng)該在科學(xué)的實(shí)證研究方法和最新的中國證券市場和期貨市場數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的上述策略進(jìn)行較為全面系統(tǒng)的檢驗。

另外，還應(yīng)該研究一些較為實(shí)用或創(chuàng)新的利用股指期貨作為交易工具的投資策略或基金產(chǎn)品，使機(jī)構(gòu)投資者獲得更大的激勵或者興趣去參與股指期貨交易，比如運(yùn)用股指期貨改善基金的流動性管理、運(yùn)用股指期貨設(shè)計杠桿式ETF基金等。

前者研究開放式基金在面臨不確定的申購和贖回所帶來的流動性風(fēng)險時，如何利用股指期貨進(jìn)行現(xiàn)金證券化，以期有效控制股票現(xiàn)貨市場上難以同時回避的市場沖擊成本和現(xiàn)金滯留成本，在分享市場長期資本收益的同時獲取同業(yè)的核心競爭優(yōu)勢。

后者研究通過單純利用股指期貨或股指期貨與指數(shù)成分股的組合、利用方向相反的兩個杠桿式ETF基金輔之股指期貨等方法來實(shí)現(xiàn)杠桿式ETF基金的管理，而杠桿式ETF基金具有市場規(guī)模大、投資者接受程度高、能夠收取的管理費(fèi)高、容易形成市場壟斷地位等特點(diǎn)，是國內(nèi)基金公司發(fā)行創(chuàng)新型基金的備選品種之一。

2.不同機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易策略的異同

美國主要有兩大類機(jī)構(gòu)投資者參與期貨市場的投資與交易，一類是期貨投資基金，另一類是對沖基金。前者是指廣大投資者將資金集中起來，委托給專業(yè)的期貨投資機(jī)構(gòu)，并通過商品交易顧問（CTA）進(jìn)行期貨投資交易，投資者承擔(dān)投資風(fēng)險并享有投資收益的一種集合投資方式。它屬于基金范疇，包括公募、私募和個人管理賬戶。后者沒有一個統(tǒng)一的定義，泛指僅對富有投資者開放，并在激勵機(jī)制作用下，主要投資于大量金融工具的私人有限合伙投資體。它通過做多、做空及進(jìn)行杠桿交易（即融資融券）等方式，投資于包括衍生工具、外幣和外幣證券在內(nèi)的任何資產(chǎn)品種，它也屬于投資基金范疇，一般以私募形式存在。另外，證券公司或投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金以及商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)也是重要的參與者。

在我國，金融期貨剛剛起步，暫時還未形成專業(yè)的期貨投資機(jī)構(gòu)，目前及未來可參與期貨（特指股指期貨）交易的機(jī)構(gòu)投資者有基金公司、證券公司、保險機(jī)構(gòu)和QFII?；鸢ㄓ煞忾]式基金和開放式基金組成的證券投資基金以及由投資公司、信托產(chǎn)品等形式存在的私募基金。經(jīng)過十余年的發(fā)展，證券投資基金已成為證券市場上最大的資金投資主體。以靈活性著稱的私募基金在2009年以來呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長勢頭，成為后起之秀。證券公司的資產(chǎn)管理和自營業(yè)務(wù)是市場的重要投資力量，截至2009年年底，券商自營規(guī)模達(dá)1500億元。出于保值增值的考慮，資產(chǎn)數(shù)額巨大的保險公司和社?；鹗亲C券市場中的穩(wěn)健投資者，截至2009年年底，全國社?；鹨?guī)模達(dá)7766億元，保險資金則已過萬億元。自2003年6月首家QFII進(jìn)入中國以來，目前取得QFII資格的機(jī)構(gòu)已達(dá)百余家，QFII成熟的理念和豐富的國外金融市場運(yùn)作經(jīng)驗，有助于我國金融市場的國際化進(jìn)程。

結(jié)合參與股指期貨交易的需要以及可供選擇的股指期貨交易策略，不同機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)自身特點(diǎn)和目的可以制定不同的投資策略，當(dāng)然也會存在一些共同的交易動機(jī)。對于任何機(jī)構(gòu)投資者，為保證其擁有或管理的資產(chǎn)保值增值，規(guī)避市場波動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，利用股指期貨對現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值是最常使用的交易策略，這也是股指期貨設(shè)立最基本的交易動機(jī)。不同的是各類機(jī)構(gòu)參與的方式不同。對于基金類機(jī)構(gòu)，通常有兩種方式參與套期保值，一種是設(shè)計和開發(fā)基金產(chǎn)品，將股指期貨作為產(chǎn)品中的一項金融工具，注重產(chǎn)品整體的收益和風(fēng)險；另一種是直接利用其對持有的現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套保，注重的是現(xiàn)貨資產(chǎn)對沖風(fēng)險的效果。證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可比照基金參與套保的模式，券商自營、保險機(jī)構(gòu)以及QFII則可選擇基金的第二種方式進(jìn)行套保。

滬深300指數(shù)期貨運(yùn)行近一年時間，其中出現(xiàn)過幾次明顯的期現(xiàn)套利機(jī)會。常用的套利策略大致可以有以下幾種：期現(xiàn)套利、跨期套利、結(jié)算套利以及分級基金內(nèi)嵌期權(quán)交易等，其中期現(xiàn)套利機(jī)會是最容易在市場中捕捉的。對于穩(wěn)健型和保值型投資機(jī)構(gòu)來說，投機(jī)交易是不會成為備選項的，但對于一些追求高收益且能承受高風(fēng)險的私募基金來說，通過利用股指期貨在市場上進(jìn)行投機(jī)是有機(jī)會獲得巨大利潤的，這成為私募基金參與股指期貨交易較為常用的策略之一。當(dāng)然，對于市場走勢的準(zhǔn)確把握是投機(jī)成功的關(guān)鍵，這就需要私募基金經(jīng)理和其團(tuán)隊具備扎實(shí)的背景基礎(chǔ)和卓越的技術(shù)水平。

結(jié)合股指期貨市場的運(yùn)行情況、各類機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的現(xiàn)狀和趨勢，以及監(jiān)管部門對于機(jī)構(gòu)投資者投資動機(jī)和參與程度的限制等情況，在股指期貨上市初期，市場對于不同機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易策略存在異同的研究還不夠深入。我們認(rèn)為，應(yīng)通過對各類機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易真實(shí)動機(jī)和意向的調(diào)查和統(tǒng)計，再結(jié)合股指期貨運(yùn)行一年來的各類指標(biāo)性數(shù)據(jù)，總結(jié)出在政策指引下適合各類機(jī)構(gòu)選擇的交易策略。這對于監(jiān)管部門了解和掌握市場運(yùn)行態(tài)勢，防范和控制市場運(yùn)行風(fēng)險，引導(dǎo)和教育市場投資方向具有十分重要的參考意義，同時對于各類機(jī)構(gòu)有效利用股指期貨服務(wù)大眾和創(chuàng)造自身業(yè)績也有所幫助。

3.機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易策略的發(fā)展方向

第一，逐步增加和推出新的股指期貨或其他金融衍生品種。在滬深300指數(shù)期貨充分發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險的功能后，可考慮設(shè)計和推出基于其他指數(shù)標(biāo)的的期貨合約，比如中小板指數(shù)期貨、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨、各種行業(yè)指數(shù)期貨、各種風(fēng)格指數(shù)期貨等。這一方面可以擴(kuò)大各類現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值選擇的空間，另一方面也可以為機(jī)構(gòu)投資者研發(fā)更多更好的投資方案和基金產(chǎn)品提供更為寬松的環(huán)境，使金融市場的運(yùn)作更為有效。

第二，在滬深300指數(shù)期貨現(xiàn)有交易策略的基礎(chǔ)上擴(kuò)充投資的范圍和渠道。目前，機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的大部分策略是基于對股票現(xiàn)貨資產(chǎn)的套期保值。當(dāng)此類風(fēng)險的對沖效果得到很好體現(xiàn)之后，可進(jìn)一步研究其他類型產(chǎn)品（比如各種類型的信托產(chǎn)品）利用股指期貨進(jìn)行套期保值的可行性，并允許機(jī)構(gòu)投資者參與套保的對象不僅限于資本市場。這不僅可以擴(kuò)充參與股指期貨交易的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和類別，還能更有效地檢驗股指期貨規(guī)避風(fēng)險的功能在更普遍情形下的實(shí)現(xiàn)效果。

第三，設(shè)立更為專業(yè)的期貨投資機(jī)構(gòu)，比如期貨投資基金。當(dāng)包含商品期貨和金融期貨的整體期貨市場發(fā)展更為規(guī)范和成熟之后，可考慮讓更多的機(jī)構(gòu)投資者從事專門的期貨投資與交易。商品期貨與股指期貨的結(jié)合將會使期貨投資交易策略有更廣闊的研發(fā)空間，同時還可以更快地形成期貨市場以機(jī)構(gòu)占主體的投資者結(jié)構(gòu)，令期貨市場的運(yùn)行更為穩(wěn)健。

當(dāng)然，這些前瞻性建議的實(shí)現(xiàn)將以檢驗滬深300指數(shù)期貨運(yùn)行一段時期的市場效果為基礎(chǔ)，同時對監(jiān)管部門也提出了更高的要求。